三中全會(huì)提振了股市，但國(guó)債收益率創(chuàng)歷史新高：三中全會(huì)的最終《決定》以果斷的措辭支持并解釋了會(huì)議《公告》的宏大愿景，提振了市場(chǎng)情緒。然而，上海股市表現(xiàn)明顯落后香港股市及在美國(guó)上市的中概股。自我們于10月底建議客戶(hù)先鎖定在6月25日上證指數(shù)2013年的最低位建倉(cāng)的利潤(rùn)后，上海股市先下跌5%，再于三中全會(huì)后反彈至我們建議先行獲利的水平。接下來(lái)行情將如何演繹？

一般來(lái)說(shuō)，相對(duì)于著重基本面及估值的中國(guó)海外市場(chǎng)，市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)內(nèi)地股市影響較大。此外，兩地市場(chǎng)的資金情況顯著不同：香港市場(chǎng)具有大規(guī)模的國(guó)際資金流動(dòng)，相反上海股市在很大程度上依賴(lài)于國(guó)內(nèi)資金。

在股市上周反彈時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)不同尋常的現(xiàn)象：中國(guó)境內(nèi)國(guó)債收益率創(chuàng)歷史新高，政府債券期貨跌至自推出以來(lái)的最低水平，幾無(wú)成交。7天回購(gòu)利率及上海銀行間同業(yè)拆放利率 （SHIBOR）飚升至6月底以來(lái)的最高位，人民幣利率互換價(jià)格（CNY IRS）更創(chuàng)了歷史新高。股市反彈了兩個(gè)交易日后，市場(chǎng)才回過(guò)神來(lái)發(fā)現(xiàn)債市的風(fēng)波。究竟債市的波動(dòng)是否會(huì)象六月底那樣波及股市？

中國(guó)的金融改革進(jìn)展順利，甚至在一些領(lǐng)域超出了預(yù)期，并開(kāi)始影響利率市場(chǎng)。資金緊絀及收益率飆升，暗示市場(chǎng)參與者預(yù)期未來(lái)的利率將會(huì)攀升。在資金追求更高的收益率的背景下，市場(chǎng)資金投放逐漸偏向具有高收益率的非標(biāo)債券，從而進(jìn)一步推高市場(chǎng)利率。

由于非標(biāo)證券缺乏流動(dòng)性，其高收益率將導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏的危險(xiǎn)不斷地攀升。央行的操作手法是“鎖長(zhǎng)放短”。這種策略推高了長(zhǎng)端利率以推動(dòng)去杠桿化的進(jìn)程，同時(shí)緩和了短期資金緊張帶來(lái)的影響。如此一來(lái)，這種操作手法可以暫時(shí)穩(wěn)定債市的動(dòng)蕩并阻止其向其它資產(chǎn)類(lèi)別蔓延。不過(guò)，市場(chǎng)短期的平衡是一種微妙的關(guān)系。

由于部分債券基金遭受了巨額的虧損，債市將出現(xiàn)贖回壓力，進(jìn)一步推升市場(chǎng)利率。然而，債市流出的資金轉(zhuǎn)投股市的機(jī)會(huì)不大，至少大部分不會(huì)流入股市。近期迅速發(fā)展的網(wǎng)上現(xiàn)金管理產(chǎn)品將會(huì)吸引部分資金。信托產(chǎn)品亦會(huì)是資金流向的目標(biāo)，尤其是市場(chǎng)普遍認(rèn)為這些產(chǎn)品并無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)大部分投資者來(lái)說(shuō)，股市風(fēng)險(xiǎn)仍然高企。

股市上行，但其代價(jià)幾何？全球股市由于流動(dòng)性充裕而提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其是在耶倫的鴿派證詞和確認(rèn)之后，盡管議息會(huì)議紀(jì)要的內(nèi)容提示了十二月美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)買(mǎi)的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，基于日本通脹率遠(yuǎn)低于“2%的可持續(xù)目標(biāo)”，日本央行很可能會(huì)擴(kuò)大其債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，而歐洲央行則降息并正考慮負(fù)存款利率?；谌蚋?jìng)爭(zhēng)性貶值的波瀾再起，人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期持續(xù)升溫， 尤其在央行行長(zhǎng)周小川近日發(fā)表評(píng)論后。

我們認(rèn)為人民幣在這個(gè)時(shí)候升值代表著中國(guó)將背負(fù)經(jīng)濟(jì)調(diào)整的負(fù)擔(dān)。我們已經(jīng)看到貨幣貶值對(duì)日本和德國(guó)的出口及其經(jīng)濟(jì)的影響。事實(shí)上，人民幣升值預(yù)期升溫在歷史上一直是一個(gè)反向的市場(chǎng)指標(biāo)。同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率已與其長(zhǎng)期歷史趨勢(shì)存在顯著的偏差，而VIX指數(shù)接近其歷史低點(diǎn)。在這個(gè)低位左右，VIX指數(shù)或會(huì)突然飆升，而中日的緊張局勢(shì)等不確定性或?qū)⒊蔀橛|發(fā)點(diǎn)。

許多人擔(dān)心錯(cuò)失了時(shí)機(jī)。恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)上周的跳升留下了缺口。從技術(shù)分析的角度來(lái)看，未來(lái)幾周指數(shù)沒(méi)有通過(guò)技術(shù)調(diào)整填補(bǔ)缺口的現(xiàn)象十分罕見(jiàn)，尤其是當(dāng)這個(gè)缺口是由于投資情緒而并非基本面因素所造成。

舉例說(shuō)，政府已禁止進(jìn)一步建設(shè)和銷(xiāo)售小產(chǎn)權(quán)房，這有別于市場(chǎng)對(duì)土地改革政策的最初解讀。若指數(shù)缺口沒(méi)有在短期內(nèi)被填補(bǔ)，那么也很有可能在隨后的較大的回調(diào)時(shí)被填補(bǔ)。在投資者踏空的煎熬遠(yuǎn)大于虧損的遺憾的情緒中，股市已經(jīng)嘗試了一次“孤注一擲”的技術(shù)反彈。

我們繼續(xù)認(rèn)為國(guó)防、農(nóng)業(yè)、保安和互聯(lián)網(wǎng)金融存在選擇性投資良機(jī)，但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)甚高，市場(chǎng)的進(jìn)一步上漲將挑戰(zhàn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。