國慶假期后，市場將進(jìn)入今年四季度的交易。在上證指數(shù)維持在2200點(diǎn)附近運(yùn)行，同時(shí)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已創(chuàng)新高的背景下，今年四季度應(yīng)該采取怎樣的交易策略？

綜合各大券商研究所對今年第四季度的判斷，我們認(rèn)為，2013年四季度的市場邏輯較為清晰：以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的新興產(chǎn)業(yè)類個(gè)股在估值偏高的情況下繼續(xù)上行的空間已有限，而更為確定的機(jī)會則是以周期股估值修復(fù)為特征的“景氣反轉(zhuǎn)”型機(jī)會，這種市場風(fēng)格的變化已在今年三季度末有所體現(xiàn)，四季度或?qū)⒗^續(xù)深化。

另外，在中短線交易中A股市場向來青睞“政策主題”性機(jī)會，而今年四季度最為清晰的政策主題則是圍繞十八屆三中全會可能推出的政策細(xì)則。受益政策刺激的行業(yè)及該行業(yè)的龍頭公司屆時(shí)將受到市場資金的關(guān)注。

注意市場風(fēng)格變化

由于市場分化已經(jīng)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間，因此在進(jìn)入四季度后如何確定交易策略，首先就面臨市場風(fēng)格是否轉(zhuǎn)換，以及如何轉(zhuǎn)換的問題。換言之，在“高成長性”和“景氣反轉(zhuǎn)”之間，應(yīng)該如何抉擇？

中金公司方面認(rèn)為，高估值成長股從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度已經(jīng)不具備吸引力，市場風(fēng)格在四季度出現(xiàn)變化的概率較大。理由是，歷史上板塊性和市場層面的超高估值很難持續(xù)兩個(gè)季度以上時(shí)間。高估值也是目前強(qiáng)勢的傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、電子等板塊繼續(xù)獲取超額收益的主要障礙，電子元器件板塊還面臨基本面方面的問題。另外，強(qiáng)勢板塊在當(dāng)年四季度和第二年上半年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)是A股較為常見的特征，特別在高估值的情況下，反轉(zhuǎn)的概率更高。況且這里還沒考慮A股中小盤中大量存在的“偽成長”問題。

事實(shí)上，對以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的成長類個(gè)股缺乏業(yè)績支撐的擔(dān)憂在大多數(shù)主流券商中間都不同程度的存在。

瑞銀證券強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板絕對PE達(dá)到47倍，相對滬深300估值溢價(jià)為5.4倍，創(chuàng)歷史新高。但高估值與業(yè)績卻并不匹配，典型的新興產(chǎn)業(yè)整體絕對估值全部已經(jīng)高于35倍，但是十個(gè)高估值的新興產(chǎn)業(yè)中，中報(bào)增長超過30%的行業(yè)僅有6個(gè)。

新興產(chǎn)業(yè)泡沫化主要體現(xiàn)在高估值、業(yè)績增速下滑、年報(bào)低于預(yù)期概率大、主題盛行、大股東減持等，但目前市場交易指標(biāo)尚未惡化。然而流動性偏緊、資金持續(xù)緊張、缺乏新主題、有新的可持續(xù)熱點(diǎn)形成或者其他難以預(yù)測的黑天鵝事件等，這些都可能成為成長股行情的終結(jié)者。

尋找“景氣反轉(zhuǎn)”

在今年四季度更多的配置景氣反轉(zhuǎn)行業(yè)或許更為明智。一方面，在此前相當(dāng)長時(shí)間的周期下行過程中，部分周期性行業(yè)的估值已經(jīng)處于極低的水平，而當(dāng)期業(yè)績也已經(jīng)較為充分的反映了基本面的惡化。在這樣的情況下，基本面如出現(xiàn)向好變化，市場同時(shí)又給予估值上的修復(fù)，仍可帶來相當(dāng)可觀的收益率。也就是從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度來看，景氣反轉(zhuǎn)型個(gè)股已比成長類個(gè)股更具吸引力。

那么，景氣反轉(zhuǎn)的行業(yè)和公司需要具備怎樣的特征？瑞銀證券認(rèn)為需要滿足兩個(gè)條件：首先是過去1-2年景氣處于低位，并且未來能夠看到需求的持續(xù)回升以及資本支出的持續(xù)下降。這方面的代表性行業(yè)包括通信設(shè)備和鐵路設(shè)備行業(yè)。通信設(shè)備以及鐵路設(shè)備行業(yè)景氣處于低點(diǎn)，未來需求有望受益于政府穩(wěn)增長的政策拉動，而今年中報(bào)也已顯示行業(yè)資本支出下降。其次，景氣反轉(zhuǎn)也必須考慮“穩(wěn)定”的因素，需要看到行業(yè)內(nèi)部競爭環(huán)境的改善帶來盈利的可持續(xù)性回升。

具體而言，2010年以來，A股上市公司ROE不斷下滑，大部分行業(yè)ROE已經(jīng)接近05年以來的最低水平。ROE下滑的原因一方面與經(jīng)濟(jì)下滑過程中的需求下滑有關(guān)；另一方面則與前期產(chǎn)能的過度投放有關(guān)。盈利能力處于歷史低位的行業(yè)中可能存在困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)。

瑞銀證券認(rèn)為，盈利處于底部的行業(yè)只有看到自由現(xiàn)金流出現(xiàn)持續(xù)的回升才意味著真正的走出困境。從中報(bào)的情況來看，非金融的ROE水平雖然從一季度的2.3%回升到2.6%，但企業(yè)的自由現(xiàn)金流卻仍然為負(fù)，2012年由于地產(chǎn)回暖以及信息設(shè)備、公用事業(yè)、信息服務(wù)、化工等行業(yè)資本支出下降帶來的階段性現(xiàn)金流改善又再次終止。自由現(xiàn)金流的改善主要取決于EBIT的改善以及資本支出的改善，因此，可以從這兩方面尋找未來可能出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)。

把握“政策主題”

據(jù)悉，十八屆三中全會預(yù)計(jì)將在11月召開，會議或?qū)⒉粩噌尫耪呒?xì)則，刺激各類改革預(yù)期。

政策性主題機(jī)會往往會階段性成為資金關(guān)注的熱點(diǎn)，短期帶來的收益率較高。中金公司強(qiáng)調(diào)，在未來的兩個(gè)月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和對十八屆三中全會改革的憧憬有望成為市場的主基調(diào)。目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)到四季度中后期，而對更遠(yuǎn)的增長趨勢判斷需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)支持。十八屆三中全會的改革措施也可能會改變未來幾個(gè)季度的增長路徑，從而對市場形成影響。

瑞銀證券猜測，未來的政策改革領(lǐng)域可能集中在幾個(gè)行業(yè)：

（1）地產(chǎn)及土地制度。推進(jìn)房產(chǎn)稅試點(diǎn)，逐步推進(jìn)農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)以及農(nóng)村土地交易市場化；

（2）金融。以市場為導(dǎo)向，重點(diǎn)逐步推進(jìn)利率市場化、匯率市場化和資本項(xiàng)目開放等；

（3）醫(yī)療及政府支出。壓縮“三公開支”彌補(bǔ)社保、醫(yī)療開支；

（4）其他行業(yè)：積極推進(jìn)信息消費(fèi)發(fā)展， 實(shí)施“寬帶中國”戰(zhàn)略，提升其國家戰(zhàn)略的重要程度；推進(jìn)環(huán)保投入力度，逐步開征環(huán)境稅，加大環(huán)保成本，將環(huán)保作為地方重點(diǎn)考核之一。