史 永

（中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢430073）

一、引言

上市公司的信息披露行為是投資者和監(jiān)管部門長期關(guān)注的話題。西方發(fā)達資本市場的理論和市場研究結(jié)果表明，有效的信息披露能提高公司信息透明度、降低證券市場發(fā)行與交易過程中的信息不對稱程度[1][2]。公司信息披露的質(zhì)量越高，投資者獲取的決策有用信息就越豐富，那么信息披露質(zhì)量是如何影響股價同步性呢？審計作為一種特殊的制度安排，旨在提高信息披露的可靠性，上市公司通過選擇高質(zhì)量的審計師向市場傳遞信號，是否增強了信息披露質(zhì)量與股價同步性的關(guān)系？證券市場是一個信息市場，反映信息品質(zhì)的股價信號引導(dǎo)著資源配置的過程，市場的資源配置效率依賴于上市公司的信息披露質(zhì)量，因此，有必要對這些問題進行深入研究。

相關(guān)文獻主要從信息透明度和會計信息質(zhì)量等角度研究股價同步性問題，用應(yīng)計質(zhì)量或盈余透明度作為其替代變量[3][4]。但信息質(zhì)量和披露質(zhì)量都將對證券市場產(chǎn)生影響，本文利用2007～2012年深市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，以深圳證券交易所上市公司誠信檔案中信息披露考評結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的替代變量進行檢驗，結(jié)果表明信息披露質(zhì)量與股價同步性顯著正相關(guān)，并且企業(yè)選擇高質(zhì)量的審計師將增強信息披露質(zhì)量與股價同步性之間的相關(guān)關(guān)系①。

本文的主要貢獻在于，基于信息經(jīng)濟學和私有信息交易理論從信息披露質(zhì)量的角度研究股價同步性，不但豐富了股價同步性的研究視角，并且結(jié)合我國市場特征，驗證了兩者的相關(guān)關(guān)系。另外，從審計需求的角度分析審計的信息價值和保險價值如何影響審計師的選擇及其對信息披露質(zhì)量與股價同步性之間相關(guān)性的影響。通過對審計師選擇動因的分析和效果的檢驗，為資本市場定價效率、股價信息含量和投資者保護等方面的研究提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股價同步性

股價同步性是近年來研究資本市場定價效率和股價信息含量的熱點話題，它衡量了公司股價變動與市場平均波動的關(guān)聯(lián)程度，即通常所說的“同漲同跌”。根據(jù)Roll和Morck等學者的研究，證券市場的信息包含市場層面以及公司層面的信息[5][6]。當股價的變動是由公司特質(zhì)信息引起時，資產(chǎn)的回報率和市場回報率之間的關(guān)聯(lián)將減弱；如果是由市場因素導(dǎo)致公司股價的波動，資產(chǎn)回報率將更大程度的跟隨市場聯(lián)動。在Morck、Jin和Myers的研究中，我國的股價同步性在眾多考察國家中“數(shù)一數(shù)二”[7]；李增泉從所有權(quán)結(jié)構(gòu)的角度驗證了我國具有較高的股價同步性，并且國有控股公司的股價同步性顯著高于非國有控股的公司[8]。但對于信息環(huán)境與制度環(huán)境較差、信息不對稱程度較高的新興資本市場，較低的股價同步性并不能說明股價信息效率高[9]。股價同步性的高低取決于公司價值相關(guān)的私有信息融入股價的效率[10]。

根據(jù)Roll的開創(chuàng)性研究，擬合優(yōu)度指標R2度量了股價波動中被市場和行業(yè)層面信息所解釋的部分。從統(tǒng)計學和經(jīng)濟學意義上分析，R2等于1意味著證券市場強勢有效，投資便是一個公平的游戲，不存在噪音與私有信息交易。但現(xiàn)實世界中，最為發(fā)達的西方資本市場也無法滿足強勢有效市場的假設(shè)。R2小于1意味著市場中存在著噪音交易與私有信息套利的機會。王亞平等從信息透明度的角度檢驗了與股價同步性的正相關(guān)關(guān)系。金智基于私有信息交易理論，驗證了在公司負向盈余管理的情況下會計信息質(zhì)量與股價同步性的正相關(guān)關(guān)系。

（二）信息披露質(zhì)量與股價同步性

證券市場中信息是決定股價波動最主要的因素，信息披露質(zhì)量的高低引導(dǎo)市場中資金的流向，優(yōu)化資本配置結(jié)構(gòu)。有效的信息披露能夠降低信息不對稱程度，保護處于信息劣勢的外部投資者，維護資本市場公開、公平和公正的原則。從信息經(jīng)濟學的角度，真實有效的股價信號有助于消除信息不對稱帶來的逆向選擇或道德風險問題，投資者可以根據(jù)價格信號做出合乎期望效用的投資決策，提高資本市場的配置效率[11]。

證券市場同時存在著信息與噪音。公司有關(guān)的特質(zhì)信息包括公開信息與私有信息兩部分，公開信息投資者可以通過各種媒體直接獲取，但私有信息是由于信息不對稱導(dǎo)致的信息獲取差異，包括信息獲取渠道以及投資者信息加工與挖掘能力的差異。根據(jù)私有信息交易理論，R2越低意味著公司特質(zhì)私有信息融入造成股價波動相對于系統(tǒng)性因素越多，私有信息套利的空間就越大。因此，公司的信息披露質(zhì)量越高，可供外部投資者挖掘的私有信息就越少，在股市中通過交易融入股價的私有信息也就越少，股價同步性隨之提高。

噪音同樣影響著股價的波動。在噪音較多的市場中，公司特質(zhì)信息對股價的影響效果減弱，噪音對股價的推動作用較強，信息披露質(zhì)量的提高將增強投資者的信心，打消投資者對公司未來發(fā)展不確定性的疑慮，減弱噪音對股價的影響，從而降低股票個體性的波動，股價同步性提高[12][13]。中國作為新興資本市場的代表，與西方發(fā)達資本市場相比存在較大的差距，政府干預(yù)較為嚴重，并且以散戶為主的投資者缺乏專業(yè)技能，導(dǎo)致容易欺騙、被莊家操縱[14]。結(jié)合法律制度、監(jiān)管手段和投資者特征分析表明，中國股票市場是一個噪音較多的市場[3][15]。綜上所述，結(jié)合市場噪音與私有信息交易理論，提出本文第一個假設(shè)：H1：信息披露質(zhì)量與股價同步性正相關(guān)。

（三）信息披露質(zhì)量、審計師選擇與股價同步性

伴隨著企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離以及由此導(dǎo)致的信息不對稱，審計成為一種保證受托責任履行和降低代理成本的制度安排[16]。審計的本質(zhì)功效是提高財務(wù)信息的可信性和增加財務(wù)信息價值[17]（P8）。審計師選擇包含兩重含義，即企業(yè)選擇審計師和審計師對企業(yè)的選擇。

企業(yè)選擇高質(zhì)量的審計師是由于審計具有改善財務(wù)信息質(zhì)量和通過信號傳遞有效配置財務(wù)資源的作用。審計需求的信息理論認為，在資本市場激烈競爭的環(huán)境中，高素質(zhì)的企業(yè)為了降低逆向選擇風險，最有效的方式是向市場傳遞真實的財務(wù)信息，同時，通過選擇高質(zhì)量的審計師向市場傳遞信號以增強其財務(wù)報表的可信性。高質(zhì)量的審計師具有更好的專業(yè)勝任能力和獨立性，因此，通常認為高質(zhì)量的審計師能提供更高質(zhì)量的審計服務(wù)。盡管學術(shù)界存在爭議，在新興資本市場中大型事務(wù)所甚至是國際“四大”未必提供了更高的審計質(zhì)量[18]，但上市公司自愿選擇大型事務(wù)所提供審計服務(wù)，在一定程度上是向市場傳遞一種信號，表明公司愿意披露真實、可靠的財務(wù)信息。

審計師同樣對客戶企業(yè)進行著選擇。審計需求的保險理論將審計看作是一種財務(wù)信息風險的轉(zhuǎn)移機制，其保險價值取決于審計師的法律責任和賠償能力。高質(zhì)量的審計師由于其聲譽以及專業(yè)勝任能力能夠獲得品牌溢價，收取高額的審計費用及非審計服務(wù)費用。在法律責任一定的情況下，高質(zhì)量的審計師由于擁有較強的賠償能力因而更具有保險價值。美國20世紀80年代以來的訴訟爆炸現(xiàn)象以及“深口袋”理論的盛行使得各大事務(wù)所如履薄冰，安然事件使得“國際五大”演變?yōu)椤皣H四大”，綠大地絆倒深圳鵬程，而萬福生科則終結(jié)了中磊會計師事務(wù)所。聲譽和法律機制決定了審計師的風險規(guī)避動機。審計師在承接業(yè)務(wù)時對客戶也在進行評估選擇，避免由于審計失敗帶來的巨額賠償甚至倒閉關(guān)張。如果提高審計收費和審計質(zhì)量依然無法將審計風險控制在可接受范圍，審計師將調(diào)整客戶組合，盡量規(guī)避高風險客戶。

審計同時具有信息價值和保險價值[19]，據(jù)此本文提出第二個假設(shè)：H2：高質(zhì)量的審計師將增強信息披露質(zhì)量與股價同步性之間的相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2007～2012年中國深圳證券交易所上市的A股非金融類公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本。參照Morck等的處理方法，剔除個股周收益數(shù)據(jù)不足30個觀測值的樣本；為消除IPO對股價波動帶來的效應(yīng)，剔除IPO上市當周數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，共取得5 505個觀測樣本。本文所使用的個股及市場收益等相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，公司治理數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫。為消除異常值的影響，運用Winsorize（1%）對相關(guān)研究變量進行了處理。本文數(shù)據(jù)處理及分析均使用軟件STATA11.2完成。

（二）股價同步性的衡量

本文借鑒Durnev等的做法[20]，應(yīng)用模型（1）估計個股的R2，用模型（2）將R2取對數(shù)，使之呈正態(tài)分布，所得SYN即為衡量股價同步性的指標。

其中，Rit為第t周的個股收益率，Rmt為第t周的市場收益率，Rnt為第t周的行業(yè)收益率；Rnt是按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，以公司流通市值為權(quán)重，對Rit加權(quán)平均計算出來的指標；Ri2為模型（1）的擬合優(yōu)度。模型中R2的含義為個股股價的波動被市場和行業(yè)波動所解釋的部分。

（三）回歸模型

本文主要研究的是信息披露質(zhì)量與股價同步性的關(guān)系，根據(jù)深交所對上市公司的信息披露考評結(jié)果將等級為優(yōu)秀、良好、合格與不合格，分別取值4、3、2和1②。為檢驗假設(shè)H1和H2，本文采用普通最小二乘法運行模型（3）。

根據(jù)相關(guān)文獻，模型（3）控制了公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)屬性和資產(chǎn)負債率等影響股價同步性的因素，具體定義見表1。

表1 變量說明表

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，樣本中R2的均值和中位數(shù)分別為0.476和0.481，與李增泉、Morck等、Jin和Myers的研究結(jié)果基本吻合。股價同步性指標SYN最小值和最大值分別為-7.418和2.380，表明樣本公司間的股價同步性差異較大。信息披露質(zhì)量Disclosure均值為2.949，表明我國上市公司的整體披露質(zhì)量在逐年好轉(zhuǎn)，越來越多的公司信息披露考評結(jié)果為優(yōu)秀或良好。另外，Pearson相關(guān)分析結(jié)果表明，各主要變量間的相關(guān)關(guān)系基本符合預(yù)期。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

對模型（3）回歸中解釋變量和控制變量的膨脹因子均小于2，表明各變量間不存在嚴重的多重共線性。表3報告了多元回歸結(jié)果，其中回歸（1）中Disclosure的系數(shù)為0.068，在1%水平上顯著為正，表明在其他條件不變的情況下信息披露質(zhì)量與股價同步性顯著正相關(guān)，公司提高信息披露質(zhì)量，可供外部投資者挖掘的私有信息減少，因而，在股市中通過交易融入股價的私有信息就減少，股價同步性隨之提高，有力地驗證了假設(shè)H1。Size在1%的水平上顯著為正，表明公司規(guī)模越大股價同步性越高，規(guī)模越大的公司對市場的影響力也越大，并且公司規(guī)模越大意味著股價被操控的難度越大；我國上市公司有相當部分是國有企業(yè)改制而來，其經(jīng)營風險相對較小，Controller在1%的水平上顯著為正，表明公司實際控制人為國有時股價同步性較高；Lev在1%的水平上顯著為負，表明資產(chǎn)負債率越高，公司面臨的財務(wù)風險越大，股價同步性越低，高負債率意味著公司未來的不確定性越大，這種不確定性可能引起股價背離市場走勢的波動；MB在1%的水平上顯著為負，表明市場價值與賬面價值比越高，未來生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性也越大，股價同步性越低。機構(gòu)投資者在資本市場起著重要的作用，InsHold在5%水平上顯著為負，表明機構(gòu)投資者持股比例越高，股價同步性越低；Central在1%水平上顯著為負，表明股權(quán)集中度越高，股價同步性越低；ROE的回歸系數(shù)為正，但不顯著，因為公司盈利能力對投資者的決策有較強的影響。ROE太低可能會缺少投資者的關(guān)注，而ROE太高可能會引起炒作，這些都可能導(dǎo)致公司股價背離市場走勢。

回歸結(jié)果（2）中Disclosure＊Big10系數(shù)為0.175，在1%水平上顯著為正，支持了本文的假設(shè)H2，表明公司聘用國內(nèi)“十大”審計師將增強信息披露質(zhì)量與股價同步性之間的相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)“十大”由于擁有較高的審計質(zhì)量及審計師聲譽，向市場傳遞企業(yè)信息披露質(zhì)量的信號，同時實現(xiàn)其信息價值和保險價值。其他控制變量如Size、Controller和Lev等均與預(yù)期方向一致。

表3 多元回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文在穩(wěn)健性檢驗中，將模型（1）中計算行業(yè)收益率的行業(yè)基準細分至二級行業(yè)，盡量避免股價“被同步”的影響，更加準確的計算個股股價同步性指標；關(guān)于高質(zhì)量審計師的定義，采用國際“四大”作為其替代變量。穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果中主要考察變量沒有明顯變化，表明本文的結(jié)論是可靠的，進一步支持了假設(shè)。

五、研究結(jié)論

公司的信息披露質(zhì)量越高，可供外部投資者挖掘的私有信息就越少，在股市中通過私有信息交易融入股價的概率就越小，股價同步性會隨之提高。在我國這樣一個噪音較多的證券市場中，信息披露質(zhì)量的提高將減弱噪音對股價的影響，從而降低股價個體性的波動，提高股價同步性。外部審計能夠增強投資者對公司信息披露質(zhì)量的可信性并通過信號傳遞有效地配置資源，審計師選擇行為將會對信息披露質(zhì)量與股價同步性之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。本文利用2007～2012年深市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)進行檢驗，結(jié)果表明信息披露質(zhì)量與股價同步性顯著正相關(guān)，上市公司選擇國內(nèi)“十大”審計師顯著增強了信息披露質(zhì)量與股價同步性之間的相關(guān)關(guān)系。

有效的信息披露能提高公司信息透明度、降低證券市場中的信息不對稱程度，保護外部投資者，維護資本市場公開、公平和公正。因此，監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善上市公司信息披露相關(guān)規(guī)定，同時加大懲罰力度，提高公司的違規(guī)成本，營造一個良好的市場環(huán)境。審計作為一項重要的制度安排，應(yīng)充分發(fā)揮其監(jiān)督職能和治理效應(yīng)，保護投資者的利益。監(jiān)管部門應(yīng)堅持“嚴格檢查，嚴格懲戒”的原則，對事務(wù)所的違規(guī)行為堅決懲處。

注釋：

① 該考評結(jié)果是根據(jù)《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》（2001年5月頒布，并于2008年12月，2011年11月，2013年4月三次修訂），從真實性、準確性、完整性、及時性、合法合規(guī)性和公平性等六個方面對上市公司信息披露工作進行考核打分確定，能夠較為全面的反映公司信息披露的質(zhì)量。

②2011年后考評結(jié)果改為A、B、C和D，分別對應(yīng)為優(yōu)秀、良好、合格和不合格。

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