【摘要】私有化退市主要有股權(quán)收購、企業(yè)合并、股票合并、資產(chǎn)出售四種路徑，私有化退市在交易中具有杠桿性和排擠性特征。根據(jù)私有化退市交易的方式和特征，我國應(yīng)通過多層次立法、完善企業(yè)杠桿收購制度、加強(qiáng)中小股東的權(quán)益保護(hù)等方式為私有化退市建立統(tǒng)一的規(guī)則。

【關(guān)鍵詞】上市公司私有化 杠桿收購 排擠性 中小股東權(quán)益

上市公司私有化，又稱“下市”，是擁有上市公司控制權(quán)的股東及其關(guān)聯(lián)人，通過一系列交易將目標(biāo)公司的股票由公眾持有變?yōu)閱我还蓶|持有或少數(shù)股東持有，同時(shí)從證券交易所退出的過程。應(yīng)當(dāng)說上市公司選擇私有化退市是一項(xiàng)正常的商業(yè)行為，通過私有化，上市公司可以減少公司上市的成本，規(guī)避嚴(yán)厲的證券監(jiān)管法規(guī)，防止市場間的惡意收購。在成熟資本市場尤其是在美國，通過私有化退市的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。目前，我國法律缺乏對上市公司私有化退市的規(guī)定，私有化退市處于無法可依的狀態(tài)。但在實(shí)踐中，上市公司私有化卻在資本市場屢見不鮮，以中石油、中石化、中國鋁業(yè)集團(tuán)和中糧集團(tuán)為代表的企業(yè)先后采用私有化退市的方式，將附屬子公司從公眾上市公司變?yōu)榉忾]公司，應(yīng)當(dāng)說以價(jià)值提升為目的的私有化退市浪潮已經(jīng)出現(xiàn)。隨著我國資本市場深入發(fā)展以及證券發(fā)行審核制度的市場化，上市公司私有化退市將成為證券市場非常常見的一種行為，因此我們有必要對上市公司私有化退市的路徑及交易特征進(jìn)行深入分析，為上市公司私有化退市建立統(tǒng)一適用的規(guī)則。

上市公司私有化退市的路徑

美國資本市場上私有化退市較為常見，其私有化的方式也較為多樣，根據(jù)美國資本市場的經(jīng)驗(yàn)，上市公司私有化主要采取股權(quán)收購、企業(yè)合并、股票合并、資產(chǎn)出售等幾種方式。

通過股權(quán)收購進(jìn)行私有化退市。上市公司股權(quán)收購指通過持有或者控制上市公司股份而取得或者意圖取得公司控制權(quán)的行為。企業(yè)通過股權(quán)收購進(jìn)行私有化退市常用的方式是兩步合并（two-step merger）法，具體步驟如下：首先，意圖進(jìn)行私有化退市的收購主體對目標(biāo)公司的所有持股人發(fā)出要約收購的要求，一旦收購主體通過要約收購持有目標(biāo)公司90%的股份，目標(biāo)公司就成為收購主體的全資公司或控股子公司，隨后，收購主體再通過簡易合并的方式，將目標(biāo)公司合并退市，簡易合并只需要目標(biāo)公司的母公司（即收購方公司）董事會(huì)同意即可，不需要目標(biāo)公司股東大會(huì)同意。

通過企業(yè)合并進(jìn)行私有化退市。企業(yè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司訂立合并協(xié)議并依照法律程序合并為一個(gè)公司的法律行為。從美國市場經(jīng)驗(yàn)看，利用合并方式進(jìn)行私有化退市運(yùn)用較多的還是長式合并，在這種合并中，合并的發(fā)起者一般是目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)方直接與目標(biāo)公司合并，或者先由目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方設(shè)立一個(gè)全資子公司，然后由該子公司與目標(biāo)公司進(jìn)行合并。合并完成后，上市公司私有化退市的關(guān)聯(lián)方獲得存續(xù)公司的股權(quán)，而其他非關(guān)聯(lián)方所獲得的對價(jià)是現(xiàn)金或者債券、可贖回優(yōu)先股等權(quán)益。

通過股票合并進(jìn)行私有化退市。股票合并（reverse stock split）又稱反分割，是指公司發(fā)行新股換回舊股，從而引起股東所持股數(shù)的變化，即將小股合并成一個(gè)大股。分股只會(huì)引起公司股數(shù)及股票面值（par value）變化，不會(huì)引起公司資本總額變化。一般來說，股票合并是一種防止股價(jià)下跌的方式，這種交易在實(shí)踐中很少使用，但是，也有不少公司仍然通過股票合并的方式完成私有化。實(shí)踐中，股票合并私有化主要被一些小型上市公司使用，具體操作方式如下：當(dāng)公司被幾個(gè)股份相對較大的股東控制時(shí)，多數(shù)股東持有的股份數(shù)較少，這時(shí)公司可以發(fā)行一種新的股份面值較大的新股去換以前面值較小的舊股，持有舊股股份較少的股東被迫選擇現(xiàn)金收購其股票而不是接受新股票，股票合并后當(dāng)股票持有人數(shù)低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的人數(shù)時(shí)，該公司就實(shí)現(xiàn)了私有化過程。

通過資產(chǎn)出售進(jìn)行私有化退市。上市公司可以通過將資產(chǎn)出售給第三方后解散或解散后將資產(chǎn)出售給第三方的方式進(jìn)行私有化。資產(chǎn)出售給第三方后再解散一般采用這樣的程序，銷售前需要多數(shù)股東投票同意，經(jīng)過股東大會(huì)同意后上市公司再將資產(chǎn)賣給有意圖進(jìn)行私有化的控股股東新成立的公司，然后，將銷售資產(chǎn)所得收入分配給公司原股東后公司解散。解散后再出售資產(chǎn)一般遵循這樣的程序，解散前需要公司多數(shù)股東同意，公司在解散后將資產(chǎn)以信托方式給董事會(huì)進(jìn)行銷售，董事會(huì)最后將資產(chǎn)銷售給意圖進(jìn)行私有化的股東新成立的公司。

上市公司私有化退市的融資特點(diǎn)和交易特征

私有化交易的杠桿性。在美國對上市公司杠桿收購的定義中，杠桿收購和上市公司退市交易（going private transactions）有很多重合之處。退市交易是一家公開上市的公司轉(zhuǎn)變成私有化非上市公司的過程，這些交易一般是通過負(fù)債和權(quán)益相結(jié)合的方式進(jìn)行融資，當(dāng)大量的融資是負(fù)債時(shí)就是杠桿收購。私有化退市的操作模式一般是內(nèi)部管理者或者控股股東為了收購和獲得資金而在外部成立一個(gè)殼公司，然后依靠外部借貸者提供的資金通過收購或者合并的方式完成私有化程序。在杠桿收購中，銀行等外部借貸者以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押向公司管理層或者控股股東提供收購?fù)獠抗蓹?quán)所需要的資金。由于私有化退市所需的資金過大，銀行等財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)等原因考慮，往往不愿意提供過多資金，有些私有化退市還需要私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者介入，目前，許多私募股權(quán)投資基金也看準(zhǔn)了通過并購低估的上市公司，并提供資金對其進(jìn)行退市私有化，再通過改善其經(jīng)營管理，促其孵化成長，最后再提升業(yè)績（有可能的話就重新上市），由此來締造價(jià)值鏈。

私有化交易的排擠性（freeze-out）。上市公司私有化往往由控股股東或管理層發(fā)起，中小股東處于弱勢地位。在美國，私有化與排擠（freeze-out）相聯(lián)系，布萊克法律詞典將排擠（freeze-out）解釋為，大股東或者董事會(huì)通過對中小股東施加壓力，迫使中小股東在有利于控制人的情況下退出公司的過程。在上市公司私有化過程中，許多公司進(jìn)行私有化退市的目的是通過私有化將少數(shù)股東排擠出公司，不讓少數(shù)股東享受公司發(fā)展的利潤。內(nèi)部控制人一般在股權(quán)上占有優(yōu)勢，有足夠的控制力促使上市公司完成私有化，中小股東可能會(huì)被擠出公司并被迫接受多數(shù)股權(quán)持有者的建議。無論私有化過程采用什么樣的技術(shù)和方式，內(nèi)部管理人和控股股東都能單方面決定私有化交易的時(shí)間和期限，同時(shí)內(nèi)部管理人的決定看來是真實(shí)的、同時(shí)在形式上也是被股東大會(huì)批準(zhǔn)和通過的。美國法院在對私有化案件進(jìn)行審理的過程中也發(fā)現(xiàn)，盡管公司私有化的方式各不相同，但是本質(zhì)上都具有共同點(diǎn)，那就是大股東或管理層違反了對中小股東的信義義務(wù)，管理層和控股股東為了自身利益，通過私有化，強(qiáng)迫中小股東接受他們的條件，不公平地對待中小股東，侵犯他們的權(quán)益。

建立上市公司私有化退市法律制度的立法建議

對上市公司私有化退市進(jìn)行多層次立法。從美國立法經(jīng)驗(yàn)看，上市公司私有化退市有多層法律制度進(jìn)行規(guī)范，這些法律之間存在緊密的聯(lián)系，上市公司在私有化退市過程中需要遵守多種法律規(guī)定。此外，由于上市公司進(jìn)行私有化的具體方式不同，其所適用的法律也會(huì)有差異，股權(quán)收購、企業(yè)合并、資產(chǎn)出售、股票合并這些交易方式一般都有專門的法律進(jìn)行規(guī)范。

因此，為了應(yīng)對即將到來的私有化退市浪潮，我國也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行多層次立法，一方面證監(jiān)會(huì)應(yīng)制定專門針對私有化退市進(jìn)行監(jiān)管的部門規(guī)章，另一方面應(yīng)完善《公司法》、《證券法》關(guān)于不同私有化退市方式適用的相關(guān)法律。證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章主要側(cè)重于私有化退市中的信息披露，《公司法》、《證券法》主要強(qiáng)調(diào)私有化退市的程序，例如私有化退市是否需要股東大會(huì)同意、異議股東如何行使股價(jià)評估權(quán)、獨(dú)立董事在私有化退市中如何履行專門委員會(huì)職責(zé)等。

為企業(yè)杠杠收購創(chuàng)造有利的制度環(huán)境。由于不少私有化退市交易是通過杠桿收購方式進(jìn)行的，杠桿收購的重要方式就是負(fù)債，但我國《公司法》第一百六十一條對企業(yè)發(fā)行債券的條件作了嚴(yán)格規(guī)定，加大了企業(yè)融資進(jìn)行私有化退市的困難。在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)重視資金安全、投資銀行融資渠道單一的情況下，企業(yè)發(fā)行債券難無疑會(huì)影響私有化退市的效率。所以，國家應(yīng)放寬公司發(fā)行債券的條件，同時(shí)鼓勵(lì)更多金融機(jī)構(gòu)參與到企業(yè)私有化退市中來，為優(yōu)化證券市場資源配置創(chuàng)造更好的條件。

私有化退市的立法原則。從國外立法經(jīng)驗(yàn)看，上市公司私有化退市無論采用什么方式，都沒有改變私有化交易的排擠性特征，即私有化退市有可能侵犯投資者權(quán)益，必須對其進(jìn)行監(jiān)管以維護(hù)中小股東的權(quán)益。從國外立法看，私有化退市的法律主要是限制大股東及管理層的權(quán)力，進(jìn)行充分的信息披露，讓大股東及管理層和中小股東之間能有平等的話語權(quán)。盡管由于私有化退市方式多樣，對私有化退市進(jìn)行規(guī)制的法律各異，但是對中小股東保護(hù)這一要求是一致的，因此對私有化退市進(jìn)行立法時(shí)，維護(hù)上市公司中小股東的利益是非常重要的，對中小股東進(jìn)行保護(hù)是私有化退市立法過程所應(yīng)該遵循的基本原則。

（作者單位：國家檢察官學(xué)院河南分院；本文系國家檢察官學(xué)院科研基金項(xiàng)目“我國商事登記制度研究”階段性成果）

責(zé)編/張蕾