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        光大烏龍指:地平之說(shuō)暢行無(wú)阻

        2013-12-29 00:00:00臥龍
        股市動(dòng)態(tài)分析 2013年35期

        8月16日中國(guó)股市出現(xiàn)所謂“光大烏龍指事件”已經(jīng)過(guò)去兩周,但是由烏龍指所引發(fā)的問(wèn)題,應(yīng)當(dāng)有深刻的分析。從筆者自己的角度而言,以下兩方面值得關(guān)注。

        首先是光大證券內(nèi)部有關(guān)團(tuán)隊(duì)(我對(duì)“團(tuán)隊(duì)”一詞不以為然,似乎有一大群人在干活,證券投資需要這么多人嗎?)進(jìn)行量化投資。量化投資有三大特點(diǎn):一是投資視角廣,借助電腦高效、準(zhǔn)確處理天文數(shù)量的信息,于所有市場(chǎng)尋找更廣泛的投資機(jī)會(huì);二是投資紀(jì)律強(qiáng),嚴(yán)格執(zhí)行數(shù)量化投資模型所給出的投資建議;三是對(duì)歷史數(shù)據(jù)依賴性強(qiáng)。量化投資在發(fā)達(dá)國(guó)家已有30多年發(fā)展歷史。但中國(guó)正處于起步階段。近年中國(guó)股市低迷,量化投資開始興起。早在15年前,我已經(jīng)嘗試過(guò)“原始”的量化投資——條件選股。其時(shí)股票數(shù)量不多,將股票所有數(shù)據(jù)輸入電腦,設(shè)置一定的條件,選取其中符合條件的股票進(jìn)行投資?,F(xiàn)在的量化投資只不過(guò)是使用更為復(fù)雜的模型,使用電腦全天候監(jiān)控,確保投資順利進(jìn)行。但顯然量化投資可能一直盈利并保持10年,有一個(gè)黑天鵝事件便徹底完蛋。

        最著名的案例是1998年亞洲金融風(fēng)暴時(shí),美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)陷入破產(chǎn)邊沿。LTCM的合伙人個(gè)個(gè)都大有來(lái)頭:John Meriwether是原索羅門副總裁、Robert C. Merton是1997年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者、Myron Scholes是布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型的合著者、David Mullins是原美聯(lián)儲(chǔ)副主席……。LTCM將金融市場(chǎng)的歷史資料、相關(guān)理論學(xué)術(shù)報(bào)告及研究資料與市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合,通過(guò)電腦進(jìn)行大量的數(shù)據(jù)處理,形成一套較為完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資系統(tǒng)模型,建立起龐大的債券及衍生產(chǎn)品的投資組合,進(jìn)行投資套利活動(dòng)。籍此優(yōu)勢(shì),LTCM于4年時(shí)間獲得超過(guò)3倍的收益!

        然而,進(jìn)入1998年亞洲金融風(fēng)暴,LTCM依據(jù)過(guò)往歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得出,新興市場(chǎng)債券與美國(guó)國(guó)債之間利率大于某個(gè)數(shù)值便會(huì)折返。于是買入新興市場(chǎng)債券,沽空美國(guó)國(guó)債。豈料8月17日俄羅斯政府宣布盧布貶值,并宣布凍結(jié)281億盧布(135億美元)國(guó)債。LTCM的投資就此逆轉(zhuǎn)。8月底LTCM 的資本只剩下23億美元,但所持證券及衍生品價(jià)值超1000億美元,杠桿倍數(shù)高達(dá)45倍。到9月25日,LTCM資本只剩下4億美元且負(fù)債超過(guò)1000億美元,杠桿倍數(shù)達(dá)250倍。最終LTCM的結(jié)果是倒閉。LTCM的策略其后被喻為“推土機(jī)前撿五美分”,真是恰如其分。

        量化投資是資金管理人耍小聰明又想偷懶的結(jié)果,以為證券投資依賴電腦即可。殊不知股市投資是下圍棋而非國(guó)際象棋。國(guó)際象棋IBM的深藍(lán)可以贏人類的世界冠軍,但電腦的圍棋水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及人類的九段。1996年2月IBM的深藍(lán)超級(jí)電腦首次挑戰(zhàn)國(guó)際象棋世界冠軍卡斯巴羅夫,但以2:4落敗。其后研究小組將深藍(lán)改良,1997年5月再度挑戰(zhàn)卡斯巴羅夫,最終深藍(lán)以3.5:2.5擊敗卡斯巴羅夫,IBM在比賽后宣布深藍(lán)退役,卡斯巴羅夫要求重賽遭拒絕。IBM夠奸。深藍(lán)運(yùn)算速度為每秒2億步棋,世界超級(jí)電腦中排名第259位。但目前最強(qiáng)電腦圍棋ZEN4的水平只及業(yè)余四至五段,與職業(yè)棋手相比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。皆因圍棋361個(gè)位置變化較國(guó)際象棋或者中國(guó)象棋為多。

        在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái),電腦圍棋不會(huì)勝人類,正如量化投資不及價(jià)值投資一樣。2007年10月中國(guó)股市市盈率高達(dá)50-70倍,機(jī)構(gòu)大談價(jià)值投資;如今中國(guó)股市下跌數(shù)年之久,機(jī)構(gòu)投資者卻大肆采用量化投資的策略。真令人唏噓!上證50指數(shù)市盈率8倍,滬深300指數(shù)市盈率10倍,紅利指數(shù)市盈率僅7倍的情況下,研究員在大談風(fēng)險(xiǎn),大肆宣揚(yáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩。股神巴菲特1984年于哥倫比亞大學(xué)作題為《The Superinvestors Of Graham And Doddsville(葛拉漢姆與杜德幫會(huì)的超級(jí)投資者們)》的演講中指出:“在我奉行這項(xiàng)投資理論的35年中,我不曾目睹價(jià)值投資法蔚然成風(fēng)。人的天性中似乎存在著偏執(zhí)的特色,喜歡把簡(jiǎn)單的事情弄得更復(fù)雜。最近30年學(xué)術(shù)界若有任何作為的話,乃完全背離了價(jià)值投資的教訓(xùn)。它很可能繼續(xù)如此。船只將環(huán)繞地球而行,但地平之說(shuō)仍會(huì)暢行無(wú)阻。”

        近30年后的今天,該演講改動(dòng)日期仍可發(fā)揮功效。不是嗎?港口、高速公路、航空公司、銀行類股票紛紛跌破凈資產(chǎn),更不消說(shuō)鋼鐵股的慘況矣。甚至是個(gè)別電力股、汽車股亦跌破凈資產(chǎn),大名鼎鼎的中石化亦不例外。天津港幾個(gè)漲停板仍未回到凈資產(chǎn)之上。如此狀況,還需要左研究右模型去量化投資嗎?還需要做對(duì)沖嗎?蘇寧云商因?yàn)榇蛩愠闪⑻K南銀行,股價(jià)飆升;但市場(chǎng)對(duì)已經(jīng)上市的銀行卻給予低于凈資產(chǎn)的價(jià)格交易。這不是精神分裂嗎?很顯然,價(jià)值投資于中國(guó)股市正當(dāng)其時(shí)!當(dāng)然,你只關(guān)注下一周乃至下個(gè)月的收益,價(jià)值投資毫無(wú)能力;但對(duì)于下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的高峰,價(jià)值投資將給予你最豐厚的回報(bào)。

        第二方面是上海證券交易所在關(guān)于光大烏龍指事件的新聞發(fā)布會(huì)上談及T+0。市場(chǎng)上的支持T+0或者反對(duì)T+0兩方面意見(jiàn)均有支持者。但我以為,各位首先要明白交易制度與交割制度的分別。香港股市目前實(shí)行的是T+0交易制度及T+2交收制度,即股票可以在同一交易日內(nèi)買賣多次或者一次,但交收卻要T+2之后。中國(guó)股市目前實(shí)行的是T+0.5交易制度及T+1交割制度。投資者可以在同一個(gè)交易日內(nèi)先賣出股票再買回但買入股票卻不能再賣出,而交割則要T+1之后。對(duì)于一般投資者而言,交割制度T+1抑或T+0,其實(shí)并無(wú)分別。交割只是交易所及中央登記公司的工作,關(guān)鍵在于交易。真正的T+1交易制度,無(wú)論是買抑或賣都只能交易一次,但現(xiàn)行的制度是T+0.5,顯然有失公平。要么純粹T+1,要么改為T+0。T+0.5不倫不類,必須改變。至于期指交易T+0,債券交易T+0,為何股票交易不能T+0這些不公平,已經(jīng)不消說(shuō)矣。監(jiān)管部門若要維持市場(chǎng)的三公原則,首當(dāng)其沖便是要立即改變目前的T+0.5交易制度。<\\Hp1020\圖片\1326\結(jié)束符.jpg>

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