北京、上海爭建PE二級市場交易平臺

“我有個做PE的朋友前幾年投了奇瑞汽車，眼巴巴等著要上市，然而奇瑞汽車不斷擴(kuò)大的虧損讓這位朋友欲哭無淚，欲退無門，三天兩頭有LP催著問情況，弄得幾乎要得抑郁癥了。”上海某知名私募股權(quán)投資合伙人告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

根據(jù)貝恩公司向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》提供的《大中華區(qū)私募股權(quán)市場概況（2012年）》顯示，由于去年以來IPO實(shí)質(zhì)性暫停，2012年，私募股權(quán)的退出交易額和交易量分別下降了46%和38%。這使得PE的投資持有期逐年遞增，由2011年的3年增至4年左右。

事實(shí)上，2012年對于中國的私募投資市場而言是極具挑戰(zhàn)的一年，一些小型私募基金甚至出現(xiàn)了清盤的現(xiàn)象，中國整個PE市場正遭遇深刻變革。

在這一背景下，PE紛紛尋求脫殼之道，通過并購、PE二級市場等IPO以外的方式退出。

貝恩公司大中華區(qū)私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)主席白偉歷（Vinit Bhatia）告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：“中國PE市場正在遭遇的境況與美國市場上個世紀(jì)90年代相似，PE原本依靠倍數(shù)方式賺錢的情況已經(jīng)衰竭了，取而代之的是轉(zhuǎn)向價(jià)值提升?！比欢?，能夠熬過周期并且真正理解價(jià)值提升的企業(yè)在行業(yè)泡沫中顯得鳳毛麟角。

今年P(guān)E退出回報(bào)率僅有2～3倍

在2013ChinaVenture中國投資年會上，ChinaVenture投中集團(tuán)董事長陳頡坦言，2009年創(chuàng)業(yè)板推出之時(shí)， IPO對VC/PE的賬面回報(bào)率最高峰超過11倍。去年，PE在資本市場退出的平均回報(bào)率降到4倍多。而從去年年底到今年回報(bào)倍數(shù)將會更低，差不多是2～3倍。

“回報(bào)率的急劇下滑預(yù)示著行業(yè)的深度調(diào)整已然開始?！标愵R說。

白偉歷表示，2008年有很多PE投資進(jìn)入企業(yè)，當(dāng)時(shí)進(jìn)入時(shí)市盈率比較高，如果IPO今年下半年開閘，上市的市盈率可能會比較低，這樣一高一低會壓縮PE的投資回報(bào)。

不僅是退出回報(bào)率低，更為重要的是中國市場PE退出的主要渠道IPO退出被阻塞。

“在這種情況下，很多小型基金是要被迫清盤的，這也會觸發(fā)很多PE二級市場交易的發(fā)生，特別是比較小和弱的私募投資者?！卑讉v告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

不過，在上海市浦東新區(qū)金融服務(wù)局局長施海寧看來，PE潮漲潮落很正常，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就是這樣，永遠(yuǎn)不可能通過計(jì)劃經(jīng)濟(jì)解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的問題。他告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，PE行業(yè)發(fā)展到一定階段會遇到瓶頸，淘汰部分PE，這是市場經(jīng)濟(jì)正常的新陳代謝，留下的PE都是優(yōu)秀的，規(guī)范的。

然而，退出量的急劇萎縮意味著市場根本無法提供有效渠道來幫助PE行業(yè)完成“新陳代謝”，與之相應(yīng)的卻有著大量的LP希望退出這個市場，“不玩了”。

“總體說來市場會有個趨勢——優(yōu)勝劣汰，而不良的投資記錄會給那些GP的聲譽(yù)帶來影響，日后募集資金將會變得非常難?！卑讉v說。

即便聲譽(yù)受損，GP和LP仍然想盡辦法謀求退出。諾亞財(cái)富管理中心研究員胡楠棟認(rèn)為急于退出主要有兩方面的原因： 其一，LP本身的經(jīng)濟(jì)問題導(dǎo)致無法履行到期出資承諾，因此需出售基金份額以求套現(xiàn)，即“窘迫型賣方”；其二，基于“超募策略”的失誤，這是指LP在基金設(shè)立時(shí)認(rèn)購了超出其支付能力的基金份額，希望該基金中途分紅或其他投資回款，甚至短融來完成后續(xù)出資承諾。

一方面難以退出，一方面又被逼迫要退出，這讓PE的處境非常窘迫。

并購、PE二級市場

成PE退出新出路

窘迫之下，PE開始尋求其他的“逃生通道”。

“實(shí)際上，PE行業(yè)天生屬性就是‘退出難’，‘募、投、管、退’四個流程中，最見功力的就是‘退’，如果‘退’不成功，前面三樣做得再好都是白搭，所以說‘退’是拼關(guān)系、拼眼力的關(guān)鍵一步?！鄙虾Ｄ持侥脊蓹?quán)投資合伙人告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

從目前整個PE退出市場來看，并購、PE二級市場成為除了IPO退出之外，PE們能夠想到的出路。

目前，PE市場正從以往較單一的成長性資本投資模式向更趨復(fù)雜的并購性投資轉(zhuǎn)變，并購?fù)顺銮缹τ赑E來說正越來越重要。貝恩公司全球合伙人、大中華區(qū)私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo)成員楊奕琦告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，2011年，雀巢111億元購徐福記60%股權(quán)使得像霸菱亞洲這樣的PE得以退出，就是同業(yè)并購?fù)顺龅牡湫桶咐?/p>

“在中國，前幾年因?yàn)镮PO回報(bào)率非常高，所以大家都走IPO這個獨(dú)木橋。但現(xiàn)在這個橋變得越來越窄，在退出方式上，跟我們這種以并購為發(fā)展主線的集團(tuán)合作的越來越多，包括通過賣給跨國公司或上市集團(tuán)來實(shí)現(xiàn)退出都在考慮之中?！泵绹几＜瘓F(tuán)亞太區(qū)總裁張?jiān)砾i告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

3月20日，太極股份（002368.SZ）宣布以現(xiàn)金和定向增發(fā)結(jié)合的方式收購14位自然人股東和華軟投資等6家投資機(jī)構(gòu)合計(jì)持有的北京慧點(diǎn)科技股份有限公司91%股權(quán)，華軟投資（北京）有限公司、維信豐（天津）投資合伙企業(yè)等6家機(jī)構(gòu)得以成功退出。這是PE機(jī)構(gòu)通過上市公司并購?fù)顺龅陌咐?/p>

除了并購?fù)顺鲋猓琍E二級市場交易這一退出方式也正在興起，PE二級市場具體指基金的有限合伙人（LP）將已兌現(xiàn)的出資份額（Funded Interests）或尚未實(shí)施的出資承諾（Unfuned Commitments）有償轉(zhuǎn)讓給其他投資者的交易行為的市場。

截至2012年最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球PE二級市場專項(xiàng)基金募集量已經(jīng)創(chuàng)下新高180億美元，與此同時(shí)，全球PE二級市場交易量也攀升至歷史新高的350億美元。然而，中國卻一直沒有完整意義上的PE二手市場。因?yàn)檎麄€行業(yè)都沒有走過興衰沉浮的一個周期。

諾亞財(cái)富管理中心研究員胡楠棟介紹說，目前國內(nèi)PE二級交易市場依然以單對單獨(dú)立交易、直接談判方式為主。而股權(quán)交易平臺在規(guī)章制定、估值和布局方面的弱勢使其無法妥善對接交易雙方的需求，針對較復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)與交易方案時(shí)尤為如此。

PE退出衍生新生意

有需求就有供給，隨著市場的深刻變化，越來越多的機(jī)構(gòu)在PE退出問題上看到了商機(jī)。

“多渠道退出是PE發(fā)展的必由之路，國內(nèi)PE二級市場的發(fā)展機(jī)遇已經(jīng)顯現(xiàn)，歌斐資產(chǎn)適時(shí)推出了專注于PE二級市場的基金以滿足投資者需求?！备桁迟Y產(chǎn)管理合伙人兼CEO甘世雄告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

今年3月，歌斐資產(chǎn)管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集規(guī)模達(dá)5億元，成為目前國內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級市場的FOF基金。

諾亞財(cái)富管理中心研究員胡楠棟認(rèn)為，在PE二級市場中，對于買方而言，首要任務(wù)便是挖掘市場機(jī)會?？偟膩碚f，在市場初級階段，供給明顯大于需求，這使得價(jià)值低估機(jī)會存在，另一方面，弱勢賣方往往愿意提供一定折扣或其他優(yōu)惠，整個市場特征表現(xiàn)為極其有限的流動性和始終較大折扣的成交價(jià)格。

事實(shí)上，由于信息不對稱，PE二級市場并不是一個真正“有效市場”，這使得買家往往能夠利用優(yōu)勢地位獲得超額收益。統(tǒng)計(jì)過去10年全球范圍內(nèi)，PE市場的主流基金（包括風(fēng)險(xiǎn)投資基金、成長型私募股權(quán)投資基金、夾層基金、并購基金以及二級市場專項(xiàng)基金）的基金年化內(nèi)部回報(bào)率（IRR），PE二級市場專項(xiàng)基金以17%的IRR在所有PE基金類別中排名最高。

根據(jù)諾亞財(cái)富測算，自2006年起，市場存量PE/VC人民幣基金約1688億美元，按全球PE基金募集完成額發(fā)生二次轉(zhuǎn)讓交易的比例1.3%估算，目前國內(nèi)PE二級市場，從存量上來看，潛在轉(zhuǎn)讓空間高達(dá)約21.32億美元。

目前，以FOF為主的綜合型私募股權(quán)基金（如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等）和投資銀行下屬PE二級市場部門（如高盛、瑞士信貸和摩根大通等）也積極參與了進(jìn)來。

北京、上海

爭建PE二級市場交易平臺

“我們需要正視國內(nèi)PE二級市場發(fā)展過程中面臨的一些挑戰(zhàn)，這包括整個市場內(nèi)完整生態(tài)圈缺失以及市場參與過程中的操作困難和國內(nèi)PE二級市場交易平臺的稀缺?！焙獥澾@樣告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》。

北京和上海，是中國PE們的扎堆之地，一個是政治中心，一個是金融中心，“關(guān)系”和資金對于PE“募、投、管、退”四個階段起著決定性作用。

當(dāng)PE行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期之后，兩地政府是否應(yīng)該參與其中，搭建PE二級市場交易平臺呢？

“開辟PE二級市場的交易渠道迫在眉睫。今年打造PE二級市場是浦東非常重要的任務(wù)?！鄙虾Ｊ衅謻|新區(qū)金融服務(wù)局局長施海寧告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“目前私募股權(quán)基金已經(jīng)在一級市場的募集資金很大，市場對于流動性需求很大。然而通過上市并購的渠道非常有限，我們希望在幫助PE退出上能夠起到一定作用。”

不過，上海某知名私募股權(quán)投資合伙人則對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》表示，“政府應(yīng)該管住那只‘閑不住’的手，不要參與到PE二級市場建設(shè)之中，每個行業(yè)都會有高峰低谷，調(diào)整的過程都應(yīng)該以市場的方式來完成?！?/p>

據(jù)了解2012年6月28日，由北京金融資產(chǎn)交易所等4家單位牽頭設(shè)立的中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟正式成立，旨在為基金機(jī)構(gòu)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓、基金份額轉(zhuǎn)讓以及投資退出等服務(wù)，為行業(yè)成員牽線搭橋，幫助其進(jìn)行資源整合。然而，直到4個月以后才完成首個不具備適用性的交易案例（神舟盛世房地產(chǎn)基金的基金份額交易），平臺交易顯得十分清淡。

“PE二級市場是否應(yīng)該政府參與仍存爭議，但上海市金融辦決心有所作為?！币晃徊辉敢馔嘎缎彰纳虾＝鹑谙到y(tǒng)人士告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》，“上海市金融辦正在醞釀將上海PE二級市場放在位于浦東的上海股權(quán)托管交易中心平臺之下進(jìn)行交易?！?/p>

名詞小知識

PE：私募股權(quán)投資基金。

GP：PE中的普通合伙人，也叫一般合伙人，扮演基金管理人的角色。

LP：PE中的有限合伙人，是基金的投資者，一般不參與基金具體管理運(yùn)營。

FOF：基金中的基金，它是以基金為投資標(biāo)的。