國(guó)債期貨重出江湖，這意味著一個(gè)塵封了18年的金融期貨品種終于重獲新生。市場(chǎng)普遍預(yù)期，此舉對(duì)于完善我國(guó)金融市場(chǎng)，特別是發(fā)展債券市場(chǎng)具有十分重要的意義。

而當(dāng)市場(chǎng)在熱議國(guó)債期貨將給市場(chǎng)帶來(lái)多大的影響的同時(shí)，記憶也穿過(guò)了時(shí)光的河流，崢嶸歲月的哪些人、哪些事難免重提。曾經(jīng)聲名顯赫的中經(jīng)開已不復(fù)存在，管金生垂垂老矣，尉文淵、闞治東等轉(zhuǎn)投PE……昔人已乘黃鶴去，此地空余黃鶴樓！

國(guó)債期貨始于美國(guó)

國(guó)債期貨始于美國(guó)。上世紀(jì)七十年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了20多年的高增長(zhǎng)后進(jìn)入了滯脹期，同時(shí)“布雷頓森林貨幣體系”剛剛瓦解，龐大的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)和頻繁變動(dòng)的利率使得對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的需求大增。于是，國(guó)債期貨應(yīng)運(yùn)而生。1975年，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（簡(jiǎn)稱CME）率先推出了90天美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券期貨，這就是國(guó)債期貨的雛形。此后，增加了1年期短期國(guó)庫(kù)券期貨合約、30年長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約和10年、5年期中期國(guó)債期貨合約等。2001年后，美國(guó)10年期國(guó)債期貨品種成了芝加哥商品交易所（簡(jiǎn)稱CBOT）成交量最大的品種，也是全球利率期貨市場(chǎng)最活躍的交易品種之一。

目前，國(guó)債期貨已發(fā)展為國(guó)際上很成熟、簡(jiǎn)單，并且廣泛使用的利率衍生產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨曾于1995年被暫停

與美國(guó)國(guó)債期貨一帆風(fēng)順截然不同，我國(guó)的國(guó)債期貨猶如一部跌宕起伏的劇本，它誕生于1992年，是我國(guó)金融期貨的拓荒牛，然而，命運(yùn)多桀，僅僅兩年半時(shí)間便如流星般消逝了。

1992年12月，上海證券交易所首先推出了包含12個(gè)品種的標(biāo)準(zhǔn)化國(guó)債期貨合約。當(dāng)時(shí)獲得國(guó)債期貨交易資格的上海證券交易所會(huì)員只有20家，個(gè)人投資者因此而被拒之門外，國(guó)債期貨也交投冷淡。1993年10月，上交所重新設(shè)計(jì)了合約條款，大幅降低合約面值，并允許個(gè)人投資者交易。此后，大量投機(jī)客涌入國(guó)債期貨市場(chǎng)，成交額明顯上升。至1994 年末，上交所的全年國(guó)債期貨交易總額達(dá)到1.9萬(wàn)億元，而當(dāng)時(shí)全國(guó)發(fā)放的可上市流通的國(guó)債現(xiàn)券在1000億左右。而這也差不多是國(guó)債期貨最鼎盛的時(shí)刻。

物極必反。國(guó)債期貨繁榮的另一面是風(fēng)險(xiǎn)的積聚，越來(lái)越濃厚的投機(jī)氛圍使得市場(chǎng)屢次出現(xiàn)“違規(guī)”行為，1995年發(fā)生的“3·27事件”直接將其推向了“萬(wàn)劫不復(fù)”的境地。3·27是國(guó)債期貨合約在上海交易所的代碼，合約標(biāo)的為1992 年發(fā)行的3 年期國(guó)債。由于對(duì)保值貼補(bǔ)的不同預(yù)期，以萬(wàn)國(guó)證券和遼寧國(guó)發(fā)集團(tuán)為代表的空頭主力與隸屬于財(cái)政部的中國(guó)經(jīng)濟(jì)開發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱中經(jīng)開）為代表的多頭主力廝殺激烈。1995 年2 月23 日，財(cái)政部發(fā)布利多公告，中經(jīng)開等多頭主力乘機(jī)買入，遼國(guó)發(fā)也由空翻多，空頭主力萬(wàn)國(guó)證券虧損慘重。為了扭轉(zhuǎn)局面，萬(wàn)國(guó)證券鋌而走險(xiǎn)，大舉透支拋空，短短8分鐘內(nèi)共砸出1044萬(wàn)口空單，將價(jià)格從151.30 元打到148 元，很多多頭投機(jī)客爆倉(cāng)。3·27 合約的異常交易震驚了市場(chǎng)，上交所當(dāng)晚確認(rèn)空方主力違規(guī)操縱市場(chǎng)，宣布最后8 分鐘所有的“3·27”品種期貨交易無(wú)效，各會(huì)員之間實(shí)行協(xié)議平倉(cāng)。

1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于暫停中國(guó)范圍內(nèi)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個(gè)月的國(guó)債期貨結(jié)束了其短暫而有個(gè)精彩的生命。

制度缺陷是國(guó)債期貨夭折的主因

事后來(lái)看，造成“3·27事件”的主要原因除了空方主力涉嫌操縱市場(chǎng)外，制度設(shè)計(jì)所存在的缺陷也是重要原因所在。

首先，當(dāng)時(shí)的國(guó)債券并不是標(biāo)準(zhǔn)券。該國(guó)債利率由9.5%的票面利率加上保值貼補(bǔ)率構(gòu)成。所謂保值貼補(bǔ)率是保值期內(nèi)物價(jià)上漲幅度高于同期儲(chǔ)蓄存款利率的差額，是為了應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)高通脹的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而產(chǎn)生的特殊產(chǎn)物，而該數(shù)值受通脹水平和是否加息的雙重影響。這樣一來(lái)，該券就與常見(jiàn)的固定利息國(guó)債有很大不同，多空雙方對(duì)保值貼補(bǔ)率的不同預(yù)期，在很大程度上擴(kuò)張了博弈空間，也放大了風(fēng)險(xiǎn)。

其次，保證金比例過(guò)低?！?·27”國(guó)債期貨合約針對(duì)機(jī)構(gòu)自營(yíng)戶的保證金比率僅為1%，這意味著機(jī)構(gòu)投資者可以將杠桿放大到100倍，放大了投資者的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加重了市場(chǎng)的投資氛圍。

再次，在交易規(guī)則上沒(méi)有實(shí)行持倉(cāng)限額和漲停板限制。持倉(cāng)無(wú)限額容易產(chǎn)生市場(chǎng)操縱，造成過(guò)度投機(jī)，而沒(méi)有漲停板限制則加劇了價(jià)格波動(dòng)。

當(dāng)前推出國(guó)債期貨的條件已基本成熟

現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)與18年前完全不同，無(wú)論是在市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模、交易規(guī)模， 還是在發(fā)行、定價(jià)與償付等運(yùn)行機(jī)制上都發(fā)生了根本性的變化。自1979年中國(guó)恢復(fù)發(fā)行國(guó)債以來(lái)， 到1993年發(fā)行規(guī)模一直沒(méi)有超過(guò)1000億， 而2001年的發(fā)行規(guī)模則達(dá)到了4853億，國(guó)債的流動(dòng)性也越來(lái)越高。同時(shí)，在利率市場(chǎng)化先行一步之后，為國(guó)債期貨的推出掃除了障礙。我國(guó)當(dāng)前的國(guó)債價(jià)格雖然是由市場(chǎng)的供需關(guān)系決定，但銀行間市場(chǎng)雙邊詢價(jià)的交易方式使得國(guó)債價(jià)格的連續(xù)性較差，價(jià)格形成的透明度不高，并且難以體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)利率水平的合理預(yù)期。當(dāng)利率市場(chǎng)化之后，國(guó)債收益率將在其中起承前啟后的作用，相互影響，最終形成基準(zhǔn)利率曲線，并對(duì)沖因此而形成的債券貶值風(fēng)險(xiǎn)。

一言以蔽之，時(shí)隔18年后，國(guó)債期貨重出江湖，是我國(guó)金融領(lǐng)域的一個(gè)重大突破，對(duì)于發(fā)展與完善債券市場(chǎng)具有積極意義。而對(duì)于曾經(jīng)的“老兵”來(lái)說(shuō)，除了勾起心中泛黃的記憶外，不知還能否重燃激情歲月呢？