周運(yùn)蘭，李子珺，羅如芳

(1中南民族大學(xué)管理學(xué)院，武漢430074;2中國(guó)水電地產(chǎn)公司武漢分公司，武漢430013)

在全球資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)越來(lái)越重要的地位.目前美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的持股市值比重已經(jīng)從1999年的54%上升至2007年的76.4%.從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，機(jī)構(gòu)投資者在英、美等資本市場(chǎng)相對(duì)比較成熟的國(guó)家就已經(jīng)發(fā)揮著主導(dǎo)作用，積極參與公司治理，比如他們對(duì)公司財(cái)務(wù)困境提出警告，對(duì)公司管理層薪酬制度提出異議.我國(guó)自1997年對(duì)機(jī)構(gòu)投資者敞開(kāi)大門(mén)以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者伴隨股票市場(chǎng)的發(fā)展也逐步壯大起來(lái).

伴隨機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者也逐步邁入公司治理的行列.機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，和個(gè)人投資者一樣，期待能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化，而當(dāng)他們對(duì)公司的業(yè)績(jī)不滿時(shí)，不會(huì)選擇個(gè)人投資者的做法，即簡(jiǎn)單地采用華爾街準(zhǔn)則——“用腳投票”，而是理性的參與和改進(jìn)公司治理.公司治理需要實(shí)施對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和制衡，保證公司決策的有效性和科學(xué)性，以維護(hù)公司的利益相關(guān)者，同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化.對(duì)于上市公司而言，財(cái)務(wù)績(jī)效毫無(wú)疑問(wèn)是對(duì)公司治理狀況和效果最直接的反映.機(jī)構(gòu)投資者作為公司的重要利益相關(guān)者之一——股東，不僅需要上市公司保證良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以做出正確的投資決策，而且由于擁有個(gè)人投資者所無(wú)法比擬的群體優(yōu)勢(shì)，在資金占用、信息處理、投資決策等多個(gè)環(huán)節(jié)擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者也可能對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響.機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)上市公司施加影響時(shí)，是否同時(shí)帶來(lái)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的改善呢?本文將圍繞我國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者不同持股比例與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效這一主題展開(kāi)實(shí)證分析.

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 國(guó)外研究回顧

國(guó)外學(xué)者圍繞機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效的問(wèn)題展開(kāi)了研究，可以概括為以下3種:第一，Craswell(1997)用Tobin'Q來(lái)衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)澳大利亞的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績(jī)不存在線性關(guān)系;SukMa-khija和Spiro(2000)研究988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)基金持股比例與公司股票價(jià)值不存在顯著相關(guān);Varela(2003)也用托賓Q來(lái)衡量公司價(jià)值，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股與公司價(jià)值之間的關(guān)系處于一種混沌狀況;第二，Hartzell和Stark(2001年)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在機(jī)構(gòu)投資者作為大股東的公司中，管理層的收入與企業(yè)業(yè)績(jī)顯著相關(guān);Ryan(2002)通過(guò)對(duì)美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的干預(yù)和活動(dòng)水平對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的影響;第三，Davis(2002)表示機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為5%時(shí)為最適合幫助公司改善其業(yè)績(jī)水平的點(diǎn);而世界銀行的研究報(bào)告也表明，機(jī)構(gòu)投資者的投資存在一個(gè)臨界值，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票達(dá)到這個(gè)值(占股票市場(chǎng)總額的20%)時(shí)，他們才有可能積極地參與公司治理從而提高公司價(jià)值［1］.這一點(diǎn)不僅研究了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)性，同時(shí)研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效有正效應(yīng)的具體持股比例.

1.2 國(guó)內(nèi)研究回顧

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者也較少直接對(duì)機(jī)構(gòu)投資者與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究，而在機(jī)構(gòu)股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響研究上，取得了一定的學(xué)術(shù)成果.

婁偉(2002)采取1998～2000年的上市公司中投資基金的持股比例，回歸分析該持股比例與上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系，研究顯示證券投資基金持股比例與上市公司業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)［2］.邵穎紅(2002)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司的業(yè)績(jī)與證券投資基金在其中的持股比例之間呈現(xiàn)正相關(guān)［3］.曾德明等(2006)從機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司內(nèi)部治理和間接影響外部治理的視角，分析了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)理，歸納出機(jī)構(gòu)投資者持股影響公司績(jī)效的具體方式，最后在國(guó)內(nèi)外實(shí)證方面取得的成果基礎(chǔ)之上結(jié)合中國(guó)情況得出啟示.汪金龍等(2007)認(rèn)為，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例等為自變量，利用多元回歸模型論證出機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，并且認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加有利于緩解公司股權(quán)過(guò)于集中或分散的局面，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)局卫砗拖嚓P(guān)決策施加影響，促進(jìn)公司治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)［4］.唐國(guó)瓊、林莉(2007)分別用每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率對(duì)證券投資基金持股比例與上市公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，指出我國(guó)證券投資基金持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，而公司股權(quán)越分散，基金對(duì)公司績(jī)效的影響就越顯著［5］.李維安、李濱(2008)采用面板數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)基于公司治理指數(shù)對(duì)2004-2006年滬深兩市3470家樣本的實(shí)證研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)提升了上市公司治理水平，降低了上市公司的代理成本，機(jī)構(gòu)持股比例與公司績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系［6］.然而，以上研究雖然從不同的切入點(diǎn)獲得了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)性，但并不意味著機(jī)構(gòu)投資者與公司績(jī)效的關(guān)系是始終保持正相關(guān)的.羅棟粱(2007)運(yùn)用Tobin'Q來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)，證實(shí)機(jī)構(gòu)股東持股量與公司業(yè)績(jī)呈倒“U”型關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股量很大或者很小時(shí)，公司業(yè)績(jī)都很差［7］.

我國(guó)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效的研究，總體而言具有以下特點(diǎn):第一，重點(diǎn)考查了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效的相互關(guān)系問(wèn)題;第二，公司績(jī)效的評(píng)價(jià)方法沒(méi)有統(tǒng)一;第三，機(jī)構(gòu)股東持股對(duì)公司績(jī)效的具體影響至今還沒(méi)有定論;本文將在這些方面有一定突破.

2 研究假設(shè)

廣義的機(jī)構(gòu)投資者既包括規(guī)模較大的證券投資基金、我國(guó)進(jìn)入資本市場(chǎng)時(shí)間較短的養(yǎng)老基金(包括社?；?、保險(xiǎn)公司，也包括其他如投行、私募基金等證券投資中介機(jī)構(gòu)(投資銀行、私募基金等)、存款機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行)、以及各種基金組織和慈善機(jī)構(gòu)等.由于實(shí)踐中我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程和制度環(huán)境的特殊性，目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、券商、保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司、銀行、投資咨詢類機(jī)構(gòu)等，這屬于狹義的機(jī)構(gòu)投資者，也是本文研究中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定義.

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式主要為兩種.第一種是選擇“用腳投票”的方式進(jìn)入或退出企業(yè)，這是過(guò)去我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比較常用的方式.機(jī)構(gòu)投資者在持有企業(yè)股票期間不參與被投資企業(yè)的公司治理和決策等.這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮的是價(jià)值選擇功能，不能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值;而第二種則是轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期投資，機(jī)構(gòu)投資者積極參與被投資企業(yè)的治理和決策工作，以保護(hù)自身的投資利益，這也是我們通常所說(shuō)的“機(jī)構(gòu)投資者積極主義”.這種情況下的機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)具備價(jià)值的選擇能力和價(jià)值的創(chuàng)造功能.近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者投資理念的轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)投資者期望能夠控制上市公司，提高上市公司的價(jià)值，進(jìn)而提高上市公司股東的價(jià)值.因此，機(jī)構(gòu)投資者可能逐步傾向于選擇第二種方式參與公司治理.事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者在投資初期，難以全面、準(zhǔn)確的了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面.在發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能存在問(wèn)題時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者若貿(mào)然選擇“用腳投票”的方式拋售企業(yè)的股票，可能引起公司股價(jià)下跌，從而自己也不得不蒙受較大的投資損失.因此，機(jī)構(gòu)投資者的明智之舉應(yīng)當(dāng)是積極監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)者，參與公司治理，推動(dòng)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的改善［8］.大量研究也表明機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，更具專業(yè)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)以及經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)等，具有更強(qiáng)的參與公司治理的能力.所以，機(jī)構(gòu)投資者有效的參與公司治理，應(yīng)當(dāng)能夠降低公司的代理成本，改善公司財(cái)務(wù)績(jī)效.因此，提出本文的第1個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān).

由于機(jī)構(gòu)投資者持有的股份比較多，它的存在一定程度上能夠減少小股東“搭便車”.當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有的股份達(dá)到一定比例時(shí)，就具備了參與公司治理的能力，比如在不滿管理層的行為和決策時(shí)可以投足夠的反對(duì)票以消減信息不對(duì)稱帶來(lái)的不利影響.另外，機(jī)構(gòu)投資者還可以利用自身的專業(yè)知識(shí)優(yōu)勢(shì)，對(duì)上市公司進(jìn)行分析和判斷，以全面評(píng)估被投資企業(yè).因此，上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越大，機(jī)構(gòu)投資者擁有越多左右公司決策的話語(yǔ)權(quán)，加上機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)素養(yǎng)，有理由相信機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)有效制約上市公司的不當(dāng)決策行為，進(jìn)而提高公司財(cái)務(wù)績(jī)效.因此，提出本文的第2個(gè)假設(shè):

假設(shè)2:持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效越好.

3 模型的設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)

3.1 模型的設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，以上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效為被解釋變量，構(gòu)建以下兩類回歸模型.

第一類模型是為了檢驗(yàn)假設(shè)1，考察機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效是否正相關(guān):

第二類模型是為了檢驗(yàn)假設(shè)2，考證持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響:

其中:因變量是每股收益(EPS);自變量分別為機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和(INS)和上市公司持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者持股比例(MAX);控制變量分別為財(cái)務(wù)杠桿(DA，用資產(chǎn)負(fù)債率表示)和公司規(guī)模(SIZE，用上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示).

3.2 模型的實(shí)證檢驗(yàn)

3.2.1 假設(shè)1的檢驗(yàn)

本文的所有檢驗(yàn)與回歸分析皆采用SPSS軟件.如前文所述，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東時(shí)，具有參與上市公司治理、改善公司財(cái)務(wù)績(jī)效的動(dòng)力.為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，現(xiàn)選擇有機(jī)構(gòu)投資者的上市公司，對(duì)其機(jī)構(gòu)投資者持股和公司財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行相關(guān)性和回歸分析，即對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn).具體結(jié)果見(jiàn)表1.

根據(jù)表1的相關(guān)性和回歸分析結(jié)果以及從R值和調(diào)整R2，我們可以看出，模型1的擬合效果較好，反映因變量每股收益與自變量機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和(INS)之間具有較顯著的線性關(guān)系.另外，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和與每股收益的相關(guān)系數(shù)也顯示為顯著正相關(guān)，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和與每股收益的回歸結(jié)果的F值都較大，所以模型1通過(guò)了檢驗(yàn)，換言之，每股收益與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之間的線性關(guān)系表現(xiàn)顯著.由于每股收益是反映上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，所以，我們可以得出機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效是正相關(guān)的，假設(shè)1基本得到驗(yàn)證，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和在一定程度上會(huì)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響.

表1 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性的回歸結(jié)果Tab.1 Correlation regression results of institutional investors'shareholding ratio and financial performance of the companies

3.2.2 假設(shè)2的檢驗(yàn)

對(duì)于存在機(jī)構(gòu)投資者的上市公司而言，持股比例最大的機(jī)構(gòu)股東對(duì)上市公司的治理狀況一般都有一定的發(fā)言權(quán)，同時(shí)它們也有參與上市公司治理的動(dòng)機(jī)和意愿，因此相對(duì)那些持股比例較小的機(jī)構(gòu)股東來(lái)說(shuō)，持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)會(huì)更積極地關(guān)心并參與上市公司的治理，也更加重視上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效.根據(jù)假設(shè)2，持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者所持股份越多，上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效應(yīng)當(dāng)越好.換言之，持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者的所持上市公司股票的比例應(yīng)當(dāng)與公司的財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，因此對(duì)持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行回歸分析，即對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn).具體結(jié)果見(jiàn)表2.

從表2可以發(fā)現(xiàn)持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與每股收益呈顯著正相關(guān)，并且根據(jù)表中的R值和調(diào)整R2可以看出，模型2的擬合效果非常好，F(xiàn)值較大，Sig.幾乎接近于0，因此可以判斷，持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與每股收益存在顯著的線性關(guān)系.另外，對(duì)比表2與表1，發(fā)現(xiàn)一些相關(guān)系數(shù)及t值等數(shù)值相近，因此可以推斷，持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者毫無(wú)疑問(wèn)是上市公司眾多機(jī)構(gòu)投資者中最有話語(yǔ)權(quán)的機(jī)構(gòu)股東，其對(duì)上市公司每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響接近于所有機(jī)構(gòu)投資者共同對(duì)上市公司的影響.

表2 持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果Tab.2 Correlation regression results of largest institutional investors'shareholding ratio and financial performance of the companies

通過(guò)以上分析，持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者與上市公司的每股收益顯著相關(guān)并且呈線性關(guān)系，可以得出“持股比例最大的機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效越好”的結(jié)論.所以，假設(shè)2也基本成立.

4 結(jié)論與啟示

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果，我們可以得到如下結(jié)論:我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者一定程度上扮演了“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”角色，能有效發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)中的“績(jī)優(yōu)”上市公司予以投資，并可以改善上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī).因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)投資人才，具備信息優(yōu)勢(shì)、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)以及專業(yè)知識(shí)，能夠有效調(diào)配社會(huì)資源，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，因此被認(rèn)為是資本市場(chǎng)中重要的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”.作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要投資主體，機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展不僅逐漸改變著我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，也對(duì)資本市場(chǎng)的資源配置功能產(chǎn)生了重要影響.與此同時(shí)，股東積極主義的不斷興起，機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理儼然已成為當(dāng)前的潮流與趨勢(shì)［9］.但是，目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論是數(shù)量還是規(guī)模，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比都存在較大差距，其參與公司治理的作用還相對(duì)有限.

因此，一方面，我國(guó)應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，增加機(jī)構(gòu)投資者的種類，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的多元化發(fā)展;另一方面，我國(guó)還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者提高股權(quán)比例，建立優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而幫助上市公司開(kāi)展治理工作.因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者只有在持有較高股權(quán)比例時(shí)，才會(huì)實(shí)實(shí)在在地參與到上市公司的治理中;也只有利用這些持股比例較高的股東，才有可能避免公司治理成本與收益不對(duì)稱的情況.最終將機(jī)構(gòu)投資者從消極的投資者轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極的投資者，有效改善上市公司的治理現(xiàn)狀，增加機(jī)構(gòu)投資者的投資價(jià)值，達(dá)到雙贏的結(jié)果.

［1］Davis E P.Institutional investors，corporate governance and the performance ofthe corporate sector［J］.Economic Systems，2002，26(3):203-229.

［2］婁 偉.基金持股與上市公司業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究，2002(6):58-62.

［3］邵穎紅.股權(quán)制衡與公司治理研究［J］.同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003(9):1102-1105.

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