龐曉波，王作文，王國銘

（1．吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長春130012；2．吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟研究中心，吉林 長春130012；3．吉林大學(xué) 數(shù)學(xué)學(xué)院，吉林 長春130012）

一、引 言

在次貸危機爆發(fā)前后的一段時期內(nèi)，我國金融市場和產(chǎn)品市場價格都出現(xiàn)了較大幅度的波動。首先是股票價格的“過山車式”變化，2005至2007年上證綜指從1 100點攀升至6 124點，年度成交量比過去擴大近50倍，此后的2008年出現(xiàn)了股價暴跌，指數(shù)跌幅達70%。我國消費品價格也在經(jīng)歷了約10年的溫和變動后從2004年開始加速上升，并在2008年2月到達8．7%的高點，2009年中曾出現(xiàn)過短暫的通貨緊縮現(xiàn)象后，2010年至今CPI進一步持續(xù)上漲，出現(xiàn)了從通貨膨脹到通貨緊縮，再由通貨緊縮到通貨膨脹的快速轉(zhuǎn)變。綜合看來，2007年后，股票價格和商品價格表現(xiàn)出此消彼長的交疊特征（如圖1）。

圖1 2001—2011年主要價格指數(shù)走勢① Pst為上證股票價格指數(shù)，Pr為以2001年1100的CPI定基比消費者價格指數(shù)，數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

我們注意到伴隨這一現(xiàn)象出現(xiàn)的還有另一過程，市場流動性完成了從流動性迅速擴張到回落的轉(zhuǎn)變。這一過程與物價和股價波動既有某種一致性也具有非同步性，筆者在這樣的背景下展開研究，試圖從理論和實證兩方面給出有關(guān)流動性失衡和價格波動的科學(xué)分析與驗證。

二、流動性失衡

對“流動性”概念的界定，到目前為止尚未形成統(tǒng)一的認識，彭興韻（2007）［1］對其不同理解作了較為全面的綜述。本文認為對這一問題的理解不能脫離流動性最基本的概念，在現(xiàn)代金融理論中，流動性最基本的含義是指一種資產(chǎn)可以用來交換商品、服務(wù)或其他資產(chǎn)的難易程度和轉(zhuǎn)換速度，即所謂的資產(chǎn)變現(xiàn)能力［2］［3］。顯然，貨幣是全部交易媒介中具有最高變現(xiàn)能力（流動性）的資產(chǎn)，同時考慮到研究中涉及的通貨膨脹問題和資產(chǎn)價格泡沫問題究其根本都是貨幣問題，因此本文主要討論以貨幣為核心的流動性對價格波動的影響［4］。從貨幣市場供求的角度分析［5］［6］，“流動性過?！笨梢岳斫鉃樨泿趴偭科x均衡水平從而出現(xiàn)的供大于求的情況，“流動性不足”則表現(xiàn)為貨幣需求大于供給，顯然當(dāng)這種不足演變到極致就會出現(xiàn)貨幣需求無限大，就算收益率為零也無法改變?nèi)藗兊某謳乓庠?，即出現(xiàn)所謂的“流動性陷阱”。

基于 Abel and Bernanke（2005）［7］和 李 斌（2010）［8］關(guān)于資產(chǎn)市場非均衡狀態(tài)的研究，本文構(gòu)建了“兩部門、三市場”的簡單理論框架來分析流動性在市場間的傳遞及其失衡帶來的影響。假設(shè)一國經(jīng)濟整體由實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩部門組成，產(chǎn)品市場和金融市場分別對應(yīng)于兩個部門，貨幣市場通過流動性傳導(dǎo)連接兩個市場。假設(shè)經(jīng)濟整體對流動性的總需求Ld等于所有經(jīng)濟個體流動性需求的總和，即產(chǎn)品市場流動性需求和金融市場流動性需求的總和，可表示為同理，經(jīng)濟整體的流動性供給Ls等于兩個市場供給之和，可表示為當(dāng)貨幣市場處于配置均衡狀態(tài)時有Ld＝Ls，將之前兩式帶入得：

等式將產(chǎn)品市場和金融市場的流動性供求關(guān)系聯(lián)系在一起。由于流動性過剩（不足）可以理解為流動性的供求失衡，從而不難得到這種失衡可更進一步的表示為產(chǎn)品市場和金融市場的“雙失衡”，且產(chǎn)品市場的流動性非均衡和金融市場的流動性非均衡具有顯著的對偶關(guān)系。即：若產(chǎn)品市場的供給大于需求，則金融市場必然出現(xiàn)需求大于供給，反之亦然。當(dāng)且僅當(dāng)產(chǎn)品市場和金融市場中的流動性供求關(guān)系同時達到均衡時，貨幣市場的總供給與總需求才能同樣處于均衡狀態(tài)。具體來看，產(chǎn)品市場流動性供給大于需求，意味著存在于實體經(jīng)濟部門的貨幣超過了均衡水平，超額的貨幣作用于商品本身造成其價格上漲，當(dāng)這種超額貨幣積累達到一定程度就會因量變引起質(zhì)變，造成通貨膨脹，與此同時資產(chǎn)市場由于供給不足，產(chǎn)生流動性短缺的假象。反之，倘若金融市場的流動性供給大于需求，人們對未來經(jīng)濟有著良好的預(yù)期，愿意將貨幣投資于杠桿率更高的金融市場以獲取更多的超額收益，在“動物精神”和“羊群效應(yīng)”的作用下，金融市場中的非理性投資逐步增多，進一步擴大了供求差異，金融市場的流動性過剩催生資產(chǎn)泡沫，這樣的效應(yīng)影響到實體經(jīng)濟中，產(chǎn)品市場的貨幣失衡將直接影響到經(jīng)濟發(fā)展，但這種影響經(jīng)常被金融市場的非理性繁榮假象所掩蓋。從圖2中我們可以更清晰地看到流動性在兩部門傳導(dǎo)的路徑。

圖2 兩個部門、三個市場的流動性傳導(dǎo)框架

在這樣的傳導(dǎo)路徑中，我們可以更好地理解之前提到的通貨膨脹與資產(chǎn)價格泡沫在時間維度上表現(xiàn)為交替出現(xiàn)的特征，在流動性總量不變的情況下，由于兩個部門對貨幣的吸納能力存在差異，貨幣市場中的熱錢不會均勻的分布到產(chǎn)品市場和金融市場中。結(jié)合此次經(jīng)濟危機分析，當(dāng)更多的熱錢流向虛擬經(jīng)濟，股票、房價等資產(chǎn)價格被抬高，最終形成泡沫，此時的實體經(jīng)濟會因為缺少流動性而表現(xiàn)為發(fā)展放緩的態(tài)勢，并可能伴隨輕度的通貨緊縮。當(dāng)泡沫積累到一定程度終將破裂，經(jīng)濟危機出現(xiàn)，政府采取寬松的貨幣政策救市帶來巨額流動性注入，此時由于市場流動性失衡和人們預(yù)期的轉(zhuǎn)變，這些錢更傾向于經(jīng)貨幣市場到產(chǎn)品市場的渠道進行傳導(dǎo)，造成了實體經(jīng)濟潛在的通貨膨脹壓力，這與現(xiàn)實情況基本吻合。

三、流動性沖擊與價格波動

在上述邏輯框架下我們可以得到這樣的結(jié)論：產(chǎn)品市場和金融市場流動性失衡的根本原因是貨幣在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟間的非均衡分配，貨幣在兩個市場間的流通阻滯導(dǎo)致了局部流動性積聚，從而加劇了流動性過剩的形成，當(dāng)過度的流動性堆積在金融市場會推高資產(chǎn)價格，堆積在產(chǎn)品市場則會引發(fā)通脹。在伍超明（2004）［9］的基礎(chǔ)上本文利用貨幣流通速度的“二分法”測度金融市場和產(chǎn)品市場各自的流動性總量，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析流動性沖擊對價格波動帶來的影響，以檢驗理論分析中貨幣分配失衡的現(xiàn)實表現(xiàn)。

將傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量方程MV＝PQ分解為產(chǎn)品市場和金融市場兩部分，于是有：

其中Mr表示流入產(chǎn)品市場的貨幣總量，Vr表示產(chǎn)品市場貨幣流通速度，Mst表示流入金融市場的貨幣總量，Vst為金融市場貨幣流通速度，Pr表示交易商品價格，Qr表示商品交易量，Pst表示證券一般價格水平，Qst表示證券數(shù)量。進一步可求解得：

若V，Vr，Vst已知則可求得兩個市場中貨幣總量的比值α＝Mr／Mst，于是兩個市場的貨幣流動性則可以表示為：

其中Lr為產(chǎn)品市場中的流動性，Lst為金融市場中的流動性，M2為廣義貨幣供給。我們以工業(yè)企業(yè)銷售收入①文中的工業(yè)企業(yè)是指全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)。與流動資產(chǎn)平均余額的比值作為產(chǎn)品市場的貨幣流通速度，以股票市場成交金額與股票總市值的比作為金融市場貨幣流通速度，并進一步通過廣義貨幣總量估計出產(chǎn)品市場和金融市場的流動性如圖3、4所示②數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、中國統(tǒng)計年鑒、中國人民銀行網(wǎng)站（http：／／www．pbc．gov．cn／）。。

圖3 產(chǎn)品市場流動性

圖4 金融市場流動性

通過建立包含兩個市場中的流動性（Lr和Lst）及價格（Pr和Pst）指標(biāo)的向量自回歸模型來描述變量擾動之間的沖擊影響。數(shù)據(jù)選擇上，以上證股票價格指數(shù)表示股票價格，以2001年＝100的CPI定基比表示物價，使用2001年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)作為樣本空間，所有指標(biāo)均使用對數(shù)形式。通過單位根檢驗和協(xié)整檢驗，在5%的顯著水平下lnLr，lnLst，lnPr，lnPst間存在協(xié)整關(guān)系且同為一階單整序列，考慮到差分后會損失水平序列包含的信息，建立VAR模型進行估計，選擇滯后期數(shù)為4，經(jīng)檢驗?zāi)Ｐ蜐M足穩(wěn)定性條件且擾動項不存在同周期相關(guān)性。圖5至圖8為沖擊反應(yīng)軌跡，橫軸表示沖擊發(fā)生后的時間間隔，縱軸表示沖擊反應(yīng)程度，虛線為正負兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

圖5 產(chǎn)品市場流動性沖擊對物價的影響性

圖6 金融市場流動性沖擊對物價的影響

從圖5和圖6中可以看出，不管在產(chǎn)品市場中還是金融市場中，流動性都會對商品價格產(chǎn)生影響，表現(xiàn)為最初五期內(nèi)的加速上漲，并在5至10期內(nèi)趨于平緩，但是在12期后兩個市場的沖擊反應(yīng)出現(xiàn)分化：金融市場中的流動性沖擊帶來新一輪的價格上漲，而產(chǎn)品市場流動性沖擊則使價格出現(xiàn)小幅波動。這表明貨幣流入虛擬經(jīng)濟的部分經(jīng)過長期的堆積會對物價上漲造成潛在的巨大壓力，而對于實體經(jīng)濟中的流動性，由于目前貨幣政策以穩(wěn)定物價為目標(biāo)，所以其受到了較好的控制，體現(xiàn)為長期圍繞目標(biāo)水平的波動態(tài)勢。

從圖7和圖8中可以看出，產(chǎn)品市場流動性增長產(chǎn)生的正向沖擊會對股票價格產(chǎn)生負效應(yīng)，并在9期后達到極值，隨后這種負效應(yīng)逐漸減小并最終趨向于0；金融市場流動性的正向沖擊會在股票市場短期積聚后對股價帶來較大的波動影響，表現(xiàn)為股票價格的大幅上漲，這種加速上漲并非無限制的，會在15期后逐漸消退，并隨時間推移最終消失。該現(xiàn)象說明兩個市場的流動性沖擊帶來的是經(jīng)濟個體短期內(nèi)對預(yù)期收益的追逐所引起的價格變動，但是從長期來看，金融服務(wù)與實體的本質(zhì)并沒有改變，股票市場并不會因流動性沖擊而長期處于非理性繁榮的狀態(tài)。

圖7 產(chǎn)品市場流動性沖擊對股價的影響

圖8 金融市場流動性沖擊對股價的影響

綜合圖5至圖8的結(jié)果，短期內(nèi)兩個市場的流動性沖擊均會對物價和股價造成影響，但從長期來看，只有金融市場流動性對物價的潛在波動有很大影響，這表明若貨幣市場的非均衡是由金融市場流動性過剩引起，對宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生較大影響。而相對于金融市場，產(chǎn)品市場對流動性的聚集能力顯得較弱，因此流動性沖擊會很快地反映到價格變動上，同時由于現(xiàn)行貨幣政策以穩(wěn)定物價為目標(biāo)等原因，產(chǎn)品市場的流動性會在出現(xiàn)失衡狀況時被及時關(guān)注和調(diào)整，從而達到一個圍繞既定水平長期波動的路徑上。此外，對于同一時期四幅圖的沖擊曲線位置來看，金融市場流動性在實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟之間的流動阻滯始終存在，產(chǎn)品市場流動性則在15期后對價格的影響趨于同步，這表明經(jīng)濟整體具備自我調(diào)節(jié)的能力，但是在金融市場中這種調(diào)節(jié)收效甚微，甚至對整體產(chǎn)生阻礙作用，可見金融市場是解決流動性過剩（不足）的關(guān)鍵。

為進一步判斷流動性失衡能否成為價格波動的解釋變量，對兩個市場的流動性指標(biāo)與價格水平進行Granger因果關(guān)系檢驗（結(jié)果見表1）。

表1 流動性指標(biāo)與價格水平的Granger因果關(guān)系檢驗

從結(jié)果中可以看出在5%的顯著水平下，產(chǎn)品市場流動性是物價和股價變動的Granger原因；1%的顯著水平下，金融市場流動性是物價和股價變動的Granger原因，與之前脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果吻合，即市場流動性的變化可以解釋價格水平的波動。此外我們注意到，在1%的顯著水平下，股票價格變動可以Granger引起產(chǎn)品市場和金融市場的流動性變動，這說明資產(chǎn)價格對整個經(jīng)濟體系的流動性傳導(dǎo)存在很大影響，金融部門極有可能是造成流動性在市場之間非均衡配置的主要原因。

四、基本結(jié)論與政策建議

本文從理論研究和實證分析兩方面考察了流動性失衡對物價和股價波動的影響。主要得到以下三點結(jié)論：首先，從流動性的基本概念出發(fā)，本文認為近些年來出現(xiàn)的流動性過剩（不足）的現(xiàn)象主要原因是貨幣市場的失衡，中央銀行向整個經(jīng)濟系統(tǒng)注入的貨幣供給在產(chǎn)品市場和金融市場產(chǎn)生了非均衡配置，當(dāng)實體經(jīng)濟部門積累了過度的流動性會產(chǎn)生通貨膨脹，當(dāng)金融市場吸收了過度的流動性會推高資產(chǎn)價格，受流動性總量的限制，通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫表現(xiàn)為交疊出現(xiàn)的特征。其次，脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，產(chǎn)品市場和金融市場的流動性沖擊引起價格的波動變化，但是兩個市場間的流動性存在阻滯效應(yīng)，即由于兩個市場對于貨幣吸收的彈性不同，產(chǎn)品市場流動性帶來的沖擊最終會完全反映在價格上，而金融市場流動性則會對實體經(jīng)濟的長期發(fā)展產(chǎn)生潛在的壓力，主要表現(xiàn)為對物價上漲的加速效應(yīng)［10］。最后，通過Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)，股票價格對流動性在市場間的傳導(dǎo)存在反作用，從廣義上可理解為資產(chǎn)價格的波動會引起流動性傳遞的變化，或使流動性趨于均衡配置，或造成更嚴(yán)重的流動性失衡現(xiàn)象。

綜上所述，為保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運營，貨幣政策對貨幣供給總量進行控制的同時還要兼顧貨幣在實體和虛擬經(jīng)濟間流動阻滯的疏導(dǎo)，降低流動性的非均衡程度。中央銀行需要及時調(diào)整穩(wěn)定物價的單一政策目標(biāo)，將金融市場的流動性分流作用納入到政策制定的考核體系中［11］。金融市場其較高的杠桿風(fēng)險和強大的流動性吸收能力，一旦預(yù)期收益降低造成貨幣回吐或出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫破裂，將引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟危機。此外，金融宏觀調(diào)控政策應(yīng)盡量疏通流動性傳導(dǎo)渠道，完善金融體系建設(shè)，推動利率市場化改革，促使產(chǎn)品市場和金融市場流動性趨于均衡配置，增加資源使用效率，建立實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的聯(lián)動機制，實現(xiàn)產(chǎn)品市場與金融市場的均衡發(fā)展。

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