90只股票背后的故事

中國(guó)股票型基金自誕生以來，既領(lǐng)略了2006和2007年股市連續(xù)翻番的神奇，也經(jīng)歷了此后數(shù)年的落寞。十年風(fēng)雨帶給了中國(guó)基金業(yè)三類迷思。

首先，國(guó)際上的一些普遍性規(guī)律和結(jié)論是否適用于中國(guó)，譬如主動(dòng)型基金能在多大程度上戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)？有多少基金經(jīng)理能夠穩(wěn)定地創(chuàng)造超額收益？業(yè)績(jī)好與差的基金是否分別具有某些共性特質(zhì)？這些特點(diǎn)與海外基金是否有相似之處？

其次，很多主動(dòng)型基金都在大力宣傳自己投資理念上的兩大特點(diǎn)。一是能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場(chǎng)趨勢(shì)的變化，及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位和資產(chǎn)配置，實(shí)現(xiàn)持續(xù)與穩(wěn)定的正確擇時(shí)。二是在選股策略上注重成長(zhǎng)股、側(cè)重中小盤、倚重消費(fèi)股。那么，不同的基金在擇時(shí)與選股上究竟存在著多大差異？導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)大相徑庭的根本原因是什么？如果主動(dòng)型基金能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)，主要是靠擇時(shí)還是選股？

最后，諸多業(yè)內(nèi)人士都對(duì)中國(guó)基金存在一些共同的感受，例如同質(zhì)化過高；集中度過高；基金經(jīng)理的選股域過于狹窄；抱團(tuán)取暖現(xiàn)象嚴(yán)重；基金的持股時(shí)間短、換手率過高；馬后炮策略（在今年申購(gòu)去年的最佳基金）必輸無疑等等，但這些定性的感知與經(jīng)驗(yàn)通常還缺乏定量的檢測(cè)與驗(yàn)證。

針對(duì)這些迷思，高潮生博士將其歸納為17大問題，并基于晨星（中國(guó)）的數(shù)據(jù)進(jìn)行了扎實(shí)的分析與論證，并與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況進(jìn)行了對(duì)比研究，以探討中國(guó)主動(dòng)型基金的特點(diǎn)與規(guī)律，本刊將分四期刊出他的研究報(bào)告，以供投資者參考。？？高潮生/文

中國(guó)開放式股票基金起步于2001年9月11日“華安創(chuàng)新”的發(fā)行，盡管當(dāng)時(shí)50億份的發(fā)行限額依然留有封閉式基金的若干痕跡。在之后的十年間，中國(guó)的股票型基金無論數(shù)目和規(guī)模，還是投資標(biāo)的和運(yùn)作方式，都取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2012年底，中國(guó)共有股票型基金534只，占全部1173只公募基金總數(shù)的45.5%；凈值規(guī)模近1.15萬億元，占全行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的31.7%。

國(guó)際上對(duì)基金和基金公司有所謂的“七年立業(yè)”之說。即在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)、投資人成熟老練的市場(chǎng)中，新建的基金平均需要7年左右的時(shí)間去經(jīng)歷一個(gè)完整的市場(chǎng)周期，以證實(shí)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性與連續(xù)性；初創(chuàng)的基金公司通常也需要7年的時(shí)間來證明旗下基金的優(yōu)勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而從資本投入轉(zhuǎn)為盈利。在擁有了足夠長(zhǎng)歷史的今天，我們可以進(jìn)一步以國(guó)際化的視野，對(duì)中國(guó)的開放式主動(dòng)型股票基金【基于基金招募說明書和實(shí)際投資倉(cāng)位，從所有開放式基金中去除QDII基金、貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品、保本類基金、債券基金、混合型基金、被動(dòng)型股票基金（包括指數(shù)基金、增強(qiáng)型指數(shù)基金、ETF及其聯(lián)接基金）】做一個(gè)更深入的定性與定量分析，從而發(fā)掘一些普遍性的規(guī)律與趨勢(shì)，以促進(jìn)整個(gè)行業(yè)更健康、更穩(wěn)步、更快速的發(fā)展。

主動(dòng)型基金的整體狀況

截至2012年底，根據(jù)晨星（中國(guó)）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)共有990只獨(dú)立的開放式公募基金，資產(chǎn)規(guī)模為2.57萬億元（圖1）。在股票型、債券型、混合型、保本類、貨幣市場(chǎng)這五大基金類別中，股票型基金無論數(shù)目（484只）還是規(guī)模（1.04萬億元）都遙遙領(lǐng)先，尤其是資產(chǎn)規(guī)模，占據(jù)了全部公募基金的41%，反映了其在中國(guó)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。相較于美國(guó)的45%、英國(guó)的50%、歐元區(qū)的34%，這一比例也是恰當(dāng)與適度的。

根據(jù)晨星（中國(guó)）的標(biāo)準(zhǔn)和定義劃分，在全部484只股票型基金中，有423只主動(dòng)型基金，資產(chǎn)規(guī)模6907億元；其余61只為被動(dòng)型產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模為3508億元。也就是說，指數(shù)型、指數(shù)增強(qiáng)型和ETF聯(lián)接基金等被動(dòng)型產(chǎn)品占到了股票基金總數(shù)的12.7%和資產(chǎn)總額的33.7%。這一比重之高令人嘆為觀止，因?yàn)樗踔吝h(yuǎn)遠(yuǎn)超過了指數(shù)投資鼻祖美國(guó)的19.1%。雖然在美國(guó)并無ETF聯(lián)接基金一說，但ETF聯(lián)接基金本身的規(guī)模在中國(guó)也并非很高，所以即便將其加入，也無法充分解釋為何被動(dòng)型投資的比重在中國(guó)會(huì)如此之高。

中國(guó)股票型基金的可投資域?yàn)樗蠥股股票。根據(jù)2012年底的數(shù)據(jù)，A股股票總計(jì)為2472只。相較于全球股市的46332只股票和美國(guó)股市的6300多只股票（不包括粉單股），考慮到中國(guó)股市和基金業(yè)的發(fā)展歷史，這一投資域的規(guī)模還是比較合理的。

A股股票的總市值在2012年底時(shí)接近23萬億元，流通市值18萬億元，流通股占比為78.5%。經(jīng)過近十年來大小非解禁的持續(xù)努力，這一流通比已大致與歐洲、日本、加拿大等股市相當(dāng)，大大高于香港和新加坡市場(chǎng)。不過值得注意的是，目前中國(guó)股票型基金所持有的股票市值只占股市流通總值的5.8%，大大低于美國(guó)的28.7%和歐元區(qū)的27.6%，說明中國(guó)股票型基金的發(fā)展空間依然十分巨大（英國(guó)股票型基金占本地股市總值的比重也只有8.8%，主要是因?yàn)橛?guó)投資人更熱衷于海外股票產(chǎn)品）。

從成立情況看，423只主動(dòng)型基金中，有382只有一年以上的歷史，僅4只有10年的完整歷史（圖2）。從理論上講，在基金業(yè)的分析中，應(yīng)當(dāng)基于10年或至少7年的歷史，從而屏蔽短期市場(chǎng)噪音的影響，考察其歷經(jīng)整個(gè)市場(chǎng)周期之后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。但考慮到中國(guó)的情況，本文的分析主要依據(jù)基金3年、5年和7年的歷史業(yè)績(jī)。

中美迥異的基金資產(chǎn)規(guī)模分布

基金的資產(chǎn)規(guī)模是表征基金特點(diǎn)及有效性的首要指標(biāo)之一。截至2012年底，美國(guó)的開放式公募基金總規(guī)模為13萬億美元，占全球基金業(yè)的49%。其中45%為股票型基金（33%為美國(guó)股票，12%為國(guó)際股票）。美國(guó)基金總數(shù)為7596只，其中包括3450只獨(dú)立的股票基金，平均規(guī)模將近100億元（16億美元），3450只股票基金中，又包括3172只主動(dòng)型股票基金；歐洲市場(chǎng)上大約有3.5萬只基金，平均規(guī)模僅為12.5億元（2億美元）。在中國(guó)，423只主動(dòng)型基金的平均規(guī)模為24.2億元（合3.9億美元）。這一數(shù)字雖然大大低于美國(guó)基金的平均規(guī)模，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歐洲同業(yè)。當(dāng)然，股票和債券市場(chǎng)的榮枯會(huì)直接影響到基金業(yè)的規(guī)模大小，譬如美國(guó)基金規(guī)模直到2012年中才回到了2008年中期時(shí)的水平。

就中國(guó)主動(dòng)型基金規(guī)模分布而言，圖3呈現(xiàn)了一幅接近完美的正態(tài)分布曲線：規(guī)模在2-30億元之間的基金為220只，占到了423只基金總數(shù)的52%，成為絕對(duì)主力；只有9%的基金規(guī)模在70億元以上；有兩只基金的規(guī)模低于5000萬元，進(jìn)入了理論清盤域。此外，主動(dòng)型基金的平均規(guī)模為24.2億元，但中位數(shù)規(guī)模只有11.6億元，這表明在423只基金中，有超過一半的基金規(guī)模不足12億元，只是個(gè)別幾只超大基金的存在，大幅提升了整個(gè)行業(yè)的平均規(guī)模。

中國(guó)基金業(yè)在制度安排、法規(guī)要求、行業(yè)發(fā)展、運(yùn)作模式等方面的特點(diǎn)，決定了中國(guó)的基金規(guī)模分布與美國(guó)、歐洲等市場(chǎng)迥然不同。在美歐市場(chǎng)中，不同類別的微型與小型基金多如牛毛，隨著規(guī)模加大，基金數(shù)目逐步減少，基本上呈現(xiàn)出一條明顯的下滑線（表1）。

不過，有兩點(diǎn)海外市場(chǎng)與中國(guó)的情況相類似。其一是就行業(yè)規(guī)模而言，都是為幾家大型公司所主導(dǎo)。例如十大基金公司在中國(guó)的行業(yè)規(guī)模占比為49%，而過去3年在美國(guó)則始終保持為53%。其二是基金平均規(guī)模與中位數(shù)規(guī)模之間都存在著巨大的落差。這也是全球基金業(yè)的普遍規(guī)律，即占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的龐大基金歷來都是少數(shù)或極少數(shù)。

主動(dòng)型基金的

持股集中度過高嗎？

股票型基金持股數(shù)目的多少，可以反映其投資理念與運(yùn)作模式。到2012年底，國(guó)內(nèi)423只主動(dòng)型基金中，平均每只基金持有64只股票，而且一半基金持股數(shù)量不到50只（圖4）。

這一右側(cè)長(zhǎng)尾的正態(tài)分布圖告訴了我們主動(dòng)型基金的其他一些顯著特征：有48只基金的持股數(shù)目不到30，有5只基金甚至不到20（這是國(guó)際市場(chǎng)上最常見的對(duì)于分散化投資組合的最低要求，持股在20只以下的投資組合被稱作焦點(diǎn)投資，而且在招募說明書中不得將自己表述為屬于投資分散化的基金）；最大的族群持股在30-60只之間，共有235只基金，占比近56%；僅有50只基金持股數(shù)目在100只以上，不足基金總數(shù)的12%。

基金平均持股64只或中位數(shù)50只，說明基金的投資集中度是高還是低呢？基金持股數(shù)目的多少雖然反映其投資分散化程度的高低，但它首先取決于基金的資產(chǎn)規(guī)模有多大?；鹨?guī)模越大，持股數(shù)目也會(huì)越多。這就是為什么主動(dòng)型基金不同于指數(shù)基金，它會(huì)受到規(guī)模的嚴(yán)格制約。當(dāng)達(dá)到其規(guī)模瓶頸后，基金或許就要閉門謝客，否則就會(huì)迫使基金經(jīng)理買入他并不想買或不太熟悉的股票，進(jìn)而導(dǎo)致業(yè)績(jī)惡化，也就是業(yè)內(nèi)常說的“規(guī)模是業(yè)績(jī)的大敵”。因此，評(píng)判基金投資集中度的高低，應(yīng)觀察其經(jīng)規(guī)模調(diào)整后的持股狀況。

對(duì)比中美兩國(guó)主動(dòng)型基金在2012年底時(shí)的若干指標(biāo)，可以看出幾個(gè)有趣的現(xiàn)象（表2）。首先，雖然美國(guó)的主動(dòng)型基金數(shù)目是中國(guó)的7倍之多（3172/423），但它的規(guī)模中位數(shù)比中國(guó)高出不了很多（13.1億元/11.6億元），再次印證了之前的結(jié)論：美國(guó)的股票型基金就數(shù)目而言是小型和微型基金的天下。

其次，美國(guó)基金的平均規(guī)模是中國(guó)的3倍（76.3億元/24.2億元），而它的平均持股數(shù)也是中國(guó)的將近3倍（173/64）。因此，就規(guī)模調(diào)整后的持股集中度而言，中美相差無幾。此外，就持股數(shù)目的中位數(shù)來講（71/50），美國(guó)基金的投資集中度確實(shí)更低，因?yàn)槠渲形粩?shù)規(guī)模比中國(guó)大不了很多。

最后，基金的股票平均持有額也可以大致反映其持股數(shù)目合理與否（這一指標(biāo)也取決于股市和股票的規(guī)模、基金在股市中的投資比重、市場(chǎng)流動(dòng)性等多重因素）。該值過大，說明基金投資在單一股票上的資金過多，分散化程度較低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)較大。相較于美國(guó)的4410萬元，中國(guó)主動(dòng)型基金3781萬元的股票平均持有額尚屬合理的區(qū)間，因?yàn)橹袊?guó)上市股票的平均規(guī)模明顯低于美國(guó)市場(chǎng)。

另外一個(gè)用來衡量基金持股集中度高低的指標(biāo)，就是其十大重倉(cāng)股的占比情況。自上世紀(jì)90年代中期“核心衛(wèi)星式”（Core & Satellite）投資理念問世以來，這一策略已經(jīng)被全球絕大多數(shù)基金經(jīng)理所采用。投資組合的核心部分為指數(shù)中的高權(quán)重藍(lán)籌股，為數(shù)不多但市值龐大、波動(dòng)性低、流動(dòng)性好，占基金資產(chǎn)的70%左右。它們的職能是保證基金業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，降低基金與指數(shù)的跟蹤誤差。投資組合的外圍部分（即衛(wèi)星部分）多為中小型股票，它們的職能是負(fù)責(zé)提供超額收益。十大重倉(cāng)股表征了投資組合核心部分的組成結(jié)構(gòu)及權(quán)重高低，因此也就成為區(qū)分不同投資組合的一個(gè)簡(jiǎn)單而實(shí)用的指標(biāo)。

從中國(guó)主動(dòng)型基金十大重倉(cāng)股的權(quán)重分布情況可以看出：423只主動(dòng)型基金基本呈正態(tài)分布，十大重倉(cāng)股的平均權(quán)重與中位數(shù)權(quán)重都是40%；權(quán)重在30-50%之間的為最大族群，共有288只基金，占2/3以上；有13只基金的十大重倉(cāng)股權(quán)重超過了60%，處于極值的一只基金僅僅持有22只股票，十大重倉(cāng)股的權(quán)重超過74%，單一股票的權(quán)重時(shí)刻都有越線的可能；另外也有13只基金的權(quán)重低于20%，可謂真正的充分分散化投資基金，它們僅占基金總數(shù)的3%左右（圖5）。

那么，中國(guó)基金十大重倉(cāng)股的權(quán)重分布與美國(guó)市場(chǎng)有哪些不同之處呢？雖然美國(guó)3172只主動(dòng)型基金的十大重倉(cāng)股占比也基本呈正態(tài)分布（圖6），但其十大重倉(cāng)股的平均權(quán)重為30%，大大低于中國(guó)的40%。而且美國(guó)的兩個(gè)尾端都要比中國(guó)厚實(shí)：權(quán)重低于20%的基金占基金總數(shù)的24%，而中國(guó)只有3%；權(quán)重高于60%的基金占6%，在中國(guó)也只有3%。因此，美國(guó)的主動(dòng)型基金在結(jié)構(gòu)上更為多樣化一些，更多的基金經(jīng)理或是選擇絕對(duì)分散化，或是走向高度集中化。

為何中國(guó)主動(dòng)型基金會(huì)呈現(xiàn)不甚明顯但依然相對(duì)較高的投資集中度？在全球基金業(yè)中，導(dǎo)致基金投資集中度較高的主要原因可以分為四類：1）股市不夠成熟，具有投資潛力的上市公司屈指可數(shù)；2）基金公司或基金經(jīng)理的研究力量有限，深入跟蹤的公司為數(shù)不多；3）基金規(guī)模不大，少量股票已能滿足投資所需；4）基金經(jīng)理集中優(yōu)勢(shì)兵力打殲滅戰(zhàn)，力求通過投資于自己最熟悉的少數(shù)股票來戰(zhàn)勝市場(chǎng)。在中國(guó)基金業(yè)中，應(yīng)當(dāng)說這四種因素同時(shí)并存。

那么，投資集中度較高對(duì)于基金業(yè)績(jī)來講是利多還是利空呢？在國(guó)際市場(chǎng)上，隨著擇時(shí)策略被眾多基金所摒棄，公募基金尚存的唯一制勝法寶就是選股了。然而不難想象，基金持股越多，分散化程度越高，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)也就越接近于市場(chǎng)指數(shù)，換言之，也就越難創(chuàng)造超額收益。因此，高集中度也就自然而然地成了許多基金經(jīng)理的刻意或唯一選項(xiàng)，尤其是他們懷抱著大幅超越指數(shù)的激情夢(mèng)想之時(shí)。

此時(shí)，決定大捷與慘敗的關(guān)鍵就在于精挑細(xì)選的這為數(shù)不多的股票正確與否。所以，高集中度實(shí)際上就是尾端投資的代名詞，這類基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)通常會(huì)遠(yuǎn)離正態(tài)分布的均值（即市場(chǎng)指數(shù)），而落入兩個(gè)尾端之中，出現(xiàn)兩極分化。近些年來，國(guó)際投資銀行界中追求高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)作的風(fēng)潮也有向基金業(yè)蔓延的趨勢(shì)，使得推崇焦點(diǎn)投資策略的基金備受矚目。基金經(jīng)理賭贏了，獲得的是獎(jiǎng)金與名望；即便賭輸了，損失的也是基民的錢，大不了用以前賭贏時(shí)所建立的口碑換家公司再賭一次。這種獎(jiǎng)懲的不對(duì)稱性，激發(fā)了一些基金經(jīng)理的賭股沖動(dòng)。諸多基金公司面對(duì)這一挑戰(zhàn)，也在考慮如何調(diào)整獎(jiǎng)懲機(jī)制，改善風(fēng)控流程。

股票型基金的同質(zhì)化很強(qiáng)嗎？

市場(chǎng)上盛傳的一種說法是，中國(guó)的基金經(jīng)理熱衷于抱團(tuán)取暖，大家所關(guān)注和投資的股票大同小異。中國(guó)基金的同質(zhì)化現(xiàn)象果真那么嚴(yán)重，基金的選股域果真過于狹小嗎？我們不妨從三個(gè)層面來剖析。

首先觀察一下基金所投資股票的市場(chǎng)覆蓋面。2012年底，A股市場(chǎng)共有2472只股票，423只主動(dòng)型基金全年總共持有過1805只股票，覆蓋率為73%。乍一看，這一比重非常高，與美國(guó)股票基金的78%相差不多。股市中畢竟存在著眾多小盤股和微型股，出于流動(dòng)性和流通市值的限制，它們無法滿足基金投資的條件與要求，所以對(duì)于任何市場(chǎng)來說，70%以上的覆蓋率都是很充分的。

然而，倘若我們深入剖析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)諸多令人錯(cuò)愕的細(xì)節(jié)。在基金所持的1805只股票中，有383只在2012年中僅被持有過一次；247只股票僅被持有過兩次（或?yàn)閮芍徊煌鸪钟?，或被同一只基金持有過兩次）；145只股票只被持有過三次（圖7）。被持有十次或以下的股票總數(shù)為1233只，占68%，也就是說，1805只股票中，超過2/3屬于冷門股，只被不到10只基金所持有，而主動(dòng)型股票基金的總數(shù)卻是423只！

我們還可以用另一種方法來剖析基金業(yè)投資的分散度：當(dāng)同質(zhì)化較高時(shí)，諸多基金只是凝聚在某些或某類個(gè)別股票中；而當(dāng)同質(zhì)化較低時(shí)，基金持股會(huì)分散開來，眾多基金會(huì)把觸角伸展到可投資域中更廣泛的區(qū)域甚至是邊緣地帶。根據(jù)被基金所持有的廣泛度，股票可分為集中型（Widely-held）與分散型（Diversified）兩類。

集中型股票具有高凝聚力，為基金業(yè)廣泛持有。它們通常占到了基金持股總數(shù)的5%，成為整個(gè)行業(yè)的重倉(cāng)股。它們的漲落會(huì)直接大幅度影響到基金業(yè)的整體表現(xiàn)。分散型股票則是其余95%的股票。它們處于可投資域的外圍，是基金按照各自的投資理念和流程精挑細(xì)選的，可能千姿百態(tài)，甚至千奇百怪。它們通常只會(huì)關(guān)系到個(gè)別基金的表現(xiàn)，而不致影響行業(yè)全局。因此，有多少基金持有分散型股票及其持有的比例多少，就成為了衡量行業(yè)同質(zhì)化高低的一個(gè)重要指標(biāo)。如若眾多基金都只是擁擠在集中型股票的狹小空間中，那么整個(gè)行業(yè)就會(huì)呈現(xiàn)高集中度（Top Heavy）與高同質(zhì)化的傾向。

如圖8所示，在423家基金所持有的1805只股票中，近70%的股票僅為10家或以下的基金所持有；80%的股票只為21家或以下的基金所持有；90%的股票僅為37家基金所持有。尤其值得注意的是，95%的股票（1715只）僅為62家或以下的基金所持有。也就是說，在涵蓋2472只股票的可投資域中，基金選擇了1805只股票，其中包括了90只集中型股票和1715只分散型股票。

換言之，這90只股票就是中國(guó)的主動(dòng)型基金的集中投資域，中國(guó)絕大多數(shù)基金只是翻來覆去圍繞著這90只集中型股票（或稱基金重倉(cāng)股）翩然起舞，剩余的1715只股票皆屬零敲碎打。因此，區(qū)區(qū)90只股票基本濃縮了整個(gè)股票基金業(yè)的全部故事，成為了中國(guó)股票型基金同質(zhì)化現(xiàn)象的真實(shí)寫照。

最后我們來進(jìn)一步分析在這90只集中型股票中，被最多基金所持有的十大股票的情況（圖9）。在423只主動(dòng)型基金中，至少有150只基金持有這十只股票；其中最多的是保利地產(chǎn)，為230只基金所持有；有近一半的基金持有其中的前五大股票。從股票市值看，這十只股票均為大盤股，其中保利地產(chǎn)為大盤核心股，興業(yè)銀行與中信證券為大盤價(jià)值股，其他7只都是大盤成長(zhǎng)股。就投資風(fēng)格而言，貴州茅臺(tái)為消費(fèi)必需品（或非周期性消費(fèi)），格力電器和上汽為周期性消費(fèi)，其余7只均為金融服務(wù)與房地產(chǎn)類股。

同質(zhì)化，或許是制約中國(guó)基金業(yè)獲得更多市場(chǎng)的重要原因之一。如果基金和散戶都是鎖定和游戲這90只股票，散戶怎么能夠真切感悟到基金所能創(chuàng)造的額外價(jià)值呢？他們從股民轉(zhuǎn)變?yōu)榛竦膭?dòng)力又從何而來呢？所以，如果能有更多的基金公司依靠自己獨(dú)立和深厚的投研力量，將目光延伸到或?qū)⒅匦霓D(zhuǎn)移到分散型股票，或會(huì)帶來一幅更絢麗的畫面，也會(huì)吸引更多的散戶欣然加入投資基金的行列。當(dāng)然，同質(zhì)化并非只是基金業(yè)自身的問題。當(dāng)股市本身尚不夠成熟時(shí)，眾多基金不得不在有限的資源中尋求鳳毛麟角般的投資良機(jī)，恰似巧婦難為無米之炊。所以，要根治基金的同質(zhì)化問題，還需要改善整個(gè)股票市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的素質(zhì)、機(jī)制和結(jié)構(gòu)。

消費(fèi)類股主導(dǎo)股票型基金嗎？

2008年金融風(fēng)暴過后，拉動(dòng)內(nèi)需與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主旋律，一些基金公司也宣稱消費(fèi)類股票為其基金的核心組成。而無論從中國(guó)主動(dòng)型基金所持股票的規(guī)模還是持有次數(shù)看，最受青睞的三大行業(yè)都是金融服務(wù)業(yè)、周期性消費(fèi)品、工業(yè)生產(chǎn)（圖10）。

在根據(jù)國(guó)際通用標(biāo)準(zhǔn)分類的頂層十大行業(yè)中，這三個(gè)行業(yè)的股票數(shù)目占比為48%，資產(chǎn)規(guī)模占比近54%。尤其是金融服務(wù)（包括房地產(chǎn)）一個(gè)行業(yè)的規(guī)模就占到了總值的近1/4。相形之下，公用事業(yè)、能源、電信服務(wù)這三個(gè)最小行業(yè)的股票數(shù)目與資產(chǎn)規(guī)模的合計(jì)占比只有4.7%和3.5%。當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況不甚明朗時(shí)，海外基金近些年來的寵兒是公用事業(yè)、電信服務(wù)、消費(fèi)必需品這些低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)收入型的“類債券股”。這似乎與中國(guó)市場(chǎng)上熱衷追逐公司成長(zhǎng)與股票增值的投資理念大相徑庭。

這一結(jié)論并不令人驚奇。作為全球制造業(yè)巨人的中國(guó)，工業(yè)生產(chǎn)理應(yīng)受到關(guān)注；龐大的國(guó)有銀行和持續(xù)火爆的房地產(chǎn)行業(yè)，也理應(yīng)成為中國(guó)股市的中堅(jiān)力量；中國(guó)龐大的消費(fèi)者群體自然讓周期性消費(fèi)品行業(yè)備受青睞。然而在金融類股的輝映下，消費(fèi)類股的受關(guān)注度似乎沒有人們想象得那么高。即便是將周期性和非周期消費(fèi)股票合并為一個(gè)大消費(fèi)類股，其在股票數(shù)目和資產(chǎn)規(guī)模中的占比也只有25%和27%，還不能說是占有絕對(duì)的主導(dǎo)地位。但不難理解，有龐大人口群的依托，有城鎮(zhèn)化發(fā)展的推動(dòng)，有政府宏觀政策的支持，消費(fèi)會(huì)是最穩(wěn)定和最有潛力的行業(yè)，就投資而言是回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比最高的一族。

我們也可以進(jìn)一步分析前述最受基金青睞的股票的行業(yè)分布情況。除了集中型與分散型股票的類別劃分之外，可投資域中最為基金所關(guān)注的股票還可分為核心股、重倉(cāng)股、熱門股三種。其中，核心股在年度之中始終為至少100只基金所持有。它們獲得了眾多基金的高度共識(shí)和極度信任，無論股市狀況如何，基金都會(huì)竭盡全力保留它們，不到最后關(guān)頭不會(huì)將其出售。在2012年中，核心股的數(shù)目只有33只，可以說非常之少。重倉(cāng)股即是集中型股票，是為最多基金所持有的占總數(shù)5%的股票，2012年中為90只。熱門股，顧名思義是行業(yè)中最熱門的股票，即基金投資最多的100只股票。

從表3可以看出，金融、消費(fèi)（包括周期性與非周期性）、醫(yī)藥是基金業(yè)的三個(gè)核心行業(yè)板塊，它們構(gòu)成了中國(guó)基金業(yè)的三大中堅(jiān)力量：就基金的持股數(shù)目而言，三者之和占據(jù)了全部基金持有股票的48%，重倉(cāng)股的65%，核心股的87%，熱門股的63%。尤其是在基金業(yè)最堅(jiān)守的核心股中，金融與房地產(chǎn)類股幾乎占據(jù)了半壁江山。與之相反，出于中國(guó)獨(dú)特的行業(yè)結(jié)構(gòu)與股市特點(diǎn)，沒有一只電信服務(wù)業(yè)股票入圍，是十大行業(yè)中唯一缺席的類別。

與圖10相比較可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)股和科技股的比重在這三類股票中全線下降，說明這兩個(gè)行業(yè)雖然股票數(shù)目不少，但真正有實(shí)力、有潛力的領(lǐng)軍公司還屈指可數(shù)，大多數(shù)還屬于分散型股票的范疇。另外，在被85%的基金所投資的90只重倉(cāng)股中，若將周期性和非周期性消費(fèi)品合并為一個(gè)大消費(fèi)類股，其股票數(shù)目將會(huì)占到總數(shù)的近1/3，大大高于圖10中的近25%，難怪眾多基金會(huì)發(fā)出“滿眼盡是消費(fèi)股”的感嘆！因此，就行業(yè)分布而言，中國(guó)的股票基金應(yīng)當(dāng)說是金融、消費(fèi)、醫(yī)藥三足鼎立的市場(chǎng)格局。

為了更清晰地觀察中國(guó)基金業(yè)在行業(yè)分布上的這一特點(diǎn)，我們可以仔細(xì)對(duì)比一下中美兩個(gè)市場(chǎng)的情況（圖11）?？梢钥闯觯袊?guó)股市的特殊結(jié)構(gòu)（如A股與H股的分立）決定了中國(guó)A股基金在能源與電信業(yè)中的投資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)市場(chǎng)。而金融、消費(fèi)、醫(yī)藥不僅是中國(guó)基金業(yè)的三大支柱型行業(yè)，它們的投資比重也遠(yuǎn)高于美國(guó)市場(chǎng)。此外，科技類股的投資占比在中美兩市也相差懸殊。相信隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，這一狀況將會(huì)逐步改善，畢竟科技是社會(huì)發(fā)展的持續(xù)動(dòng)力。

主動(dòng)型基金

偏重中小盤成長(zhǎng)股嗎？

不少中國(guó)基金公司在介紹投資理念與策略時(shí)，都認(rèn)為自己擅長(zhǎng)自下而上的基本面分析，精于挖掘出那些具有長(zhǎng)期投資潛力的小盤或中小盤成長(zhǎng)股。這一思路和理念確實(shí)具有強(qiáng)大的感召力與說服力。美國(guó)學(xué)術(shù)界在上世紀(jì)90年代初期就已經(jīng)通過歷史數(shù)據(jù)和實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在過去70年的歷史進(jìn)程中，美國(guó)小盤價(jià)值股的業(yè)績(jī)就長(zhǎng)期而言會(huì)領(lǐng)先于其他的股市板塊。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速成長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，成長(zhǎng)二字是中國(guó)故事的核心與中國(guó)投資的主題。而且無數(shù)規(guī)模較小、起點(diǎn)較低的中小型民營(yíng)企業(yè)面對(duì)龐大的市場(chǎng)和消費(fèi)群體，也確實(shí)提供了深厚的增長(zhǎng)潛力。但中國(guó)的主動(dòng)型股票基金果真是偏重于中小盤成長(zhǎng)股嗎？

表4顯示了423只中國(guó)主動(dòng)型基金在2012年底時(shí)的風(fēng)格分布情況。就投資規(guī)模而言，大盤股基金的數(shù)目占比為79%，規(guī)模占比為88%。就投資風(fēng)格而言，成長(zhǎng)型基金的數(shù)量占比為87%，規(guī)模占比為91%。從風(fēng)格與規(guī)模的九宮格來看，大盤成長(zhǎng)股基金為295只，數(shù)目占比70%，規(guī)模占比79%。顯而易見，中國(guó)的主動(dòng)型基金是大盤股一統(tǒng)天下，小盤股基金基本上可以忽略不計(jì)。因此，中國(guó)主動(dòng)型基金確實(shí)是注重成長(zhǎng)股，但注重的不是中小盤成長(zhǎng)股，而是大盤成長(zhǎng)股。如果把這423只主動(dòng)型基金視為一個(gè)單獨(dú)的投資組合，其顯著的大盤成長(zhǎng)股特征更是一覽無余。

但為何基金公司并不認(rèn)為它們所關(guān)注的是大盤成長(zhǎng)股呢？其中一個(gè)重要原因在于，中國(guó)的主動(dòng)型基金并非只是一味地從指數(shù)中挑選市值最大或者流動(dòng)性最強(qiáng)的股票，例如100只基金熱門股中，只有53只屬于滬深300指數(shù)中最大的100只股票，二者的重疊度相當(dāng)?shù)停?3只基金核心股中，也有3只并非屬于滬深300指數(shù)中最大的100只股票：歌爾聲學(xué)、山西汾酒、華域汽車。這點(diǎn)與美國(guó)基金業(yè)可謂大相徑庭，因?yàn)槊绹?guó)的主動(dòng)型基金數(shù)目眾多、規(guī)模龐大，所以，標(biāo)普500指數(shù)中最大的100只股票長(zhǎng)久以來始終是基金業(yè)的熱門股、核心股、重倉(cāng)股。

我們還可以簡(jiǎn)單比較一下中國(guó)423只和美國(guó)3172只主動(dòng)型基金的投資風(fēng)格分布情況（表5）。對(duì)于股市大中小盤股票的界定標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在國(guó)際通用的準(zhǔn)則是將所有股票依照總市值大小降序排列，最大的70%的股票屬于大盤股，之后的20%為中盤股，最后的10%為小盤股。它的優(yōu)越性是不受市場(chǎng)和時(shí)間的限制，古今中外而皆準(zhǔn)。可以看出，美國(guó)主動(dòng)型股票基金的大中小盤分布也與這一標(biāo)準(zhǔn)相差不遠(yuǎn)：股票基金的只數(shù)與規(guī)模基本上也圍繞著70%、20%和10%的標(biāo)尺上下浮動(dòng)。

再就投資風(fēng)格而言，雖然成長(zhǎng)型基金就只數(shù)和規(guī)模而言均居榜首，但平衡型和價(jià)值型基金也牢牢占有一席之地。相形之下，在目前的中國(guó)主動(dòng)型基金中，真正的小盤股基金鳳毛麟角，尚不足1%；成長(zhǎng)型基金也占據(jù)了90%左右的行業(yè)份額，缺少那些“吃鱸魚只吃身段、吃甘蔗只吃中間”的真正的價(jià)值型基金。

因此，美國(guó)的股票型基金顯示出了更充分的多元化與多樣性，而中國(guó)的股票基金則是大盤成長(zhǎng)股一枝獨(dú)秀。換言之，就投資風(fēng)格而言，中國(guó)的主動(dòng)型股票基金確實(shí)具有較高的雷同性，這主要是因?yàn)?5%的基金所投資的那90只集中型股票是以大盤成長(zhǎng)股為主導(dǎo)。

當(dāng)然，這只是基于2012年底時(shí)的數(shù)據(jù)所得到的結(jié)論。在時(shí)間允許和數(shù)據(jù)支持的情況下，我們今后還會(huì)詳細(xì)觀察以往各個(gè)不同年度時(shí)的情況，深入分析中國(guó)的主動(dòng)型基金是否隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，曾經(jīng)留下過風(fēng)格漂移的痕跡。如果整體行業(yè)在過去8到10年間確曾出現(xiàn)過頻繁且大幅的風(fēng)格漂移，那么它無疑將對(duì)本文的論證及其結(jié)論產(chǎn)生影響。

高潮生曾任美國(guó)晨星公司全球研究主管。本文寫作中得到了晨星（中國(guó)）的大力支持與協(xié)助，作者在此表示由衷的謝意。一切錯(cuò)誤與不當(dāng)之處均由作者個(gè)人負(fù)責(zé)。

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