雙成藥業(yè)（002693）專業(yè)從事化學(xué)合成多肽藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，于2012年8月登陸中小板。但上市以來，公司在二級市場上的表現(xiàn)卻極為黯淡，截止上周五，股價(jià)仍處于嚴(yán)重破發(fā)狀態(tài)，僅為發(fā)行價(jià)的7.2折。與此形成鮮明對比的是，期間中小板指數(shù)上漲了15%。

是什么原因使公司的表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于市場的整體表現(xiàn)呢？《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者發(fā)現(xiàn)，業(yè)債不佳且部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)疑點(diǎn)重重、發(fā)展模式暗藏隱憂等或?yàn)槠渲械闹匾颉?/p>

主營業(yè)務(wù)利潤率高得離奇

由于多肽類藥物研發(fā)的技術(shù)難度不小，目前國內(nèi)相應(yīng)的企業(yè)并不多，主要有成都地奧制藥、北京世橋生物、海南中和藥業(yè)、雙成藥業(yè)、揚(yáng)子江藥業(yè)、常州四藥，以及麗珠集團(tuán)等，外資藥企如諾華、阿斯利康、默克雪蘭諾等也在國內(nèi)設(shè)有工廠生產(chǎn)。正因?yàn)槿绱?，各公司的銷售毛利率較高，這從上市公司翰宇藥業(yè)與雙成藥業(yè)的定期報(bào)告可見一斑。

但是，《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者發(fā)現(xiàn)，若將公司的銷售毛利率、主營業(yè)務(wù)利潤率橫向?qū)Ρ?，則可發(fā)現(xiàn)其中多有疑點(diǎn)，令人費(fèi)解。定期報(bào)告顯示，從2010年至2013年Q2，公司的銷售毛利率分別為74.88%、74.76%、71.35%與65.89%，呈逐步下行態(tài)勢；同期，行業(yè)內(nèi)競爭對手翰宇藥業(yè)的銷售毛利率為75.83%、76.71%、79.32%、81.08%，這說明了公司與翰宇藥業(yè)在走兩條完全不同的發(fā)展路線，公司向低端發(fā)展，而翰宇藥業(yè)向高端發(fā)展，這從公司招股說明書里所披露的醫(yī)院平均采購價(jià)格對比可以印證（參見表1）。

但令人費(fèi)解的是，公司各年度的主營業(yè)務(wù)利潤率竟然遠(yuǎn)高于翰宇藥業(yè)（參見表2）。

當(dāng)記者與一位知名私募人士時(shí)，該人士的第一反應(yīng)就是“賣山寨機(jī)的能比賣iphone還賺錢？違背行業(yè)的客觀規(guī)律吧”。

而公司方面給予的答復(fù)則較為牽強(qiáng)，表示公司與翰宇藥業(yè)雖然同為多肽企業(yè)，但品種有所不同，并否認(rèn)公司主營業(yè)務(wù)利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于翰宇藥業(yè)。

存在較明顯的粉飾凈利潤嫌疑

公司招股說明書顯示，2010年、2011年、2012年的凈利潤同比增長率分別為100.04%、9.62%與-3.42%。換言之，在上市前一年，公司業(yè)績增速即放緩，在上市當(dāng)年就已經(jīng)變臉，沒有體現(xiàn)出任何成長性。對此，公司表示，“一個(gè)公司的成長性不單單由凈利潤增長來決定的，更重要的是公司的未來發(fā)展。公司擁有核心技術(shù)、在研品種、研發(fā)能力、管理團(tuán)隊(duì)，乃至于公司核心價(jià)值觀等等都能說明公司具有較強(qiáng)的成長性?！憋@然，這個(gè)說法難以令投資者滿意。

然而，這或許只是冰山一角，如若公司沒有粉飾財(cái)報(bào)，“擠”出一些利潤，凈利潤同比增長率可能是另一番光景，甚至達(dá)不到當(dāng)時(shí)上市的標(biāo)準(zhǔn)。截止2012年底，公司的開發(fā)支出為2623.74萬元，相比2011年增加了1597.58萬元，增幅為155.69%，而2011年的開發(fā)支出又比2010年大幅增加。換言之，在這兩年間，公司將大量本該用于當(dāng)期費(fèi)用化的研發(fā)費(fèi)用資本化了。以2012年為例，當(dāng)年研發(fā)支出中，費(fèi)用化支出僅235.51萬元，占全年研發(fā)投入的比例僅為12.85%。很難說這么高比例的研發(fā)費(fèi)用資本化是否符合相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。而公司無形資產(chǎn)在2012年及2013年的變動(dòng)情況又似乎證明了這種會(huì)計(jì)處理方式有失妥當(dāng)。

公告顯示，截止2012年底，公司的開發(fā)支出為2623.74萬元，相比2011年增加了1597.58萬元，增幅為155.69%。但截止到2013年6月30日，公司通過內(nèi)部研發(fā)形成無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)期末賬面價(jià)值的比例為0。公司方面對此的解釋是“截止到2013年6月30日，公司的報(bào)批品種仍在審批過程中，所以公司通過內(nèi)部研發(fā)形成無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)期末賬面價(jià)值的比例為0?！?/p>

大客戶依賴潛藏經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

從公司的各年度定期報(bào)告來看，公司具有很明顯的大客戶依賴癥。以2012年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，前五大客戶為公司貢獻(xiàn)的營業(yè)收入占比高達(dá)43.07%，遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)可比公司。其中，第一大客戶貢獻(xiàn)的營業(yè)收入總額為1305.92萬元，占全部營業(yè)收入的10.14%。同時(shí)，應(yīng)收賬款中前五名客戶占全部應(yīng)收款的79.88%。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款中前五名客戶占全部應(yīng)收款的79.88%。分析人士認(rèn)為，大客戶依賴使得公司的營業(yè)收入增長缺乏彈性，“一損俱損”，潛藏較大的的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

但公司似乎并不以為然，認(rèn)為公司產(chǎn)品已經(jīng)得到市場認(rèn)可，公司前五大客戶也是公司多年合作優(yōu)質(zhì)客戶，不存在依賴關(guān)系，相反有著穩(wěn)定的客戶和市場。

或許由于上述諸多不確定因素的存在，公司已成為不折不扣的機(jī)構(gòu)棄兒。2012年年報(bào)顯示，全年只有一家券商前往調(diào)研；2013年半年報(bào)披露出的前十大流通股中亦無基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者駐足，這在炙手可熱的醫(yī)藥行業(yè)極為罕見，值得投資者高度警惕。