[摘 要] 適當(dāng)性義務(wù)要求金融機(jī)構(gòu)所售之金融商品或提供之服務(wù)與投資者的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平、投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)需求等個(gè)人屬性相契合。而此種契合程度之判斷由于投資者個(gè)人屬性各異，在立法上無法給出統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，只能在發(fā)生適當(dāng)性糾紛時(shí)由法官在個(gè)案中衡平。

[關(guān)鍵詞] 適當(dāng)性；認(rèn)知能力適當(dāng)性；風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性；報(bào)酬適當(dāng)性

[作者簡介] 凌文君，西南政法大學(xué)民商法學(xué)院2011級(jí)商法碩士研究生，重慶，401120

[中圖分類號(hào)] DF438 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1007-7723（2013）05-0010-0003

適當(dāng)性義務(wù)，是指金融機(jī)構(gòu)負(fù)有的將適當(dāng)?shù)慕鹑谏唐泛头?wù)提供給適當(dāng)?shù)耐顿Y者的義務(wù)。國際清算銀行、國際證監(jiān)會(huì)組織、國際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)2008年聯(lián)合發(fā)布的《金融產(chǎn)品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶適當(dāng)性》指出，適當(dāng)性就是指“金融中介機(jī)構(gòu)所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)與客戶的財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平、財(cái)務(wù)需求、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)之間的契合程度”①。有關(guān)適當(dāng)性義務(wù)的最大難題，在于如何區(qū)別“適當(dāng)”及“不適當(dāng)”的金融商品或服務(wù)，如何衡量金融商品的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬與投資者本身的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平等個(gè)人屬性的契合度，并衡平金融機(jī)構(gòu)的義務(wù)以及投資者自身的責(zé)任，不僅一直都是立法上的難題②，也是適當(dāng)性訴訟中法官裁判案件的難點(diǎn)。

一、投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)認(rèn)定——認(rèn)知能力適當(dāng)性

對(duì)于投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)判定，因人因事而異尚難一概而論，只能由法官在具體個(gè)案中結(jié)合金融商品的特征來衡量。對(duì)投資者知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的認(rèn)定目的是為了判斷其是否有能力理解交易的風(fēng)險(xiǎn)及自身所作的投資決定可能帶來的后果。各個(gè)國家及地區(qū)的司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為我們提供了分析的素材及思考的方向。

以投資者先前相同或類似的金融商品交易經(jīng)歷作為其在之后的交易中具有投資經(jīng)驗(yàn)的認(rèn)定依據(jù)，是司法實(shí)踐中的通行做法。我國的鐘某訴南航權(quán)證創(chuàng)設(shè)案中③，法院經(jīng)過審查發(fā)現(xiàn)鐘某“曾進(jìn)行的權(quán)證交易涉及證券市場發(fā)行的各種權(quán)證”，因而認(rèn)定其“是一名具有豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的權(quán)證投資者”。日本的投資者選擇權(quán)交易敗訴的案例中，法院認(rèn)為投資者為從事出版業(yè)，有10年以上股市投資經(jīng)驗(yàn)，且就關(guān)于本案中的選擇權(quán)交易經(jīng)驗(yàn)，第一年交易次數(shù)達(dá)47次獲利430萬日元，第二年交易39次獲利250萬日元，故依照此情形看來投資者本身具有投資之財(cái)力與經(jīng)驗(yàn)，故對(duì)其之勸誘并不違反適合性原則④。

若再進(jìn)一步思考，是否能以投資者的其他交易經(jīng)驗(yàn)來判斷該投資者對(duì)此次交易具有足夠經(jīng)驗(yàn)？若某投資者全無金融衍生品交易之經(jīng)驗(yàn)，能否以其之前普通股票投資的經(jīng)驗(yàn)來認(rèn)定其對(duì)于金融衍生品交易也有足夠的經(jīng)驗(yàn)？我國臺(tái)灣地區(qū)曾有法院在判決中認(rèn)為，“若投資人已有相當(dāng)投資于基金與股票的經(jīng)驗(yàn)，就連動(dòng)債投資人而言，則可謂具有足夠的投資經(jīng)驗(yàn)”⑤。對(duì)于上述法院判決的觀點(diǎn)，有學(xué)者認(rèn)為“共同基金與連動(dòng)債之性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)有相當(dāng)差異，徑將其他投資經(jīng)驗(yàn)納入投資連動(dòng)債之適當(dāng)性考量之中，恐亦有未洽之處”⑥。不同類型金融商品之間，特別是高風(fēng)險(xiǎn)、復(fù)雜的金融衍生商品與基礎(chǔ)性金融商品的性質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)差異巨大，一般投資者對(duì)于A股市場具有的豐富投資經(jīng)驗(yàn)并不代表其對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場或股指期貨交易有清楚的認(rèn)識(shí)，因此對(duì)投資者投資經(jīng)驗(yàn)的過度延伸會(huì)損害投資者的利益。但是凡事總有第一次，若金融機(jī)構(gòu)無法以投資者的其他交易經(jīng)驗(yàn)作為索引，則許多投資者將完全被阻隔于新型的金融商品之外，也不利于金融市場的創(chuàng)新與發(fā)展。如何在投資者保護(hù)與金融革新中進(jìn)行利益平衡，適當(dāng)?shù)乜刂平鹑跈C(jī)構(gòu)所能借用投資者的其他交易經(jīng)驗(yàn)，須由司法實(shí)踐累積經(jīng)驗(yàn)或由監(jiān)管機(jī)關(guān)制定明確的規(guī)則以供遵循。我國的股指期貨市場對(duì)于投資者的交易經(jīng)歷，就要求其具備股指期貨仿真交易經(jīng)歷或者商品期貨交易經(jīng)歷①。而在中金所提供的“股指期貨自然人投資者適當(dāng)性綜合評(píng)估表”的模板中，“相關(guān)投資經(jīng)歷”這項(xiàng)指標(biāo)不僅包括商品期貨交易經(jīng)歷，投資者的證券交易經(jīng)歷也作為評(píng)分依據(jù)②。

投資者對(duì)其進(jìn)行的金融商品交易所具備的知識(shí)，也能體現(xiàn)其對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。在我國，投資者要進(jìn)行股指期貨交易，期貨公司就必須測試投資者是否具備參與股指期貨交易必備的知識(shí)水 平③。而在沒有要求專業(yè)知識(shí)測試的交易領(lǐng)域，就要結(jié)合投資者的教育經(jīng)歷、從事的職業(yè)等認(rèn)定投資者的知識(shí)水平。已退休的七旬老太發(fā)生“存款變保單”的事例中，顯而易見老太不具備區(qū)分儲(chǔ)蓄與投資保險(xiǎn)二者差別的知識(shí)水平。在美國的Platsis vs. E.F.Hutton & Co.一案中，原告作為一名律師，主張經(jīng)紀(jì)商對(duì)其投資石油和天然氣有限合伙的適當(dāng)性進(jìn)行了口頭的誤導(dǎo)，但是法院認(rèn)為基于原告的教育程度、成熟度，以及其逐字逐句的閱讀過提供的交易契約書事實(shí)，認(rèn)定其對(duì)經(jīng)紀(jì)商不構(gòu)成依賴。同樣在Xaphes v. Merrill Lynch，Pierce，F(xiàn)enner &Smith;，Inc.一案中，原告律師以及前城市財(cái)政部長的身份，也被法院認(rèn)定其具有足夠理解風(fēng)險(xiǎn)以及所作投資決定的能力④。

投資者的知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)之間也存在一些非必然的聯(lián)系，即使不具備專業(yè)教育背景，但是多次的交易經(jīng)驗(yàn)在一定程度上會(huì)提高其對(duì)交易方面的知識(shí)水平。根據(jù)投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)來認(rèn)定其理解風(fēng)險(xiǎn)的能力也許并不絕對(duì)符合實(shí)際情況，法律真實(shí)的現(xiàn)實(shí)性與絕對(duì)真實(shí)的理想性無法調(diào)和。在適當(dāng)性訴訟中，法官作出自由心證的依據(jù)是理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，即每位投資者必然會(huì)運(yùn)用其所有的能力來為自己謀取最大化之利益。比如上述Platsis vs. E.F.Hutton & Co.案例中的原告律師，基于律師的職業(yè)活動(dòng)中就包括風(fēng)險(xiǎn)防范和權(quán)利維護(hù)，在其購買金融商品時(shí)，也必然會(huì)注意到風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)紀(jì)商對(duì)自身權(quán)利的保護(hù)問題。既然投資者自身應(yīng)盡或能盡之注意較多，自然可以適當(dāng)減輕金融機(jī)構(gòu)義務(wù)的負(fù)擔(dān)。

二、投資風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受水平認(rèn)定——風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性

投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受水平應(yīng)有別于對(duì)實(shí)際損失的承受能力，后者指因投資造成損失時(shí)對(duì)本人財(cái)務(wù)狀況的影響，而前者還包括金融商品的風(fēng)險(xiǎn)是否超過投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿范圍⑤。投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的范圍體現(xiàn)其投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，若金融機(jī)構(gòu)所售金融商品的風(fēng)險(xiǎn)層次高于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，則該銷售行為不適當(dāng)，此為所謂的“風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性”（risk suitability）。美國早期的學(xué)者傾向于把風(fēng)險(xiǎn)（risk）作為認(rèn)定適當(dāng)性的主要標(biāo)準(zhǔn)⑥，而司法實(shí)踐中的諸多裁判也以不符合“風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性”為由認(rèn)定金融機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)。英國的Seymour v. Caroline Ockwell & Co一案中，原告有一筆現(xiàn)金可投資，但為了避免繳納英國的資本利得稅（capital gain tax）并希望取得穩(wěn)定之固定收入，依被告的推薦，原告投資于一境外投資基金（該基金保證每年15%的獲利）。然而，該基金的運(yùn)作并不透明，最后亦因故倒閉，原告隨即以違反過失侵權(quán)法下之注意義務(wù)（tortious duty of care）以及違反自律機(jī)構(gòu)之適當(dāng)性規(guī)則為由主張損害賠償。本案法官則認(rèn)為，由于原告已明確指出其所欲承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)為相當(dāng)于銀行定期存款的風(fēng)險(xiǎn)，而本案的境外基金，其風(fēng)險(xiǎn)程度顯然高于定期存款的風(fēng)險(xiǎn)，因此，判決被告敗訴⑦。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為適當(dāng)性之判斷是建立在某個(gè)證券購買行為所涉之風(fēng)險(xiǎn)是否符合投資者的財(cái)務(wù)需求和目標(biāo)的假設(shè)之上，但是多數(shù)時(shí)候卻并未提出具體的標(biāo)準(zhǔn)來判斷特定推薦行為中的風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng) 性①。因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性，最大的問題是如何判斷并分類某種金融商品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)以及投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，并提出具體的標(biāo)準(zhǔn)予以評(píng)價(jià)。

在我國商業(yè)銀行銷售自行開發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售辦法》提出的“風(fēng)險(xiǎn)匹配原則”，必須要先對(duì)理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)和對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行評(píng)估，且商業(yè)銀行只能向客戶銷售風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)等于或低于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力評(píng)級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品②。以中國工商銀行為例，根據(jù)其產(chǎn)品評(píng)級(jí)說明，將產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分為PR1～PR5，風(fēng)險(xiǎn)水平排列依次為：很低、較低、適中、較高、高。而對(duì)于客戶的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定有保守型、穩(wěn)健型、平衡型、成長型、進(jìn)取型。對(duì)于每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的產(chǎn)品，均標(biāo)示了適合購買這類產(chǎn)品的目標(biāo)客戶。比如對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為PR4的產(chǎn)品，由于此類產(chǎn)品不保障本金，風(fēng)險(xiǎn)因素可能對(duì)本金產(chǎn)生較大影響，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在一定復(fù)雜性，故適合經(jīng)銀行評(píng)估為成長性、進(jìn)取型的有投資經(jīng)驗(yàn)的客戶③。對(duì)理財(cái)產(chǎn)品、基金等金融商品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定，并與投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行匹配是我國商業(yè)銀行、基金公司的通行操作模式。

金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融商品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定以及對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的評(píng)估在適當(dāng)性訴訟中該如何適用，其分類標(biāo)準(zhǔn)的有效性如何考量，能否進(jìn)一步上升到規(guī)范意義的層面，均關(guān)系到適當(dāng)性義務(wù)的落實(shí)及成效和對(duì)投資者的真正保護(hù)。

首先，從金融商品自身的風(fēng)險(xiǎn)而言，一般包括市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)幾類，同時(shí)也可能受到不可抗力的影響。然而，如何以單一的形容詞來結(jié)合各種風(fēng)險(xiǎn)因素并標(biāo)明某種商品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，是法律及現(xiàn)實(shí)的共同難題。而在金融學(xué)上，有一些用來衡量風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與其他因素的關(guān)系，比如我國對(duì)于基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)有標(biāo)準(zhǔn)差（standard deviation）、晨星風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（morningstar risk）和夏普比率（sharpe ratio）。誠然，這些財(cái)務(wù)上的方法有助于投資者及金融機(jī)構(gòu)了解其投資的價(jià)值以及財(cái)務(wù)的策略是否妥當(dāng)。但是這些財(cái)務(wù)上的模型及評(píng)價(jià)指標(biāo)如何轉(zhuǎn)化為具有規(guī)范意義的具體標(biāo)準(zhǔn)，有待考驗(yàn)；而在適當(dāng)性訴訟中法官是否可以不考量其有效性而直接適用，筆者持懷疑態(tài)度。次貸危機(jī)后，專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)是否可靠已廣受質(zhì)疑。而我國商業(yè)銀行對(duì)于自己所作的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，定性為“內(nèi)部結(jié)論僅供參考”、“本公司不對(duì)本問卷結(jié)論的準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)”④。筆者認(rèn)為上述原因可能有兩種：一是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)之準(zhǔn)確性確實(shí)無法保證，二是此種表述為銀行慣用的免責(zé)方式。適當(dāng)性義務(wù)要求金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)性評(píng)估，允許金融機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)估結(jié)果免責(zé)無異于免除適當(dāng)性義務(wù)，因此銀行“僅供參考”的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)結(jié)論是法官在判定風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮的因素。而鑒于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)結(jié)論的準(zhǔn)確性無法保證，即允許當(dāng)事人以證據(jù)推翻。

其次，對(duì)于投資者的投資偏好，實(shí)務(wù)中都是由投資者自己為自己分類。然而，此種做法問題在于投資者未必真的自己知悉自己真正的風(fēng)險(xiǎn)偏好或承擔(dān)損失的能力，可能夸大或者漠視自己真的風(fēng)險(xiǎn)偏好，或甚至做出不理性的決定。那么投資者可否推翻之前自己所作的風(fēng)險(xiǎn)偏好的分類來主張金融機(jī)構(gòu)銷售之不適當(dāng)？實(shí)務(wù)上依賴投資者自行填寫問卷后根據(jù)一定的公式計(jì)算的得分來判斷投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好本就屬于較為主觀的評(píng)價(jià)模式，而由于投資者對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好可能有偏見或無解，再加上問卷本身亦未必具有足夠的鑒別度。因此，對(duì)于投資者自身風(fēng)險(xiǎn)偏好分類的有效性，站在法律的立場，應(yīng)予以合理的質(zhì)疑。因此，允許投資者在具有足夠證據(jù)時(shí)推翻此前自己所作之風(fēng)險(xiǎn)偏好的分類。

三、投資目標(biāo)及財(cái)務(wù)需求——報(bào)酬適當(dāng)性

適當(dāng)性要求中還包括金融機(jī)構(gòu)所售之金融商品要符合投資者的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)需求，即表現(xiàn)為與上文風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)性對(duì)應(yīng)的另一概念——報(bào)酬適當(dāng)性（return suitability）。此處投資者的投資目標(biāo)及財(cái)務(wù)需求并不僅僅指所有投資者期望購買金融商品獲利的簡單愿望，而是包括更具體的一些標(biāo)準(zhǔn)，比如流動(dòng)性要求（liquid needs）、投資回報(bào)期（time horizon）等⑤。（下轉(zhuǎn)第9頁）