杜麗虹/文Kimco側(cè)重于低價收購出租率或租金低于市場平均水平的露天開放式社區(qū)商業(yè)中心，然后通過再開發(fā)、再招租和重新布局來提升物業(yè)的租金水平和出租率，以獲取資產(chǎn)升值收益。公司堅(jiān)持只從土地中獲取收益，而拒絕服務(wù)于租戶的個性化物業(yè)需求；堅(jiān)持以低建筑成本、低租金來吸引租戶，拒絕從迎合零售商理念的改善性投資中獲取租金溢價—公司15個主要租戶的租金水平比行業(yè)均值低40%。公司的經(jīng)營邏輯就是：低建筑成本=低租金水平=繁榮期吸引更多的租戶=低谷期快速消化空置面積。

Kimco是美國上市REITs中最大的社區(qū)商業(yè)中心所有者。截至2011年底，公司直接持有的核心物業(yè)約400處，通過投資基金平臺間接控制物業(yè)500多處，合計(jì)擁有或運(yùn)營946處商業(yè)中心，總計(jì)可出租面積1.38億平方英尺，并以優(yōu)先股等方式參股了另外845處物業(yè)，合計(jì)在1791處物業(yè)中擁有權(quán)益。

構(gòu)建以土地為核心的標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)模式

Kimco于1958年成立，最初的20年主要從事零售物業(yè)的自主開發(fā)業(yè)務(wù)。這一時期正值美國連鎖零售行業(yè)大發(fā)展，零售物業(yè)快速升值，Kimco開發(fā)并持有的物業(yè)獲利頗豐；但上世紀(jì)80年代后零售商開始大規(guī)模倒閉，Kimco也因此蒙受損失。在重組這些空置店面的過程中，公司發(fā)現(xiàn)了不良物業(yè)的投資價值，并由此轉(zhuǎn)向了收購改造業(yè)務(wù)。

用大型連鎖零售商替換中小租戶

Kimco先以低價收購出租率或租金低于當(dāng)?shù)仄骄降纳虡I(yè)物業(yè)，然后通過合同買斷或法律手段解除原租約，重新裝修、重新布局后再轉(zhuǎn)租給那些已經(jīng)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系的大型連鎖超市或折扣店，如家居折扣店家得寶（Home Depot）、沃爾瑪?shù)取鹑诤[前，家得寶已在Kimco控制的商業(yè)中心里租用了40家店面，西爾斯（Sears）百貨租用了52處店面、沃爾瑪34處、電器超市百思買（Best Buy）42處，服裝和時尚家居用品零售商T.J.Maxx則租用了124處店面。經(jīng)過金融海嘯的洗禮后，如今家得寶和沃爾瑪仍各自租賃40多家店面、近500萬平方英尺營業(yè)面積，T.J.Maxx也租用了50多家店面、160萬平方英尺營業(yè)面積（圖1）。

對于這些大型零售商來說，Kimco的規(guī)模和擴(kuò)張速度能夠滿足它們?nèi)珖季值男枰?007年，沃爾瑪、T.J. Maxx、Target、百思買、Ross在美國國內(nèi)分別新增了219家、105家、103家、101家、93家店。顯然，這些大型零售商需要一個穩(wěn)定可靠的商業(yè)地產(chǎn)合作伙伴為其提供源源不斷并符合要求的備選店面。而對于Kimco來說，與大型零售商的合作降低了它收購改造經(jīng)營不善物業(yè)的風(fēng)險。

實(shí)際上，Kimco的很多收購改造計(jì)劃都是在已經(jīng)確定主力租戶的情況下才啟動的，這樣不僅風(fēng)險更低，而且能夠在最短時間內(nèi)提高出租率，并使規(guī)模效應(yīng)得以充分發(fā)揮—Kimco最擅長的就是將經(jīng)營不善的店面出租率提高到平均水平來獲取增值收益，比如將一處80%空置、負(fù)現(xiàn)金流的物業(yè)打造為60%出租率、正現(xiàn)金流的物業(yè)。繁榮期，這種改善性投資的回報率平均可達(dá)10%-13%，這對Kimco來說已經(jīng)足夠了，因?yàn)楣镜闹饕砷L動力來自于租金之外的資產(chǎn)升值收益。

再開發(fā)以提高土地使用效率

Kimco的目標(biāo)收購物業(yè)除了具有低價、低出租率或低租金特點(diǎn)外，另一個特征是低容積率。Kimco收購的目標(biāo)物業(yè)通常為露天開放式社區(qū)商業(yè)中心，主體建筑多為低層建筑，占地面積可達(dá)建筑面積的4倍，這類物業(yè)具有較大的改擴(kuò)建空間，通過增加營業(yè)面積和公寓、寫字樓等物業(yè)，可以大幅提高土地使用效率。在此基礎(chǔ)上，Kimco再在商業(yè)中心內(nèi)引入全國排名前25%的大型連鎖零售商，這些大型零售商的租金水平雖然較低，但客流量大，能夠有效提升周邊物業(yè)價值。

比如，Kimco于2004年收購的Westlake購物中心，始建于上世紀(jì)60年代，被收購時90%的面積都處于空置狀態(tài)，收購價僅為8100萬美元，后Kimco累計(jì)投入8700萬美元再開發(fā)，包括新增了5萬平方英尺的購物面積、一條餐飲街和兩個四層停車場，后又新增了一個醫(yī)療辦公樓和一個專業(yè)寫字樓，除家得寶和Safeway等主力租戶外，還引入了Cost Plus、Trader Joe's、Ross Dress for Less、T.J.Maxx、Walgreens等全國性零售商以及星巴克、美國銀行等入住商業(yè)中心。當(dāng)前該物業(yè)總建筑面積已擴(kuò)充到69萬平方英尺，即使經(jīng)歷了金融危機(jī)，資產(chǎn)價值仍上升了50%。

總之，Kimco側(cè)重于以低價收購那些出租率或租金低于市場平均水平的露天開放式社區(qū)商業(yè)中心，然后通過再開發(fā)、再招租和重新布局來提升物業(yè)的租金水平和出租率，以獲取資產(chǎn)升值收益。

堅(jiān)持低成本策略應(yīng)對低谷沖擊

大型零售商雖然能夠在短時間內(nèi)提高出租率和客流量，不過一旦主力租戶陷入財務(wù)困境，將影響整個社區(qū)商業(yè)中心的正常運(yùn)營，而那些租用了幾十個甚至上百個店面的大型連鎖零售商一旦出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)，對商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的沖擊更大。

如2001年1月，Kimco第一大租戶Kmart申請破產(chǎn)保護(hù)。此前，Kmart在Kimco旗下商業(yè)中心租用了75家店面，占公司總可出租面積的13.3%，貢獻(xiàn)了基礎(chǔ)租金收入的12.6%。Kmart的破產(chǎn)使Kimco旗下1000多萬平方英尺的出租面積面臨重新招租的壓力，出租率一度降至84%水平，顯著低于同行。為減少損失，2002年7月，Kimco聯(lián)合其他投資人成立了Kmart Venture（Kimco在其中占60%權(quán)益），計(jì)劃通過收購重組Kmart的54處物業(yè)來協(xié)助公司吸收空置面積。但即使如此，Kimco仍用了4年時間才完成了對Kmart物業(yè)組合的重新招租工作，而平均租金水平則從原來的8美元/月·平方英尺降到5.5美元/月·平方英尺。2009年家居零售商電路城（Circuit City）和Value City Furniture的破產(chǎn)又給公司增加了300萬平方英尺空置面積。

今天，Kimco的14家主要租戶（租金收入貢獻(xiàn)大于1%）中，有5家被標(biāo)普或穆迪評為垃圾級（或未給予評級），一旦這些主要租戶破產(chǎn)，影響的將不僅是公司每年6000多萬美元的租金收入，更是上百家商業(yè)中心的正常運(yùn)營（主力或次主力租戶的關(guān)閉將導(dǎo)致整個商業(yè)中心的客流量下降，不僅影響其他中小租戶的營業(yè)收入，也會影響周邊物業(yè)價值）（表1）。

在經(jīng)歷了一系列的租戶破產(chǎn)事件后，Kimco逐漸形成了一套以土地為核心的經(jīng)營理念，公司認(rèn)為基于土地的租金收益才是最安全的，而基于租戶理念所獲取的租金溢價則是非常不穩(wěn)定的，因?yàn)橐坏┳鈶羝飘a(chǎn)或拒絕續(xù)租，那些為迎合租戶理念或特殊需求而進(jìn)行的改善性投資將無法轉(zhuǎn)嫁給其他租戶。

為此，公司拒絕針對租戶的個性化需求而進(jìn)行任何改善性投資（即使這能夠大幅提高租金水平），其商業(yè)中心大多保持最簡單的建筑狀態(tài)—Kimco認(rèn)為低建筑成本之上的低租金是吸引新租戶、應(yīng)對老租戶關(guān)店危機(jī)、快速消化空置面積的最有效辦法。結(jié)果，公司15個主要租戶的租金水平比行業(yè)均值低40%。公司的經(jīng)營邏輯就是：低建筑成本=低租金水平=繁榮期吸引更多的租戶=低谷期快速消化空置面積。

地主哲學(xué)的瓶頸：中小租戶困局

實(shí)際上，低成本策略確實(shí)有助于公司在危機(jī)中快速消化主力店鋪的空置面積，但卻并不足以吸引中小租戶。由于擴(kuò)張速度很快，所以Kimco一向采用以主力店鋪帶動周邊店鋪招租的標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張模式，在這一過程中，中小租戶的關(guān)系自然而然被淡化了。這一變化在繁榮期并不明顯，因?yàn)椋睒s期以大型零售商為核心的主力店鋪能夠吸引大量客流，而這些客流會惠及周邊店鋪。

但在經(jīng)濟(jì)低谷期，消費(fèi)者把生活必需品之外的預(yù)算都降到最低，此時，主力店鋪在滿足了人們的必需消費(fèi)需求后，留給周邊店鋪的消費(fèi)空間就很小了，主力店鋪不僅不能產(chǎn)生正的外部效應(yīng)，還可能與周邊店鋪形成競爭關(guān)系。結(jié)果，金融海嘯中Kimco中小店鋪的出租率不足80%。為了吸引中小租戶，公司想了各種辦法，如與連鎖加盟商合作啟動加盟授權(quán)計(jì)劃，并成立創(chuàng)業(yè)基金，希望能夠吸引那些想要創(chuàng)業(yè)的個人入住。

但即使如此，到2011年中期，公司旗下物業(yè)中小店鋪的出租率也只有81.6%，顯著低于整體93%的出租率。Kimco只得將旗下物業(yè)進(jìn)行重新布局，以減少零散出租面積。2012年，公司旗下物業(yè)可出租面積的78%都被營業(yè)面積在1萬平方英尺以上的主力或次主力租戶占用，中型店鋪（營業(yè)面積在5000-10000平方英尺的店鋪）只占可出租面積的8%，全國連鎖的小型店面或本地區(qū)的小型商戶各租用了7%的可出租面積（圖2）。

在租金結(jié)構(gòu)方面，2010年Kimco的主力租戶貢獻(xiàn)了基礎(chǔ)租金收入的23%，次主力租戶貢獻(xiàn)了40%，全國連鎖的非主力租戶（星巴克、賽百味等）貢獻(xiàn)了11%，中型租戶貢獻(xiàn)了11%，本地租戶貢獻(xiàn)了14%—非主力租戶合計(jì)只貢獻(xiàn)了租金收入的37%。這樣的租金結(jié)構(gòu)就決定了Kimco整體的租金回報不可能很高（主力租戶的租金水平通常顯著低于非主力租戶）。過去5年公司平均的凈租金回報率只有7.4%，較行業(yè)平均水平低1-2個百分點(diǎn)，公司主要憑借繁榮期物業(yè)的升值收益來提高總的投資回報率，并通過投資管理平臺來放大收益空間。

借投資管理平臺復(fù)制標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)模式

商業(yè)模式平臺嫁接金融模式平臺

Kimco的凈租金回報率并不高，但它是一種可廣泛復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)化模式，通過嫁接投資管理平臺，公司獲得了規(guī)模效應(yīng)和管理費(fèi)收益。

為了給規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┏掷m(xù)的資金供給，Kimco一直很注重挖掘資本市場的融資潛力。1991年上市以來，公司已累計(jì)通過股票市場和債券市場融資79億美元。但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，1998年，公司開始借助投資基金擴(kuò)張管理資產(chǎn)規(guī)模，2000年更聘請了前通用資本房地產(chǎn)（GE Capital Real Estate）高級副總裁和首席投資官加盟擔(dān)任首席投資官，在他的推動下，Kimco先后與14家機(jī)構(gòu)投資人合作發(fā)起了24只基金載體，收購了350處物業(yè)，高峰期管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到140億美元。2007年，公司獲取的管理費(fèi)收益達(dá)5500萬美元，加上業(yè)績提成和基金分配收益，當(dāng)年投資管理業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)了1.7億美元的凈營運(yùn)資金（FFO），相當(dāng)于公司總營運(yùn)資金的25%。借助投資基金的平臺，Kimco將自身在物業(yè)投資和管理上的能力放大，并形成對零售商更強(qiáng)的吸引力。

基金支持下的規(guī)模擴(kuò)張

1998年，Kimco成立了全資子公司Kimco Income REITs（KIR）。該公司致力于投資高品質(zhì)、成熟且具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的零售物業(yè)，以往這些物業(yè)主要利用公司層面的信用融資支持，且?guī)⒇?fù)債額通常不超過總市值的50%；分離置入KIR后，這些物業(yè)主要采用項(xiàng)目層面的抵押融資支持，融資杠桿也高于母公司，負(fù)債額達(dá)到物業(yè)市值的75%。

KIR成立后不久，作為一個基金載體，Kimco開始逐步轉(zhuǎn)讓它的有限合伙份額，到2001年底已有4家機(jī)構(gòu)投資人（包括紐約州養(yǎng)老基金和保險公司State Farm）認(rèn)購了KIR總額3.22億美元的有限合伙份額，加上Kimco自身投入的資本金，總承諾資本金達(dá)到5.68億美元，其中Kimco占43%權(quán)益，負(fù)責(zé)管理基金并收取相應(yīng)管理費(fèi)。

隨著2001年美國新的REITs法規(guī)出臺，公司開始籌劃成立納稅的REITs子公司，并將業(yè)務(wù)劃分為兩部分，母REITs和納稅子REITs。母REITs旗下有380處核心物業(yè)，這些物業(yè)均無項(xiàng)目層面的債務(wù)負(fù)擔(dān)，主要以公司層面的股票融資、債券發(fā)行和循環(huán)信貸做支撐（母公司層面的抵押融資額通常不到借款總額的20%，其余均以信用融資支持）；而納稅子REITs公司則大多采用項(xiàng)目層面的抵押融資，負(fù)債率更高，但通常不要求母公司承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任，從而可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。

在雙層架構(gòu)的支持下，公司開始大舉擴(kuò)張投資管理模式。2001年，Kimco與GE資本合資成立Kimco Retail Opportunity Portfolio（KROP），該基金主要收購那些不符合KIR投資標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會型物業(yè)。KROP的總承諾資本額為2.5億美元，GE資本出資2億美元，Kimco出資5000萬美元，占20%權(quán)益，并收取相應(yīng)管理費(fèi)。目前，該基金已結(jié)束，年均內(nèi)部回報率達(dá)到35.9%。2001年，Kimco還成立了加拿大合資基金RioCan REIT，占50%權(quán)益。2004年12月又成立合資基金PL Retail REIT，用以收購Price Legacy Corporation旗下的33處物業(yè)，收購總價12億美元，Kimco提供了3360萬美元的權(quán)益資本、3060萬美元夾層融資、820萬美元短期抵押貸款，占15%權(quán)益，其余資金主要來自合伙人投資和債務(wù)融資。

在投資基金的支持下，Kimco的資本實(shí)力大增，并加速了收購擴(kuò)張步伐。2004年，Kimco把17處成熟物業(yè)以1.98億美元總價置入KROP，把21處成熟物業(yè)以4.91億美元總價置入其他基金；2005年，Kimco將3處物業(yè)以4900萬美元總價置入KROP，將52處物業(yè)以1.83億美元總價置入其他基金，并與瑞銀北美財富管理部門的地產(chǎn)基金合作成立KUBS基金。2006年，Kimco與保險公司Prudential的地產(chǎn)部門合資成立基金KimPru，用以收購泛太平洋零售地產(chǎn)（Pan Pacific Retail Properties），它是一家REITs公司，旗下有零售物業(yè)138處，此次收購總價達(dá)到41億美元，其中，Kimco出資1.95億美元，占15%權(quán)益，Prudential出資11億美元，其余主要來自債務(wù)融資，包括12億美元的信用貸款（由Kimco和Prudential提供信用支持）。此后不久，Kimco又與Prudential合作收購CROW Holdings的一個19處物業(yè)組合，加上公司自主收購的11億美元物業(yè)，2006年Kimco總計(jì)完成了總值65億美元的收購交易。

2007年，公司又發(fā)起了一只墨西哥的土地開發(fā)基金，募集資金總額3.25億美元，這一年公司自主收購了總值11億美元的物業(yè)，通過基金收購了總值13億美元的177處物業(yè)。2010年，Kimco新成立了4只基金，包括與加拿大養(yǎng)老金合作的基金CPP，與加拿大保險公司Sun Life合作的基金，以及基金B(yǎng)ig Shopping Centers和基金Cisterra，合計(jì)收購了總值10億美元物業(yè)資產(chǎn)，其中，7處物業(yè)（總值4.38億美元）是由Kimco置入的（圖3）。

投資基金模式的瓶頸

但基金模式也有瓶頸。2007年，由于次貸危機(jī)的爆發(fā)，基金的募集出現(xiàn)瓶頸，當(dāng)年公司雖然自主收購了總值11億美元的物業(yè)，但僅將1處成熟物業(yè)置入基金，導(dǎo)致全年凈投資支出達(dá)到15億美元。2008年，在缺乏基金融資的支持下，Kimco的自主收購規(guī)模下降到2億美元，并開始處置非核心資產(chǎn)以回籠現(xiàn)金流。2009年，伴隨危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)酵，Kimco旗下基金資產(chǎn)出現(xiàn)較大幅度的資產(chǎn)貶值損失，公司被迫從基金PL Retail手中以8.25億美元總價買下了合作方的85%權(quán)益，并從其他基金處回購12處物業(yè)權(quán)益。

截至2011年底，合資基金的賬面資產(chǎn)值達(dá)到121.92億美元。其中，抵押融資74.41億美元，債券融資1.51億美元，開發(fā)貸款1.09億美元，權(quán)益資本41.92億美元，基金總收入15.27億美元（表2）。

資本服務(wù)平臺降低收購成本

投資管理業(yè)務(wù)為地產(chǎn)行業(yè)的整合提供了大量資本，而2002年以來全球范圍的貨幣寬松環(huán)境雖降低了資金成本，但也推高了資產(chǎn)價格。金融海嘯前，美國市場商業(yè)地產(chǎn)的資本化率已降至6%以下。為了降低收購成本，Kimco開始尋求多渠道的收購?fù)緩剑绻镜摹傲闶凵谭?wù)業(yè)務(wù)”，就旨在通過收購租回、融資租賃、私募股權(quán)合作等方式，從陷入財務(wù)困境的零售商那里獲取物業(yè)或長期租約。而“優(yōu)先股計(jì)劃”則以優(yōu)先股形式參與當(dāng)?shù)亻_發(fā)商或地產(chǎn)商的開發(fā)、收購及再開發(fā)活動，這些物業(yè)中的一部分將轉(zhuǎn)化為公司直接持有或合資持有的物業(yè)。此外，公司還通過選擇性投資計(jì)劃（Kimco Select Investment）投資于二級市場的不良債務(wù)，或零售商、地產(chǎn)商的高息貸款、夾層融資，在獲取高額利息收益的同時，也把握低成本收購機(jī)會。

零售商服務(wù)

早在2001年，Kimco就通過一家50：50的合資子公司為已申請破產(chǎn)保護(hù)的零售商Ames百貨公司提供了2750萬美元貸款，抵押物就是Ames持有的物業(yè)或長期租約。2000-2002年間，公司又累計(jì)斥資1130萬美元，以4折價格收購了零售商Frank's Nursey & Crafts的年利率10.25%、票面金額2890萬美元的高息票據(jù)；2001年2月，該公司申請破產(chǎn)保護(hù)，5月完成重組，Kimco獲得了新公司27%的股權(quán)以及440萬股認(rèn)股權(quán)證；2004年9月，F(xiàn)rank再次申請破產(chǎn)保護(hù)，Kimco聯(lián)合其他投資人為其提供1.04億美元資金（2700萬美元股票+7700萬美元可轉(zhuǎn)債）；2005年7月，該公司重組為FNC Realty，Kimco增持公司股權(quán)至51%，并持有總額4200萬美元的可轉(zhuǎn)債，從而控制了FNC旗下的55處物業(yè)資產(chǎn)。

此外，2002年11月，Kimco還聯(lián)合另一地產(chǎn)投資公司以2.81億美元總價將Konover Property Trust私有化收購，并重新命名為Kimsouth Realty；2006年，Kimsouth又出資5000萬美元參與食品、藥品零售商Alberstons旗下600多家超市的收購計(jì)劃；2007年，Kimsouth成功處置其中130家店面并獲得1.2億美元現(xiàn)金分配。截至2011年底，Kimsouth的年均內(nèi)部回報率達(dá)到25%。

優(yōu)先股投資計(jì)劃

金融海嘯前，Kimco以優(yōu)先股方式廣泛投資于各類型物業(yè)（包括非零售物業(yè)）。截至2007年底，公司優(yōu)先股投資總額已達(dá)到5.66億美元，參與投資了258處物業(yè)的所有權(quán)和403處物業(yè)的租賃權(quán)。金融海嘯中，公司退出了非核心物業(yè)的投資，但截至2011年底，仍保留了在525處物業(yè)中的所有權(quán)或租賃權(quán)投資，投資總額達(dá)到3.16億美元，這些優(yōu)先股投資2011年貢獻(xiàn)了3570萬美元利潤，并提供了潛在的低成本收購機(jī)會。

選擇性投資

二級市場投資和高息貸款投資也是公司低成本獲取資產(chǎn)的輔助渠道。Kimco曾憑借在二級市場的多年積累成為藍(lán)橋公司（Blue Bridge Company）的重要股東，并在董事會中派駐代表，該公司在費(fèi)城擁有17000英畝土地。2005年，藍(lán)橋公司實(shí)施配股融資，Kimco把握機(jī)會使持股比例大幅提升到54%，從而最終控制了上述土地。

自主開發(fā)

最后，除了多元化的收購?fù)緩?，公司也通過自主開發(fā)來降低物業(yè)獲取成本。盡管Kimco是以自主開發(fā)零售物業(yè)起家的，但整個上世紀(jì)80年代，公司都專注于收購改造業(yè)務(wù)，而停止了自主開發(fā)工作。不過，隨著物業(yè)資產(chǎn)價格的持續(xù)攀升，1998年Kimco恢復(fù)了自主開發(fā)部門。到2007年底，公司在建物業(yè)已達(dá)60處，其中27處是開發(fā)用以銷售的物業(yè)，9處是位于美國國內(nèi)的開發(fā)用以自持的物業(yè)，24處是位于墨西哥的開發(fā)自持物業(yè)，上述物業(yè)的預(yù)算總額超過20億美元。

自主開發(fā)確實(shí)能夠降低物業(yè)獲取成本，金融海嘯前，Kimco收購物業(yè)的資本化率已跌破7%，即收購物業(yè)當(dāng)年的凈租金收益與收購總價之比不到7%；但自建物業(yè)在穩(wěn)定運(yùn)營后的凈租金收益與投資成本之比可以達(dá)到11%，比收購模式下的回報率高4個百分點(diǎn)，相當(dāng)于使物業(yè)獲取成本降低了40%。

不過，自主開發(fā)模式的高收益也與高風(fēng)險相伴，由于前期的開發(fā)培育周期更長，所以自主開發(fā)模式下地產(chǎn)企業(yè)要承擔(dān)更大的現(xiàn)金流風(fēng)險—金融海嘯后，Kimco已決定淡出開發(fā)銷售業(yè)務(wù)。

核心物業(yè)+投資管理+資本服務(wù)：

三大平臺協(xié)同作用

總之，Kimco借助自主開發(fā)、零售商服務(wù)、優(yōu)先股計(jì)劃和選擇性投資等渠道降低物業(yè)獲取成本和周期套利收益。這些業(yè)務(wù)被統(tǒng)稱為Kimco的資本服務(wù)業(yè)務(wù)，在高峰期貢獻(xiàn)了Kimco凈營運(yùn)資金的25%。而投資管理業(yè)務(wù)則為公司提供了相對低成本的資金平臺，繁榮期平均貢獻(xiàn)了凈營運(yùn)資金的15%。自持的核心資產(chǎn)以凈租金形式貢獻(xiàn)凈營運(yùn)資金的60%（圖4）。

投資平臺失效：

當(dāng)資金成本=投資回報率，資本杠桿失效

綜上，Kimco利用投資管理平臺來降低長期資金成本，利用資本服務(wù)平臺來降低物業(yè)獲取成本、提高投資回報率，而投資回報率與資金成本之間的利差就是公司的收益空間，只要這個利差收益為正，公司就可以通過資本杠桿來復(fù)制商業(yè)模式、放大投資收益，加速企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。

但2002年以后，隨著全球流動性泛濫，資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，到2007年時市場平均的資本化率已降至5-6%（即成熟物業(yè)的收購價格相當(dāng)于凈租金收益的16-20倍）。Kimco借助資本服務(wù)平臺的多元化投資渠道，雖然能夠在一定程度上降低收購成本，但2006年時公司收購物業(yè)的資本化率也已降至6.8%左右（成熟物業(yè)的收購價格相當(dāng)于凈租金收益的14.7倍）；當(dāng)時公司預(yù)期通過收購改造可以使投資回報率（ROIC）提高到9-10%。與之相對，公司的債務(wù)融資成本在6%左右，股票融資成本（股票市場的資本化率）不到6%，投資回報率與融資成本之間3-4個點(diǎn)的利差收益就是Kimco及其投資人的收益空間，并通過外部投資管理平臺放大。

但金融海嘯的爆發(fā)，導(dǎo)致一些主力租戶破產(chǎn)，大批中小租戶退租，公司的整體出租率下降了3-4個百分點(diǎn)，租金上漲速度減緩，甚至出現(xiàn)了凈租金收益的負(fù)增長。結(jié)果，凈租金回報率從2005年的9.4%下降到2009年的6.5%，以凈營運(yùn)資金（FFO）計(jì)算的投資回報率則降至6%水平，這意味著，在經(jīng)濟(jì)低谷中，公司的投資回報率只能勉強(qiáng)覆蓋資金成本，如果信用評級被進(jìn)一步降低，導(dǎo)致資金成本上升，公司將面臨嚴(yán)峻的現(xiàn)金流缺口—任何資本平臺發(fā)揮作用的前提都要求投資回報率必須高于資金成本，而當(dāng)投資回報率低于資本成本時，資本平臺放大的就不是正收益了，而是負(fù)的現(xiàn)金流缺口，此時，資本的杠桿越大，現(xiàn)金流缺口就越大。

實(shí)際中，金融海嘯期間Kimco的信用評級確實(shí)從A-降至BBB+，2007年新發(fā)的優(yōu)先股融資利率也上升到了7.75%，而10年期無抵押票據(jù)的融資成本也從5.7%上升到6.875%，只是由于美聯(lián)儲的量化寬松政策降低了浮動利率的貸款成本（2010年以來公司浮動利率信用貸款的利率還不到1%），從而降低了綜合融資成本、緩解了償付壓力。但即使如此，低谷中Kimco仍面臨著循環(huán)信貸額度可能被終止、發(fā)行在外的票據(jù)可能被要求提前贖回的風(fēng)險。根據(jù)銀團(tuán)貸款協(xié)議，Kimco的總債務(wù)額應(yīng)低于總資產(chǎn)市值的60%，優(yōu)先級債務(wù)額應(yīng)低于總資產(chǎn)市值的35%，未抵押資產(chǎn)的凈經(jīng)營利潤NOI要大于信用債利息的1.75倍，總的息稅折舊前利潤（EBITDA）要大于總債務(wù)支出額的1.5倍。此外，根據(jù)公司的中期票據(jù)融資協(xié)議，其總債務(wù)額要低于賬面總資產(chǎn)值的60%，抵押融資額要低于賬面總資產(chǎn)額的40%，未抵押的資產(chǎn)價值要大于信用債總額的1.5倍，可用于還債的收益要大于債務(wù)支出額的1.5倍。

為了保住投資評級和信用貸款額度，Kimco提出要在2012年把凈借款與EBITDA之比降到6倍，2014年進(jìn)一步降低到5倍。為此，公司于2008年提出聚焦主業(yè)的新戰(zhàn)略，計(jì)劃處置總值4億美元的金融資產(chǎn)和總值8億美元的非核心物業(yè)資產(chǎn)，必要時，考慮將母REITs旗下的390處核心物業(yè)拿來進(jìn)行抵押融資，這些物業(yè)抵押后大概可提供13億美元資金，但有可能會因此而觸動其他債務(wù)條款。

2009年，公司又發(fā)行股票融資11億美元，發(fā)行固定利率6.875%的10年期票據(jù)融資3億美元，并為旗下基金安排8億美元抵押融資。這一年，公司動用了所有可能的融資工具，15億美元的循環(huán)信貸額度也一度用到只剩1.4億美元。

幸運(yùn)的是，2010年，市場終于開始復(fù)蘇。美國第二輪量化寬松政策（QE2）大幅降低了REITs公司的融資成本，美國10年期國債收益率從4%以上降到2%以下。結(jié)果，2010年公司新發(fā)的7.5年期無抵押票據(jù)利率僅為4.3%，2012年前9個月新增抵押融資的平均利率僅為3.5%，而歷史抵押融資的平均利率為6.2%。除了債務(wù)融資成本，投資人對REITs公司股利收益率的要求也在降低，股權(quán)融資成本隨之下降—2009年2月以來，美國權(quán)益類REITs的價格指數(shù)已經(jīng)從185上升到500（2012年11月數(shù)據(jù)），股利收益率從10%下降到3.42%，而同期社區(qū)商業(yè)中心類REITs公司的價格指數(shù)也已上漲了130%，股利收益率則從14.22%降到了3.61%（圖4、圖5）。

具體到Kimco，過去3年，出租率的恢復(fù)推動公司的每股凈營運(yùn)資金（FFO）上漲了50%，但為消化前期物業(yè)的收購溢價，凈投資回報率持續(xù)徘徊在6%的低位（圖6）。與之相對，過去三年公司股價已上漲了150%，當(dāng)前估值水平達(dá)到15.4倍（P/FFO），即股票市場融資成本（資本化率）僅為6.5%，已接近危機(jī)前水平，而債務(wù)融資成本也從危機(jī)前的6%以上降至5.4%水平，綜合資金成本在6%左右，與公司當(dāng)前的投資回報率水平相當(dāng)。未來，Kimco的投資平臺能否繼續(xù)創(chuàng)造價值取決于它的投資回報率能否提升到資金成本以上，這就要求公司在一級市場有更低的收購價格和更高的改造溢價。

標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)模式嫁接

投資管理平臺的啟示

Kimco的創(chuàng)始人一直有一種對土地的熱愛，公司也一直奉行著一種“地主”式的投資哲學(xué)，即以低價收購那些經(jīng)營不善但容積率很低的物業(yè)，然后通過改擴(kuò)建以提高土地使用效率，再引入全國性連鎖零售商來提高客流量，帶動周邊物業(yè)資產(chǎn)升值。公司堅(jiān)持只從土地中獲取收益，而拒絕服務(wù)于租戶的個性化物業(yè)需求；堅(jiān)持以低建筑成本、低租金來吸引租戶，而拒絕從迎合零售商理念的改善性投資中獲取租金溢價。

低成本策略下，Kimco的凈租金回報率低于同業(yè)，但由于其模式的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，因此，可以充分發(fā)揮投資管理平臺的作用，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張并獲取管理費(fèi)收益；而公司資本服務(wù)平臺的自主開發(fā)、零售商服務(wù)、優(yōu)先股投資計(jì)劃、選擇性投資計(jì)劃則進(jìn)一步降低了物業(yè)獲取成本，貢獻(xiàn)了套利收益。

顯然，標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)模式嫁接投資管理平臺，可以放大正收益，但也會放大負(fù)的現(xiàn)金流缺口，因?yàn)?，資本杠桿發(fā)揮作用的前提是“投資回報率（ROIC）>資金成本”，這里說的資金成本是指長期資金成本。在流動性寬松的市場環(huán)境中，資金成本被降低，它使很多原來不可行的項(xiàng)目變得有利可圖，但低資金成本是暫時的，而高收購價卻會在長期中影響投資回報率。今天，為了消化金融海嘯前的收購溢價，Kimco的投資回報率已降至6%的水平，只能勉強(qiáng)覆蓋資金成本。未來，資本平臺能否創(chuàng)造價值，取決于投資回報率能否重新戰(zhàn)勝長期資金成本。

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