蘇寧云商（002024）是“屌絲”嗎？

從2010年10月最高價16.45元（向前復權）一路下跌至2013年6月25日的4.56元，蘇寧在傳統(tǒng)經(jīng)濟模式下滑的過程中，至少在二級市場上它已經(jīng)淪落為“屌絲”級別。

而從6月25日至今的約3個月時間內(nèi)，蘇寧又上演了一出“屌絲逆襲”的股市版本——至2013年10月8日最高價13.9元，它在3個多月內(nèi)的漲幅超過200%。

事實上，蘇寧在現(xiàn)實中的轉(zhuǎn)型是否成功，尚是個未知數(shù)，但毫無疑問的是，以張近東為代表的蘇寧股東已經(jīng)借助轉(zhuǎn)型本身而從資本的泥淖中解脫出來。

這其中的邏輯，值得投資者深思。

在經(jīng)歷了傳統(tǒng)門店模式走衰、業(yè)績與股價持續(xù)滑落、股權抵押、資本市場嚴重不看好等一系列挫敗后，張近東發(fā)現(xiàn)蘇寧在A股市場上已經(jīng)淪落到“屌絲”級別，要改變這種尷尬的處境，當然不能“等、靠、要”，在股價跌到4.56元時，必須要尋找一種“屌絲逆襲”的辦法，這種辦法區(qū)別于以往“做業(yè)績”的邏輯，它需要密集的推出“想象空間”，于是在最近的幾個月中，我們看到了“蘇寧銀行、蘇寧保險銷售、開放平臺、易付寶、蘇寧金融云布局、網(wǎng)絡‘自貿(mào)區(qū)’、互聯(lián)網(wǎng)金融”等一系列標簽，被密集的貼到了蘇寧的身上。

從某種意義上來說，轉(zhuǎn)型是否成功或者是否具有成功的基因，都不那么重要，重要的是它提供了一種新的“股市戰(zhàn)法”，這種戰(zhàn)法高舉“轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟”的大旗，并可以給公司股價注入強烈的上漲動力。

蘇寧是怎樣淪落為“屌絲”的？

嚴格意義上說，蘇寧一直以來在資產(chǎn)規(guī)模、凈利潤水平等方面都不能算作是A股上市公司中的“屌絲”，但我們卻又無法忽視一個直觀的事實，那就是蘇寧的股價在2010年10月之后的不斷下行，至今年6月間其累計跌幅在A股序列中是排在底層的“屌絲”級別。

換言之，蘇寧的“屌絲”化更多的體現(xiàn)在它的盈利從高位下滑，以及由此形成的股價嚴重暴跌上。

蘇寧是怎樣淪落為‘屌絲’的？

這樣一個問題對業(yè)界觀察者而言談不上是一個問題——蘇寧在今年6月之前的將近3年時間里的迅速“屌絲”化，其邏輯是新經(jīng)濟模式對傳統(tǒng)經(jīng)濟模式的沖擊。具體而言，則是蘇寧傳統(tǒng)以門店銷售模式為核心，而在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的沖擊下，這種依托實體門店的模式已增長乏力，并且還會逐漸被新經(jīng)濟模式替代。

蘇寧股價的表現(xiàn)亦與這樣的邏輯相符：公司2010—2012年的凈利潤分別為40.1、48.2和26.7億元，呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，并且在進入2012年后加速下滑。倘若更進一步的用季度盈利來進行觀察，也可以發(fā)現(xiàn)至2010年四季度，蘇寧的盈利已經(jīng)達到在傳統(tǒng)門店模式下的一個高點。這與公司股價在2010年10月間出現(xiàn)高點相擬合。

而蘇寧在2013年中報給出的7.3億元凈利潤（相比同期下滑6成），也是近年來的一個業(yè)績低點，其股價在今年6月創(chuàng)出近6年來的新低（4.56元），反映了市場對其傳統(tǒng)經(jīng)營模式的悲觀，盡管蘇寧電器在2013年初即更名“蘇寧云商”，但二級市場對其轉(zhuǎn)型顯然還并不買賬。

張近東深陷資本泥潭

傳統(tǒng)經(jīng)濟模式?jīng)]落的背景下，蘇寧的“屌絲”化過程中最直接受到損害的當然是公司股東，張近東亦因此深陷資本泥潭。

2012年7月蘇寧電器定增，張近東全資子公司南京潤東投資有限公司與北京弘毅貳零壹零股權投資中心以12.15元/股認購。而當時這一認購價已經(jīng)較二級市場價格溢價30%左右，并使得原本計劃參與定增的新華人壽最終打了“退堂鼓”。

而在高調(diào)完成定增過后，張近東很快發(fā)現(xiàn)自己陷入了一個資本泥潭當中。

為了認購非公開發(fā)行股份，2012年6月上旬，張近東曾將其持有的6.3億股蘇寧進行質(zhì)押，占總股本的9.01%。兩個月后的2012年8月上旬，蘇寧電器跌至約6.5元。按與信托簽署的相關融資協(xié)議的規(guī)定，張近東又不得不追加質(zhì)押4.42億股。

而為了維持蘇寧的股價不繼續(xù)下滑，張近東除了以蘇寧電器集團為平臺進行增持外，亦通過各種渠道向市場參與各方傳遞信號，表示實際控制人領導下的公司有能力抗擊網(wǎng)上家電銷售商的沖擊。

資本市場當然并未理會張近東是否陷入質(zhì)押的泥潭難以自拔，至2013年6月，蘇寧股價跌至最低4.56元。

有接近蘇寧管理層的人士向本刊記者透露，在今年6月以前，蘇寧股價的持續(xù)下滑給張近東帶來了相當大的壓力，因為這其中既牽扯到經(jīng)營層面能否改善，更與股權大量抵押后或形成不可預料風險有關。

相形之下，以12.15元/股買入蘇寧的弘毅投資則陷于沉默。在投資本金賬面損失超過6成以后，弘毅投資總裁趙令歡在參與定增時的說法詮釋了價值投資的尷尬：“（弘毅）投資蘇寧是基于價值，弘毅并不是要掙二級市場的錢，所以弘毅并不關心二級市場的表現(xiàn)。”

“屌絲逆襲”的路徑

張近東顯然不能像弘毅投資那樣“并不關心二級市場的表現(xiàn)”，因為股價如果再繼續(xù)持續(xù)下滑，沒有人能保證已經(jīng)深陷資本泥潭的他會不會被“吞沒”。

不過，自2012年以來，傳統(tǒng)的維持股價的方式幾乎都已經(jīng)用盡，除了資本層面采取的增持等方式外，公司經(jīng)營層面也向新經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)變，“蘇寧易購”的打造也已有時日，只是市場仍不買賬。

“屌絲逆襲”需要新的路徑，向新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需要更為徹底的轉(zhuǎn)變！

事實上，蘇寧電器更名蘇寧云商代表了張近東在資本層面上的思路全面轉(zhuǎn)變，自今年6月以來，蘇寧高調(diào)的進行了各種新經(jīng)濟模式的嘗試，并以互聯(lián)網(wǎng)金融作為向外界傳達其轉(zhuǎn)變的核心。

以“易付寶”為發(fā)端，蘇寧傳達了涉足貨幣基金理財?shù)男畔?，隨后是線下門店將設立理財專柜。而蘇寧方面的闡述則是其構(gòu)建了獨立運營的金融事業(yè)部，從獲得牌照與資源來看，已涵蓋互聯(lián)網(wǎng)支付、供應鏈融資、保險代理等業(yè)務及與此相關產(chǎn)品服務創(chuàng)新。

盡管蘇寧2013年中報業(yè)績同比下滑6成，但在“轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟”的預期下，二級市場開始用股價上漲的事實回應了張近東——資本市場需要概念。

而張近東也很快的發(fā)現(xiàn)了這一點，在從今年6月以來蘇寧云商股價翻倍再翻倍的行情中，公司方面亦毫不吝惜的推出了各種“轉(zhuǎn)型標簽”，這些“轉(zhuǎn)型標簽”則相當切合時下資本市場的口味：蘇寧銀行、蘇寧保險銷售、開放平臺、易付寶、蘇寧金融云布局、網(wǎng)絡“自貿(mào)區(qū)”等等。

“蘇寧將要轉(zhuǎn)型成怎樣的企業(yè)？現(xiàn)在已經(jīng)無法用一般的估值模型對它進行估值。”有分析師坦言，對于蘇寧轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟暫時難以量化分析，因為其中既涉及銀行，又涉及保險、基金、網(wǎng)購開放平臺、電器銷售，并且這些轉(zhuǎn)型業(yè)務都沒有具體可靠的數(shù)據(jù)。

“并且，目前用理性來解構(gòu)蘇寧是不現(xiàn)實的，作樂觀假設，蘇寧銀行的銀行業(yè)務水平若超越招商銀行，我應該給它多少倍PE的估值？8倍還是10倍？招商銀行現(xiàn)在動態(tài)PE在5倍左右?！痹撊谭治鰩熑缡潜磉_了理性上的困惑。

理性并不重要，重要的是市場。

張近東在經(jīng)歷了傳統(tǒng)門店模式走衰、業(yè)績與股價持續(xù)滑落、股權抵押、資本市場嚴重不看好等一系列挫敗后，發(fā)現(xiàn)自己深陷資本泥潭，而“屌絲逆襲”的路徑則不能像他過去幾十年所做的那樣實在，他需要新的路徑。

至少在目前看來，張近東找到了這樣的路徑，這種新的“股市戰(zhàn)法”解決了資本層面的壓力，并以“轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟”為旗幟。