90只股票背后的故事
中國(guó)股票型基金自誕生以來,既領(lǐng)略了2006和2007年股市連續(xù)翻番的神奇,也經(jīng)歷了此后數(shù)年的落寞。十年風(fēng)雨帶給了中國(guó)基金業(yè)三類迷思。
首先,國(guó)際上的一些普遍性規(guī)律和結(jié)論是否適用于中國(guó),譬如主動(dòng)型基金能在多大程度上戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)?有多少基金經(jīng)理能夠穩(wěn)定地創(chuàng)造超額收益?業(yè)績(jī)好與差的基金是否分別具有某些共性特質(zhì)?這些特點(diǎn)與海外基金是否有相似之處?
其次,很多主動(dòng)型基金都在大力宣傳自己投資理念上的兩大特點(diǎn)。一是能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)趨勢(shì)的變化,及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位和資產(chǎn)配置,實(shí)現(xiàn)持續(xù)與穩(wěn)定的正確擇時(shí)。二是在選股策略上注重成長(zhǎng)股、側(cè)重中小盤、倚重消費(fèi)股。那么,不同的基金在擇時(shí)與選股上究竟存在著多大差異?導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)大相徑庭的根本原因是什么?如果主動(dòng)型基金能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù),主要是靠擇時(shí)還是選股?
最后,諸多業(yè)內(nèi)人士都對(duì)中國(guó)基金存在一些共同的感受,例如同質(zhì)化過高;集中度過高;基金經(jīng)理的選股域過于狹窄;抱團(tuán)取暖現(xiàn)象嚴(yán)重;基金的持股時(shí)間短、換手率過高;馬后炮策略(在今年申購(gòu)去年的最佳基金)必輸無疑等等,但這些定性的感知與經(jīng)驗(yàn)通常還缺乏定量的檢測(cè)與驗(yàn)證。
針對(duì)這些迷思,高潮生博士將其歸納為17大問題,并基于晨星(中國(guó))的數(shù)據(jù)進(jìn)行了扎實(shí)的分析與論證,并與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況進(jìn)行了對(duì)比研究,以探討中國(guó)主動(dòng)型基金的特點(diǎn)與規(guī)律,本刊將分四期刊出他的研究報(bào)告,以供投資者參考。??高潮生/文
中國(guó)開放式股票基金起步于2001年9月11日“華安創(chuàng)新”的發(fā)行,盡管當(dāng)時(shí)50億份的發(fā)行限額依然留有封閉式基金的若干痕跡。在之后的十年間,中國(guó)的股票型基金無論數(shù)目和規(guī)模,還是投資標(biāo)的和運(yùn)作方式,都取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì),截至2012年底,中國(guó)共有股票型基金534只,占全部1173只公募基金總數(shù)的45.5%;凈值規(guī)模近1.15萬億元,占全行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的31.7%。
國(guó)際上對(duì)基金和基金公司有所謂的“七年立業(yè)”之說。即在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)、投資人成熟老練的市場(chǎng)中,新建的基金平均需要7年左右的時(shí)間去經(jīng)歷一個(gè)完整的市場(chǎng)周期,以證實(shí)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性與連續(xù)性;初創(chuàng)的基金公司通常也需要7年的時(shí)間來證明旗下基金的優(yōu)勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而從資本投入轉(zhuǎn)為盈利。在擁有了足夠長(zhǎng)歷史的今天,我們可以進(jìn)一步以國(guó)際化的視野,對(duì)中國(guó)的開放式主動(dòng)型股票基金【基于基金招募說明書和實(shí)際投資倉(cāng)位,從所有開放式基金中去除QDII基金、貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品、保本類基金、債券基金、混合型基金、被動(dòng)型股票基金(包括指數(shù)基金、增強(qiáng)型指數(shù)基金、ETF及其聯(lián)接基金)】做一個(gè)更深入的定性與定量分析,從而發(fā)掘一些普遍性的規(guī)律與趨勢(shì),以促進(jìn)整個(gè)行業(yè)更健康、更穩(wěn)步、更快速的發(fā)展。
主動(dòng)型基金的整體狀況
截至2012年底,根據(jù)晨星(中國(guó))的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),中國(guó)共有990只獨(dú)立的開放式公募基金,資產(chǎn)規(guī)模為2.57萬億元(圖1)。在股票型、債券型、混合型、保本類、貨幣市場(chǎng)這五大基金類別中,股票型基金無論數(shù)目(484只)還是規(guī)模(1.04萬億元)都遙遙領(lǐng)先,尤其是資產(chǎn)規(guī)模,占據(jù)了全部公募基金的41%,反映了其在中國(guó)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。相較于美國(guó)的45%、英國(guó)的50%、歐元區(qū)的34%,這一比例也是恰當(dāng)與適度的。
根據(jù)晨星(中國(guó))的標(biāo)準(zhǔn)和定義劃分,在全部484只股票型基金中,有423只主動(dòng)型基金,資產(chǎn)規(guī)模6907億元;其余61只為被動(dòng)型產(chǎn)品,資產(chǎn)規(guī)模為3508億元。也就是說,指數(shù)型、指數(shù)增強(qiáng)型和ETF聯(lián)接基金等被動(dòng)型產(chǎn)品占到了股票基金總數(shù)的12.7%和資產(chǎn)總額的33.7%。這一比重之高令人嘆為觀止,因?yàn)樗踔吝h(yuǎn)遠(yuǎn)超過了指數(shù)投資鼻祖美國(guó)的19.1%。雖然在美國(guó)并無ETF聯(lián)接基金一說,但ETF聯(lián)接基金本身的規(guī)模在中國(guó)也并非很高,所以即便將其加入,也無法充分解釋為何被動(dòng)型投資的比重在中國(guó)會(huì)如此之高。
中國(guó)股票型基金的可投資域?yàn)樗蠥股股票。根據(jù)2012年底的數(shù)據(jù),A股股票總計(jì)為2472只。相較于全球股市的46332只股票和美國(guó)股市的6300多只股票(不包括粉單股),考慮到中國(guó)股市和基金業(yè)的發(fā)展歷史,這一投資域的規(guī)模還是比較合理的。
A股股票的總市值在2012年底時(shí)接近23萬億元,流通市值18萬億元,流通股占比為78.5%。經(jīng)過近十年來大小非解禁的持續(xù)努力,這一流通比已大致與歐洲、日本、加拿大等股市相當(dāng),大大高于香港和新加坡市場(chǎng)。不過值得注意的是,目前中國(guó)股票型基金所持有的股票市值只占股市流通總值的5.8%,大大低于美國(guó)的28.7%和歐元區(qū)的27.6%,說明中國(guó)股票型基金的發(fā)展空間依然十分巨大(英國(guó)股票型基金占本地股市總值的比重也只有8.8%,主要是因?yàn)橛?guó)投資人更熱衷于海外股票產(chǎn)品)。
從成立情況看,423只主動(dòng)型基金中,有382只有一年以上的歷史,僅4只有10年的完整歷史(圖2)。從理論上講,在基金業(yè)的分析中,應(yīng)當(dāng)基于10年或至少7年的歷史,從而屏蔽短期市場(chǎng)噪音的影響,考察其歷經(jīng)整個(gè)市場(chǎng)周期之后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但考慮到中國(guó)的情況,本文的分析主要依據(jù)基金3年、5年和7年的歷史業(yè)績(jī)。
中美迥異的基金資產(chǎn)規(guī)模分布
基金的資產(chǎn)規(guī)模是表征基金特點(diǎn)及有效性的首要指標(biāo)之一。截至2012年底,美國(guó)的開放式公募基金總規(guī)模為13萬億美元,占全球基金業(yè)的49%。其中45%為股票型基金(33%為美國(guó)股票,12%為國(guó)際股票)。美國(guó)基金總數(shù)為7596只,其中包括3450只獨(dú)立的股票基金,平均規(guī)模將近100億元(16億美元),3450只股票基金中,又包括3172只主動(dòng)型股票基金;歐洲市場(chǎng)上大約有3.5萬只基金,平均規(guī)模僅為12.5億元(2億美元)。在中國(guó),423只主動(dòng)型基金的平均規(guī)模為24.2億元(合3.9億美元)。這一數(shù)字雖然大大低于美國(guó)基金的平均規(guī)模,但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歐洲同業(yè)。當(dāng)然,股票和債券市場(chǎng)的榮枯會(huì)直接影響到基金業(yè)的規(guī)模大小,譬如美國(guó)基金規(guī)模直到2012年中才回到了2008年中期時(shí)的水平。
就中國(guó)主動(dòng)型基金規(guī)模分布而言,圖3呈現(xiàn)了一幅接近完美的正態(tài)分布曲線:規(guī)模在2-30億元之間的基金為220只,占到了423只基金總數(shù)的52%,成為絕對(duì)主力;只有9%的基金規(guī)模在70億元以上;有兩只基金的規(guī)模低于5000萬元,進(jìn)入了理論清盤域。此外,主動(dòng)型基金的平均規(guī)模為24.2億元,但中位數(shù)規(guī)模只有11.6億元,這表明在423只基金中,有超過一半的基金規(guī)模不足12億元,只是個(gè)別幾只超大基金的存在,大幅提升了整個(gè)行業(yè)的平均規(guī)模。
中國(guó)基金業(yè)在制度安排、法規(guī)要求、行業(yè)發(fā)展、運(yùn)作模式等方面的特點(diǎn),決定了中國(guó)的基金規(guī)模分布與美國(guó)、歐洲等市場(chǎng)迥然不同。在美歐市場(chǎng)中,不同類別的微型與小型基金多如牛毛,隨著規(guī)模加大,基金數(shù)目逐步減少,基本上呈現(xiàn)出一條明顯的下滑線(表1)。
不過,有兩點(diǎn)海外市場(chǎng)與中國(guó)的情況相類似。其一是就行業(yè)規(guī)模而言,都是為幾家大型公司所主導(dǎo)。例如十大基金公司在中國(guó)的行業(yè)規(guī)模占比為49%,而過去3年在美國(guó)則始終保持為53%。其二是基金平均規(guī)模與中位數(shù)規(guī)模之間都存在著巨大的落差。這也是全球基金業(yè)的普遍規(guī)律,即占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龐大基金歷來都是少數(shù)或極少數(shù)。
主動(dòng)型基金的
持股集中度過高嗎?
股票型基金持股數(shù)目的多少,可以反映其投資理念與運(yùn)作模式。到2012年底,國(guó)內(nèi)423只主動(dòng)型基金中,平均每只基金持有64只股票,而且一半基金持股數(shù)量不到50只(圖4)。
這一右側(cè)長(zhǎng)尾的正態(tài)分布圖告訴了我們主動(dòng)型基金的其他一些顯著特征:有48只基金的持股數(shù)目不到30,有5只基金甚至不到20(這是國(guó)際市場(chǎng)上最常見的對(duì)于分散化投資組合的最低要求,持股在20只以下的投資組合被稱作焦點(diǎn)投資,而且在招募說明書中不得將自己表述為屬于投資分散化的基金);最大的族群持股在30-60只之間,共有235只基金,占比近56%;僅有50只基金持股數(shù)目在100只以上,不足基金總數(shù)的12%。
基金平均持股64只或中位數(shù)50只,說明基金的投資集中度是高還是低呢?基金持股數(shù)目的多少雖然反映其投資分散化程度的高低,但它首先取決于基金的資產(chǎn)規(guī)模有多大?;鹨?guī)模越大,持股數(shù)目也會(huì)越多。這就是為什么主動(dòng)型基金不同于指數(shù)基金,它會(huì)受到規(guī)模的嚴(yán)格制約。當(dāng)達(dá)到其規(guī)模瓶頸后,基金或許就要閉門謝客,否則就會(huì)迫使基金經(jīng)理買入他并不想買或不太熟悉的股票,進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)惡化,也就是業(yè)內(nèi)常說的“規(guī)模是業(yè)績(jī)的大敵”。因此,評(píng)判基金投資集中度的高低,應(yīng)觀察其經(jīng)規(guī)模調(diào)整后的持股狀況。
對(duì)比中美兩國(guó)主動(dòng)型基金在2012年底時(shí)的若干指標(biāo),可以看出幾個(gè)有趣的現(xiàn)象(表2)。首先,雖然美國(guó)的主動(dòng)型基金數(shù)目是中國(guó)的7倍之多(3172/423),但它的規(guī)模中位數(shù)比中國(guó)高出不了很多(13.1億元/11.6億元),再次印證了之前的結(jié)論:美國(guó)的股票型基金就數(shù)目而言是小型和微型基金的天下。
其次,美國(guó)基金的平均規(guī)模是中國(guó)的3倍(76.3億元/24.2億元),而它的平均持股數(shù)也是中國(guó)的將近3倍(173/64)。因此,就規(guī)模調(diào)整后的持股集中度而言,中美相差無幾。此外,就持股數(shù)目的中位數(shù)來講(71/50),美國(guó)基金的投資集中度確實(shí)更低,因?yàn)槠渲形粩?shù)規(guī)模比中國(guó)大不了很多。
最后,基金的股票平均持有額也可以大致反映其持股數(shù)目合理與否(這一指標(biāo)也取決于股市和股票的規(guī)模、基金在股市中的投資比重、市場(chǎng)流動(dòng)性等多重因素)。該值過大,說明基金投資在單一股票上的資金過多,分散化程度較低,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)較大。相較于美國(guó)的4410萬元,中國(guó)主動(dòng)型基金3781萬元的股票平均持有額尚屬合理的區(qū)間,因?yàn)橹袊?guó)上市股票的平均規(guī)模明顯低于美國(guó)市場(chǎng)。
另外一個(gè)用來衡量基金持股集中度高低的指標(biāo),就是其十大重倉(cāng)股的占比情況。自上世紀(jì)90年代中期“核心衛(wèi)星式”(Core & Satellite)投資理念問世以來,這一策略已經(jīng)被全球絕大多數(shù)基金經(jīng)理所采用。投資組合的核心部分為指數(shù)中的高權(quán)重藍(lán)籌股,為數(shù)不多但市值龐大、波動(dòng)性低、流動(dòng)性好,占基金資產(chǎn)的70%左右。它們的職能是保證基金業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性,降低基金與指數(shù)的跟蹤誤差。投資組合的外圍部分(即衛(wèi)星部分)多為中小型股票,它們的職能是負(fù)責(zé)提供超額收益。十大重倉(cāng)股表征了投資組合核心部分的組成結(jié)構(gòu)及權(quán)重高低,因此也就成為區(qū)分不同投資組合的一個(gè)簡(jiǎn)單而實(shí)用的指標(biāo)。
從中國(guó)主動(dòng)型基金十大重倉(cāng)股的權(quán)重分布情況可以看出:423只主動(dòng)型基金基本呈正態(tài)分布,十大重倉(cāng)股的平均權(quán)重與中位數(shù)權(quán)重都是40%;權(quán)重在30-50%之間的為最大族群,共有288只基金,占2/3以上;有13只基金的十大重倉(cāng)股權(quán)重超過了60%,處于極值的一只基金僅僅持有22只股票,十大重倉(cāng)股的權(quán)重超過74%,單一股票的權(quán)重時(shí)刻都有越線的可能;另外也有13只基金的權(quán)重低于20%,可謂真正的充分分散化投資基金,它們僅占基金總數(shù)的3%左右(圖5)。
那么,中國(guó)基金十大重倉(cāng)股的權(quán)重分布與美國(guó)市場(chǎng)有哪些不同之處呢?雖然美國(guó)3172只主動(dòng)型基金的十大重倉(cāng)股占比也基本呈正態(tài)分布(圖6),但其十大重倉(cāng)股的平均權(quán)重為30%,大大低于中國(guó)的40%。而且美國(guó)的兩個(gè)尾端都要比中國(guó)厚實(shí):權(quán)重低于20%的基金占基金總數(shù)的24%,而中國(guó)只有3%;權(quán)重高于60%的基金占6%,在中國(guó)也只有3%。因此,美國(guó)的主動(dòng)型基金在結(jié)構(gòu)上更為多樣化一些,更多的基金經(jīng)理或是選擇絕對(duì)分散化,或是走向高度集中化。
為何中國(guó)主動(dòng)型基金會(huì)呈現(xiàn)不甚明顯但依然相對(duì)較高的投資集中度?在全球基金業(yè)中,導(dǎo)致基金投資集中度較高的主要原因可以分為四類:1)股市不夠成熟,具有投資潛力的上市公司屈指可數(shù);2)基金公司或基金經(jīng)理的研究力量有限,深入跟蹤的公司為數(shù)不多;3)基金規(guī)模不大,少量股票已能滿足投資所需;4)基金經(jīng)理集中優(yōu)勢(shì)兵力打殲滅戰(zhàn),力求通過投資于自己最熟悉的少數(shù)股票來戰(zhàn)勝市場(chǎng)。在中國(guó)基金業(yè)中,應(yīng)當(dāng)說這四種因素同時(shí)并存。
那么,投資集中度較高對(duì)于基金業(yè)績(jī)來講是利多還是利空呢?在國(guó)際市場(chǎng)上,隨著擇時(shí)策略被眾多基金所摒棄,公募基金尚存的唯一制勝法寶就是選股了。然而不難想象,基金持股越多,分散化程度越高,其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也就越接近于市場(chǎng)指數(shù),換言之,也就越難創(chuàng)造超額收益。因此,高集中度也就自然而然地成了許多基金經(jīng)理的刻意或唯一選項(xiàng),尤其是他們懷抱著大幅超越指數(shù)的激情夢(mèng)想之時(shí)。
此時(shí),決定大捷與慘敗的關(guān)鍵就在于精挑細(xì)選的這為數(shù)不多的股票正確與否。所以,高集中度實(shí)際上就是尾端投資的代名詞,這類基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)通常會(huì)遠(yuǎn)離正態(tài)分布的均值(即市場(chǎng)指數(shù)),而落入兩個(gè)尾端之中,出現(xiàn)兩極分化。近些年來,國(guó)際投資銀行界中追求高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作的風(fēng)潮也有向基金業(yè)蔓延的趨勢(shì),使得推崇焦點(diǎn)投資策略的基金備受矚目。基金經(jīng)理賭贏了,獲得的是獎(jiǎng)金與名望;即便賭輸了,損失的也是基民的錢,大不了用以前賭贏時(shí)所建立的口碑換家公司再賭一次。這種獎(jiǎng)懲的不對(duì)稱性,激發(fā)了一些基金經(jīng)理的賭股沖動(dòng)。諸多基金公司面對(duì)這一挑戰(zhàn),也在考慮如何調(diào)整獎(jiǎng)懲機(jī)制,改善風(fēng)控流程。
股票型基金的同質(zhì)化很強(qiáng)嗎?
市場(chǎng)上盛傳的一種說法是,中國(guó)的基金經(jīng)理熱衷于抱團(tuán)取暖,大家所關(guān)注和投資的股票大同小異。中國(guó)基金的同質(zhì)化現(xiàn)象果真那么嚴(yán)重,基金的選股域果真過于狹小嗎?我們不妨從三個(gè)層面來剖析。
首先觀察一下基金所投資股票的市場(chǎng)覆蓋面。2012年底,A股市場(chǎng)共有2472只股票,423只主動(dòng)型基金全年總共持有過1805只股票,覆蓋率為73%。乍一看,這一比重非常高,與美國(guó)股票基金的78%相差不多。股市中畢竟存在著眾多小盤股和微型股,出于流動(dòng)性和流通市值的限制,它們無法滿足基金投資的條件與要求,所以對(duì)于任何市場(chǎng)來說,70%以上的覆蓋率都是很充分的。
然而,倘若我們深入剖析,就會(huì)發(fā)現(xiàn)諸多令人錯(cuò)愕的細(xì)節(jié)。在基金所持的1805只股票中,有383只在2012年中僅被持有過一次;247只股票僅被持有過兩次(或?yàn)閮芍徊煌鸪钟?,或被同一只基金持有過兩次);145只股票只被持有過三次(圖7)。被持有十次或以下的股票總數(shù)為1233只,占68%,也就是說,1805只股票中,超過2/3屬于冷門股,只被不到10只基金所持有,而主動(dòng)型股票基金的總數(shù)卻是423只!
我們還可以用另一種方法來剖析基金業(yè)投資的分散度:當(dāng)同質(zhì)化較高時(shí),諸多基金只是凝聚在某些或某類個(gè)別股票中;而當(dāng)同質(zhì)化較低時(shí),基金持股會(huì)分散開來,眾多基金會(huì)把觸角伸展到可投資域中更廣泛的區(qū)域甚至是邊緣地帶。根據(jù)被基金所持有的廣泛度,股票可分為集中型(Widely-held)與分散型(Diversified)兩類。
集中型股票具有高凝聚力,為基金業(yè)廣泛持有。它們通常占到了基金持股總數(shù)的5%,成為整個(gè)行業(yè)的重倉(cāng)股。它們的漲落會(huì)直接大幅度影響到基金業(yè)的整體表現(xiàn)。分散型股票則是其余95%的股票。它們處于可投資域的外圍,是基金按照各自的投資理念和流程精挑細(xì)選的,可能千姿百態(tài),甚至千奇百怪。它們通常只會(huì)關(guān)系到個(gè)別基金的表現(xiàn),而不致影響行業(yè)全局。因此,有多少基金持有分散型股票及其持有的比例多少,就成為了衡量行業(yè)同質(zhì)化高低的一個(gè)重要指標(biāo)。如若眾多基金都只是擁擠在集中型股票的狹小空間中,那么整個(gè)行業(yè)就會(huì)呈現(xiàn)高集中度(Top Heavy)與高同質(zhì)化的傾向。
如圖8所示,在423家基金所持有的1805只股票中,近70%的股票僅為10家或以下的基金所持有;80%的股票只為21家或以下的基金所持有;90%的股票僅為37家基金所持有。尤其值得注意的是,95%的股票(1715只)僅為62家或以下的基金所持有。也就是說,在涵蓋2472只股票的可投資域中,基金選擇了1805只股票,其中包括了90只集中型股票和1715只分散型股票。
換言之,這90只股票就是中國(guó)的主動(dòng)型基金的集中投資域,中國(guó)絕大多數(shù)基金只是翻來覆去圍繞著這90只集中型股票(或稱基金重倉(cāng)股)翩然起舞,剩余的1715只股票皆屬零敲碎打。因此,區(qū)區(qū)90只股票基本濃縮了整個(gè)股票基金業(yè)的全部故事,成為了中國(guó)股票型基金同質(zhì)化現(xiàn)象的真實(shí)寫照。
最后我們來進(jìn)一步分析在這90只集中型股票中,被最多基金所持有的十大股票的情況(圖9)。在423只主動(dòng)型基金中,至少有150只基金持有這十只股票;其中最多的是保利地產(chǎn),為230只基金所持有;有近一半的基金持有其中的前五大股票。從股票市值看,這十只股票均為大盤股,其中保利地產(chǎn)為大盤核心股,興業(yè)銀行與中信證券為大盤價(jià)值股,其他7只都是大盤成長(zhǎng)股。就投資風(fēng)格而言,貴州茅臺(tái)為消費(fèi)必需品(或非周期性消費(fèi)),格力電器和上汽為周期性消費(fèi),其余7只均為金融服務(wù)與房地產(chǎn)類股。
同質(zhì)化,或許是制約中國(guó)基金業(yè)獲得更多市場(chǎng)的重要原因之一。如果基金和散戶都是鎖定和游戲這90只股票,散戶怎么能夠真切感悟到基金所能創(chuàng)造的額外價(jià)值呢?他們從股民轉(zhuǎn)變?yōu)榛竦膭?dòng)力又從何而來呢?所以,如果能有更多的基金公司依靠自己獨(dú)立和深厚的投研力量,將目光延伸到或?qū)⒅匦霓D(zhuǎn)移到分散型股票,或會(huì)帶來一幅更絢麗的畫面,也會(huì)吸引更多的散戶欣然加入投資基金的行列。當(dāng)然,同質(zhì)化并非只是基金業(yè)自身的問題。當(dāng)股市本身尚不夠成熟時(shí),眾多基金不得不在有限的資源中尋求鳳毛麟角般的投資良機(jī),恰似巧婦難為無米之炊。所以,要根治基金的同質(zhì)化問題,還需要改善整個(gè)股票市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的素質(zhì)、機(jī)制和結(jié)構(gòu)。
消費(fèi)類股主導(dǎo)股票型基金嗎?
2008年金融風(fēng)暴過后,拉動(dòng)內(nèi)需與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律,一些基金公司也宣稱消費(fèi)類股票為其基金的核心組成。而無論從中國(guó)主動(dòng)型基金所持股票的規(guī)模還是持有次數(shù)看,最受青睞的三大行業(yè)都是金融服務(wù)業(yè)、周期性消費(fèi)品、工業(yè)生產(chǎn)(圖10)。
在根據(jù)國(guó)際通用標(biāo)準(zhǔn)分類的頂層十大行業(yè)中,這三個(gè)行業(yè)的股票數(shù)目占比為48%,資產(chǎn)規(guī)模占比近54%。尤其是金融服務(wù)(包括房地產(chǎn))一個(gè)行業(yè)的規(guī)模就占到了總值的近1/4。相形之下,公用事業(yè)、能源、電信服務(wù)這三個(gè)最小行業(yè)的股票數(shù)目與資產(chǎn)規(guī)模的合計(jì)占比只有4.7%和3.5%。當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況不甚明朗時(shí),海外基金近些年來的寵兒是公用事業(yè)、電信服務(wù)、消費(fèi)必需品這些低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收入型的“類債券股”。這似乎與中國(guó)市場(chǎng)上熱衷追逐公司成長(zhǎng)與股票增值的投資理念大相徑庭。
這一結(jié)論并不令人驚奇。作為全球制造業(yè)巨人的中國(guó),工業(yè)生產(chǎn)理應(yīng)受到關(guān)注;龐大的國(guó)有銀行和持續(xù)火爆的房地產(chǎn)行業(yè),也理應(yīng)成為中國(guó)股市的中堅(jiān)力量;中國(guó)龐大的消費(fèi)者群體自然讓周期性消費(fèi)品行業(yè)備受青睞。然而在金融類股的輝映下,消費(fèi)類股的受關(guān)注度似乎沒有人們想象得那么高。即便是將周期性和非周期消費(fèi)股票合并為一個(gè)大消費(fèi)類股,其在股票數(shù)目和資產(chǎn)規(guī)模中的占比也只有25%和27%,還不能說是占有絕對(duì)的主導(dǎo)地位。但不難理解,有龐大人口群的依托,有城鎮(zhèn)化發(fā)展的推動(dòng),有政府宏觀政策的支持,消費(fèi)會(huì)是最穩(wěn)定和最有潛力的行業(yè),就投資而言是回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比最高的一族。
我們也可以進(jìn)一步分析前述最受基金青睞的股票的行業(yè)分布情況。除了集中型與分散型股票的類別劃分之外,可投資域中最為基金所關(guān)注的股票還可分為核心股、重倉(cāng)股、熱門股三種。其中,核心股在年度之中始終為至少100只基金所持有。它們獲得了眾多基金的高度共識(shí)和極度信任,無論股市狀況如何,基金都會(huì)竭盡全力保留它們,不到最后關(guān)頭不會(huì)將其出售。在2012年中,核心股的數(shù)目只有33只,可以說非常之少。重倉(cāng)股即是集中型股票,是為最多基金所持有的占總數(shù)5%的股票,2012年中為90只。熱門股,顧名思義是行業(yè)中最熱門的股票,即基金投資最多的100只股票。
從表3可以看出,金融、消費(fèi)(包括周期性與非周期性)、醫(yī)藥是基金業(yè)的三個(gè)核心行業(yè)板塊,它們構(gòu)成了中國(guó)基金業(yè)的三大中堅(jiān)力量:就基金的持股數(shù)目而言,三者之和占據(jù)了全部基金持有股票的48%,重倉(cāng)股的65%,核心股的87%,熱門股的63%。尤其是在基金業(yè)最堅(jiān)守的核心股中,金融與房地產(chǎn)類股幾乎占據(jù)了半壁江山。與之相反,出于中國(guó)獨(dú)特的行業(yè)結(jié)構(gòu)與股市特點(diǎn),沒有一只電信服務(wù)業(yè)股票入圍,是十大行業(yè)中唯一缺席的類別。
與圖10相比較可以發(fā)現(xiàn),工業(yè)股和科技股的比重在這三類股票中全線下降,說明這兩個(gè)行業(yè)雖然股票數(shù)目不少,但真正有實(shí)力、有潛力的領(lǐng)軍公司還屈指可數(shù),大多數(shù)還屬于分散型股票的范疇。另外,在被85%的基金所投資的90只重倉(cāng)股中,若將周期性和非周期性消費(fèi)品合并為一個(gè)大消費(fèi)類股,其股票數(shù)目將會(huì)占到總數(shù)的近1/3,大大高于圖10中的近25%,難怪眾多基金會(huì)發(fā)出“滿眼盡是消費(fèi)股”的感嘆!因此,就行業(yè)分布而言,中國(guó)的股票基金應(yīng)當(dāng)說是金融、消費(fèi)、醫(yī)藥三足鼎立的市場(chǎng)格局。
為了更清晰地觀察中國(guó)基金業(yè)在行業(yè)分布上的這一特點(diǎn),我們可以仔細(xì)對(duì)比一下中美兩個(gè)市場(chǎng)的情況(圖11)??梢钥闯觯袊?guó)股市的特殊結(jié)構(gòu)(如A股與H股的分立)決定了中國(guó)A股基金在能源與電信業(yè)中的投資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)市場(chǎng)。而金融、消費(fèi)、醫(yī)藥不僅是中國(guó)基金業(yè)的三大支柱型行業(yè),它們的投資比重也遠(yuǎn)高于美國(guó)市場(chǎng)。此外,科技類股的投資占比在中美兩市也相差懸殊。相信隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整,這一狀況將會(huì)逐步改善,畢竟科技是社會(huì)發(fā)展的持續(xù)動(dòng)力。
主動(dòng)型基金
偏重中小盤成長(zhǎng)股嗎?
不少中國(guó)基金公司在介紹投資理念與策略時(shí),都認(rèn)為自己擅長(zhǎng)自下而上的基本面分析,精于挖掘出那些具有長(zhǎng)期投資潛力的小盤或中小盤成長(zhǎng)股。這一思路和理念確實(shí)具有強(qiáng)大的感召力與說服力。美國(guó)學(xué)術(shù)界在上世紀(jì)90年代初期就已經(jīng)通過歷史數(shù)據(jù)和實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)在過去70年的歷史進(jìn)程中,美國(guó)小盤價(jià)值股的業(yè)績(jī)就長(zhǎng)期而言會(huì)領(lǐng)先于其他的股市板塊。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速成長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期,成長(zhǎng)二字是中國(guó)故事的核心與中國(guó)投資的主題。而且無數(shù)規(guī)模較小、起點(diǎn)較低的中小型民營(yíng)企業(yè)面對(duì)龐大的市場(chǎng)和消費(fèi)群體,也確實(shí)提供了深厚的增長(zhǎng)潛力。但中國(guó)的主動(dòng)型股票基金果真是偏重于中小盤成長(zhǎng)股嗎?
表4顯示了423只中國(guó)主動(dòng)型基金在2012年底時(shí)的風(fēng)格分布情況。就投資規(guī)模而言,大盤股基金的數(shù)目占比為79%,規(guī)模占比為88%。就投資風(fēng)格而言,成長(zhǎng)型基金的數(shù)量占比為87%,規(guī)模占比為91%。從風(fēng)格與規(guī)模的九宮格來看,大盤成長(zhǎng)股基金為295只,數(shù)目占比70%,規(guī)模占比79%。顯而易見,中國(guó)的主動(dòng)型基金是大盤股一統(tǒng)天下,小盤股基金基本上可以忽略不計(jì)。因此,中國(guó)主動(dòng)型基金確實(shí)是注重成長(zhǎng)股,但注重的不是中小盤成長(zhǎng)股,而是大盤成長(zhǎng)股。如果把這423只主動(dòng)型基金視為一個(gè)單獨(dú)的投資組合,其顯著的大盤成長(zhǎng)股特征更是一覽無余。
但為何基金公司并不認(rèn)為它們所關(guān)注的是大盤成長(zhǎng)股呢?其中一個(gè)重要原因在于,中國(guó)的主動(dòng)型基金并非只是一味地從指數(shù)中挑選市值最大或者流動(dòng)性最強(qiáng)的股票,例如100只基金熱門股中,只有53只屬于滬深300指數(shù)中最大的100只股票,二者的重疊度相當(dāng)?shù)停?3只基金核心股中,也有3只并非屬于滬深300指數(shù)中最大的100只股票:歌爾聲學(xué)、山西汾酒、華域汽車。這點(diǎn)與美國(guó)基金業(yè)可謂大相徑庭,因?yàn)槊绹?guó)的主動(dòng)型基金數(shù)目眾多、規(guī)模龐大,所以,標(biāo)普500指數(shù)中最大的100只股票長(zhǎng)久以來始終是基金業(yè)的熱門股、核心股、重倉(cāng)股。
我們還可以簡(jiǎn)單比較一下中國(guó)423只和美國(guó)3172只主動(dòng)型基金的投資風(fēng)格分布情況(表5)。對(duì)于股市大中小盤股票的界定標(biāo)準(zhǔn),現(xiàn)在國(guó)際通用的準(zhǔn)則是將所有股票依照總市值大小降序排列,最大的70%的股票屬于大盤股,之后的20%為中盤股,最后的10%為小盤股。它的優(yōu)越性是不受市場(chǎng)和時(shí)間的限制,古今中外而皆準(zhǔn)。可以看出,美國(guó)主動(dòng)型股票基金的大中小盤分布也與這一標(biāo)準(zhǔn)相差不遠(yuǎn):股票基金的只數(shù)與規(guī)模基本上也圍繞著70%、20%和10%的標(biāo)尺上下浮動(dòng)。
再就投資風(fēng)格而言,雖然成長(zhǎng)型基金就只數(shù)和規(guī)模而言均居榜首,但平衡型和價(jià)值型基金也牢牢占有一席之地。相形之下,在目前的中國(guó)主動(dòng)型基金中,真正的小盤股基金鳳毛麟角,尚不足1%;成長(zhǎng)型基金也占據(jù)了90%左右的行業(yè)份額,缺少那些“吃鱸魚只吃身段、吃甘蔗只吃中間”的真正的價(jià)值型基金。
因此,美國(guó)的股票型基金顯示出了更充分的多元化與多樣性,而中國(guó)的股票基金則是大盤成長(zhǎng)股一枝獨(dú)秀。換言之,就投資風(fēng)格而言,中國(guó)的主動(dòng)型股票基金確實(shí)具有較高的雷同性,這主要是因?yàn)?5%的基金所投資的那90只集中型股票是以大盤成長(zhǎng)股為主導(dǎo)。
當(dāng)然,這只是基于2012年底時(shí)的數(shù)據(jù)所得到的結(jié)論。在時(shí)間允許和數(shù)據(jù)支持的情況下,我們今后還會(huì)詳細(xì)觀察以往各個(gè)不同年度時(shí)的情況,深入分析中國(guó)的主動(dòng)型基金是否隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化,曾經(jīng)留下過風(fēng)格漂移的痕跡。如果整體行業(yè)在過去8到10年間確曾出現(xiàn)過頻繁且大幅的風(fēng)格漂移,那么它無疑將對(duì)本文的論證及其結(jié)論產(chǎn)生影響。
高潮生曾任美國(guó)晨星公司全球研究主管。本文寫作中得到了晨星(中國(guó))的大力支持與協(xié)助,作者在此表示由衷的謝意。一切錯(cuò)誤與不當(dāng)之處均由作者個(gè)人負(fù)責(zé)。
對(duì)于本文內(nèi)容您有任何評(píng)論或補(bǔ)充,
請(qǐng)發(fā)郵件至xincaifu@xcf.cn。