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        掘金定向增發(fā)(之二)

        2013-12-29 00:00:00姚瀟瀛
        股市動態(tài)分析 2013年13期

        (作者簡介:姚瀟瀛,供職于中國對外經濟貿易信托有限公司資產管理二部。自2010年5月起,中國對外經濟貿易信托有限公司資產管理二部在調研大量定向增發(fā)投資項目的基礎之上,完成了逾十五億元對十多個定向增發(fā)項目的投資。并持續(xù)對定向增發(fā)投資的資本屬性、業(yè)務模式、盈利模式、投資方法、投資策略進行了實證分析。)

        近兩年多來,絕大多數機構投資者所投資的絕大多數定向增發(fā)項目,投資業(yè)績表現不佳。定向增發(fā)投資市場整體收益情況與前幾年歷史統計平均收益率亦相去甚遠。其主要原因可歸結為股票市場持續(xù)下跌的實際運行情況更加突出了定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷,導致機構投資者在面臨股票市場持續(xù)下跌的系統性風險時無法賣出、亦無法采取其他補救措施從而造成較大的投資損失??梢源_認的是:在股票市場持續(xù)下跌的大環(huán)境、大趨勢中,機構投資者依賴于自身較強的投研能力優(yōu)選股票進行定向增發(fā)投資,要想戰(zhàn)勝市場,個案也許可以做到,但作為一種投資業(yè)務,總體則是不可能的。這是由定向增發(fā)投資被動鎖定一年、單向做多盈利模式的流動性缺陷與股票市場持續(xù)下跌的核心矛盾所決定的。

        除上述核心原因之外,機構投資者在實際投資工作中也存在一些認知失誤,并進而導致在股票市場運行趨勢判斷、行業(yè)選擇、目標公司選擇、競價折扣率控制等實際工作方面的失誤,這也是造成投資業(yè)績表現不佳的重要原因。這些投資認知失誤,包括多個層面:

        1.宏觀經濟。現代經濟短周期頻繁波動、長周期漫長調整,即使機構投資者對宏觀經濟進行長期跟蹤研究,也很難對其變化趨勢做出精準預測??梢哉f,機構投資者對中國經濟經過三十年高速發(fā)展后所存在的種種問題,以及隨著經濟結構的調整、增長方式的轉變,宏觀經濟在經歷持續(xù)下行的艱難歷程之后步入中速增長階段,都有一定的認知,并無偏離專業(yè)基準的認知失誤。

        2.股票市場。中國經濟存在的問題、增速的下行、結構的調整、方式的轉變,將對中國A股市場產生長期的壓制性影響。而A股市場自身亦存在諸多的問題,以及做空機制的逐步形成,都將導致A股市場估值中樞逐步下移而不會出現明朗趨勢性的大級別上升行情。

        3.投資目標。中國A股市場現有近2500家上市公司,分布于幾十個大的行業(yè),而每一行業(yè)的產業(yè)鏈又可細分為若干子行業(yè),每一行業(yè)都有自身的運行趨勢、規(guī)律與問題,每一家上市公司的行業(yè)地位、核心競爭力、業(yè)務與盈利模式都有不同亦都在發(fā)展變化之中。對行業(yè)與公司的研究,也是機構投資者需要長期積累的專深學問。

        在這方面,部分機構投資者對投資目標認知的失誤在于:對中國經濟增長速度下行、產業(yè)結構調整、增長方式轉變及其對中國股市產生負面影響的長期性、損耗性、艱難性認識不到位,特別是對經濟艱難調整過程中部分行業(yè)產能過剩、庫存沉重、需求不足的嚴重失衡認識不到位。

        4.定向增發(fā)投資盈利模式。另外,有的機構投資者可能對定向增發(fā)投資盈利模式的優(yōu)點預期較高,對其流動性缺陷缺乏投資實踐基礎之上的深刻認知,主觀上非常希望能創(chuàng)造好的投資收益,過于依重自身的投研選股能力、過于看重折扣率的短期安全保護作用,因而進行了一定規(guī)模的投資,而A股市場近兩年卻出現了持續(xù)下跌,突顯了定向增發(fā)投資流動性缺陷無法防范股市系統性風險的核心弱點,從而造成投資業(yè)績不佳、持倉浮虧較大。

        定向增發(fā)投資市場之所以是典型的機構投資者市場,也是由其自身的特點所決定的:

        1.投資標的優(yōu)質。上市公司擬定向增發(fā),要求其募資項目可行、股東大會審議通過、主承銷商認同、證監(jiān)會核準等多重程序。可以說,能夠得到證監(jiān)會審核通過進行定向增發(fā)的上市公司一般都是基本面相對較好的公司,這可為機構投資者在控制投資標的質地風險方面提供基本的保障。優(yōu)質上市公司通常也利用定向增發(fā)募集所需資金,實現資本的優(yōu)化配置,通過內涵式及/或外延式擴張發(fā)展,提升經營業(yè)績,支持股價上漲。

        2.市場規(guī)模龐大。目前,定向增發(fā)已經成為上市公司再融資的主要手段,年均市場容量超過3000億元, 每年有過百家上市公司完成定向增發(fā),已超過IPO成為A股市場第一大融資來源。2012年的統計樣本預計平均融資規(guī)模為15.62億元,亦即單一投資者要參與定向增發(fā)投資通常需要1.5億元以上的資金。正因為單體及整體都有足夠大的規(guī)模,才一方面限制了大多數中小投資者的參與而使定向增發(fā)投資市場成為典型的機構投資者市場,而另一方面才能容納機構投資者將定向增發(fā)投資作為主流投資業(yè)務來加以持續(xù)經營、發(fā)展,并有更有力的成因與更好的機會將定向增發(fā)投資作為集合社會資金、為中小投資者提供投資機會、拓展資產管理業(yè)務的適當載體。

        3.投資收益歷史記錄良好。在定向增發(fā)經投資者競價后折價定價的機制中,機構投資者對最終定價有一定的影響力。而折價定價使得機構投資者能獲得比其他投資者股票成本更低、安全邊際更高、投資風險更低的綜合優(yōu)勢,達到比其他投資者賺得更多、虧得更少的投資效果,即在獲得絕對收益的同時,也能獲得擁有歷史統計記錄的較高超額收益。從獲得絕對收益的投資需求出發(fā),在股市底部區(qū)域再用折扣價買入優(yōu)質上市公司的股票,之后股市進入牛市周期,投資者長期持有股票至解禁后變現賣出,定向增發(fā)投資獲利的概率及獲利的幅度應為更好,投資效果應為最好。

        4.上市公司與機構投資者溝通順暢、配合良好。定向增發(fā)過程中機構投資者與上市公司之間的聯系更為緊密,便于深入調研,也便于與上市公司管理層建立深入、持久、良好合作關系,并得到上市公司較好的配合。定向增發(fā)是上市公司再融資的主要形式,融資行為也對上市公司本身構成了“軟約束”,后者需要確保募投項目成功和業(yè)績增長,從而讓參與定向增發(fā)的投資者獲得合理的回報,并愿意在業(yè)績保證、分紅送配、信息發(fā)布、利潤平滑、股權激勵、流通股鎖定甚至在保底、對賭、回購、增持等類PE投資保護措施等方面給予一定配合。

        5.對投資者投研能力要求高。定向增發(fā)投資作為中長期價值投資的工具載體,要求投資者必須具有較強的投資價值發(fā)現能力與投資風險識別能力。可以說,投資者對股市大盤時點及投資項目的研判與選擇能力,基本決定了定向增發(fā)投資的成敗。而設有專職的投研團隊、具有較強的投研能力,正是機構投資者的優(yōu)勢所在。

        6.符合價值投資趨勢。近年來監(jiān)管層不斷鼓勵和支持價值投資,打擊績差股炒作,而支持價值投資的市場機制也在不斷進步、完善之中,機構投資者以中長線價值投資為主流投資業(yè)務方式亦是大勢所趨。

        7.便于開展資產管理業(yè)務。上述定向增發(fā)投資的特點特別有利于機構投資者利用其研究優(yōu)勢和資產管理能力,開展資產管理業(yè)務。目前,公募基金、信托公司合作的定向增發(fā)投資專戶產品是中小投資者借以參與定向增發(fā)投資合法合規(guī)、成本最低的方式。信托公司作為資產委托人,基金公司專戶作為資產管理人,可為中小投資者提供優(yōu)質的資產管理服務。

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