王新利，武雁霜

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，大慶 163319）

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，出現(xiàn)了并購(gòu)，它是企業(yè)尋求外部發(fā)展的重要途徑，也是控制權(quán)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)交易的重要形式。并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是并購(gòu)方為了追求其企業(yè)價(jià)值的最大化而采取的一種市場(chǎng)行為，也是對(duì)當(dāng)前愈加激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的一種積極應(yīng)對(duì)，并購(gòu)的主要目的在于占領(lǐng)市場(chǎng)，擴(kuò)大規(guī)模，同時(shí)提升企業(yè)自身價(jià)值[1]。

全球并購(gòu)市場(chǎng)在經(jīng)歷2008 年的急速下滑和2009 年的沉寂低谷之后，在2010 年大幅回暖，2011的春天更是呈蓄勢(shì)待發(fā)之勢(shì)。全球的并購(gòu)活動(dòng)回暖，新一輪的并購(gòu)高潮箭在弦上。聚焦中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)，在政策支持、現(xiàn)金充裕的大環(huán)境下，上市公司為主的國(guó)內(nèi)并購(gòu)大事件不斷。

然而，一些愈加復(fù)雜的問(wèn)題，也隨著我國(guó)上市公司并購(gòu)行為的不斷發(fā)展而浮出水面，根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》公布的數(shù)據(jù)，1997～2005 年間，上市公司發(fā)布的企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組公告將近6 000 次，涉及上市企業(yè)800 多家，但是就并購(gòu)結(jié)果而言，企業(yè)價(jià)值是否得到提升一直不太明確。一項(xiàng)來(lái)自美國(guó)科爾尼管理顧問(wèn)有限公司的調(diào)查數(shù)據(jù)表明，僅有42%的并購(gòu)為股東帶來(lái)了利益回報(bào)，而58%的并購(gòu)實(shí)質(zhì)上對(duì)股東利益產(chǎn)生了損害，在并購(gòu)之后的3 年，新成立公司的利潤(rùn)平均下降了10 個(gè)百分點(diǎn)，并購(gòu)后的4 年內(nèi)，有50%的企業(yè)并購(gòu)被證實(shí)是失敗的。有關(guān)并購(gòu)失敗的案例比比皆是，一些看似很理想的企業(yè)并購(gòu)最終也難逃失敗，因此，對(duì)并購(gòu)是否能夠從實(shí)質(zhì)上提升企業(yè)價(jià)值的研究顯得尤為必要[2-4]。

我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行了一些相應(yīng)研究，主要成果有：（1）收購(gòu)方企業(yè)價(jià)值下降而目標(biāo)企業(yè)價(jià)值得到提升。朱滔，李善民于2004 年采用財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)1998 至2002 年之間發(fā)生的40 例并購(gòu)案件進(jìn)行了研究，認(rèn)為收購(gòu)方企業(yè)價(jià)值逐年下降，而目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值則有所上升[5]。（2）企業(yè)并購(gòu)價(jià)值總體上先上升后下降。吳林江和馮根福于2001 年對(duì)上市公司并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行檢驗(yàn)，采用以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)體系分析和檢驗(yàn)了1994～1998 年間我國(guó)上市公司并購(gòu)前后的企業(yè)價(jià)值，研究結(jié)果表明，企業(yè)并購(gòu)價(jià)值總體呈先升后降的過(guò)程。吳育平于2002 年運(yùn)用主成分分析法，選用四個(gè)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，得出同樣的結(jié)論[6]。（3）企業(yè)價(jià)值在并購(gòu)后顯著提高。吳星宇和原紅旗以1997 年并購(gòu)企業(yè)為樣本，于1998 年進(jìn)行了實(shí)證研究，比較企業(yè)并購(gòu)前后的4 個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)當(dāng)年公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但投資收益、每股收益和凈資產(chǎn)收益率占總利潤(rùn)的比重較并購(gòu)前一年有所提升，總體而言，企業(yè)并購(gòu)價(jià)值有顯著提高[7]。

縱觀眾多研究文獻(xiàn)，由于其研究方法、理論模型以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，對(duì)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的研究結(jié)果也大相徑庭。研究并購(gòu)價(jià)值的方法主要有三種：（1）托賓的Q（Tobin's Q）研究法；（2）事件研究法；（3）會(huì)計(jì)研究法。前兩種方法的適用性受制于資本市場(chǎng)的有效性，而國(guó)內(nèi)對(duì)于證券市場(chǎng)的有效性仍然存在爭(zhēng)議，因此主要研究方法仍然是會(huì)計(jì)研究法。但是，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)研究法存在一些弊端，僅用單一或幾個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)價(jià)值不夠全面，而且常用的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)存在操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)，導(dǎo)致短期行為，未考慮權(quán)益資本成本等缺陷。

EVA 是經(jīng)過(guò)調(diào)整的企業(yè)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減去該公司現(xiàn)有資產(chǎn)（債務(wù)資本和權(quán)益資本）經(jīng)濟(jì)價(jià)值的機(jī)會(huì)成本后的余額。是一種優(yōu)于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)，促使企業(yè)管理人員更加關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造，在一定程度上約束了粉飾績(jī)效的行為和短期行為，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)方法的不足，并且考慮了權(quán)益資本成本，將股東利益與經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)以及企業(yè)價(jià)值聯(lián)系的更加緊密，故選取該方法對(duì)上市公司并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，把EVA 作為初始評(píng)價(jià)指標(biāo)。然而，該指標(biāo)也存在一些沒(méi)有考慮到的因素，例如由于資本成本、生產(chǎn)規(guī)模的不同，企業(yè)價(jià)值必然存在較大差異且不具備較好的可比性，將計(jì)算出的EVA 指標(biāo)除以資本總額，即得出一個(gè)新的指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增加值率（REVA），作為樣本公司并購(gòu)價(jià)值的最終評(píng)價(jià)指標(biāo)。研究基于REVA 價(jià)值評(píng)估方法的上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)價(jià)在理論指導(dǎo)和實(shí)踐應(yīng)用中均有重要意義。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的時(shí)期特點(diǎn)，同時(shí)，為使實(shí)證研究更具有價(jià)值，并且綜合了并購(gòu)長(zhǎng)短期績(jī)效的考慮，最終選定2006 年的并購(gòu)事件作為樣本選取對(duì)象。

數(shù)據(jù)主要來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及和訊網(wǎng)，從年初到年底，發(fā)生的資產(chǎn)并購(gòu)重組事件的共有2 076起，研究中按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）2006 年1 月1 日至2006 年12 月30 日之間發(fā)生并購(gòu)事件的A 股上市公司；（2）在并購(gòu)前該公司股票至少上市了一年從而才能取得并計(jì)算出公司發(fā)生并購(gòu)前的EVA 值；（3）在2005 年至2008 年間沒(méi)有被ST 等特別處理過(guò)；（4）在2006 年發(fā)生多起并購(gòu)事件的公司以最晚發(fā)生的事件為準(zhǔn)；（5）在2005 年、2007 年以及2008 年沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)事件或者重大資產(chǎn)剝離；（6）在2005 年至2008 年間沒(méi)有大股東發(fā)生變動(dòng)。符合上述標(biāo)準(zhǔn)的上市公司，共計(jì)47 家，其中，深圳證券交易所18 家，上海證券交易所29 家[8]。

1.2 經(jīng)濟(jì)增加值率（REVA）的計(jì)算模型

為了使研究更具有價(jià)值，結(jié)合我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的時(shí)期特點(diǎn)，綜合考慮并購(gòu)的長(zhǎng)短期價(jià)值，在研究中選取2006 年的并購(gòu)案件作為樣本對(duì)象。根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及和訊網(wǎng)，2006 年全年共發(fā)生資產(chǎn)并購(gòu)重組事件2 076 起。

基于如下6 方面的考慮，在2 076 起并購(gòu)事件中有47 家上市公司滿足條件，其中，上證29 家，深證18 家。[8]具體標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）并購(gòu)發(fā)生在2006 年1 月1 日至2006 年12 月30 日之間的A 股上市公司；（2）在2005 年至2008 年間沒(méi)有被ST 等特別處理過(guò)；（3）并購(gòu)前該企業(yè)股票至少上市了一年（為數(shù)據(jù)取得并可計(jì)算EVA 值考慮）；（4）在并購(gòu)前一年及后兩年沒(méi)有發(fā)生并購(gòu)或者重大資產(chǎn)剝離；（5）在2005年至2008 年間大股東沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)。

EVA 指標(biāo)的計(jì)算過(guò)程比較復(fù)雜，需要考慮的因素和指標(biāo)非常多，依照可獲得性原則，可理解性原則以及重要性原則，進(jìn)行了調(diào)整，除去一些可以忽略的因素，同時(shí)加入該指標(biāo)沒(méi)有考慮到的因素，比如由于資本成本及生產(chǎn)規(guī)模的不同，企業(yè)價(jià)值會(huì)存在較大差異而不具備較好的可比性，所以可將計(jì)算出的EVA 值除以資本總額，得出經(jīng)濟(jì)增加值率（REVA）作為企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的最終評(píng)價(jià)指標(biāo)[9]。

EVA 的計(jì)算模型為：

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）－資本總額（TC）×加權(quán)平均資本成本（WACC）

其中：

調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷(xiāo)+遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加+各種準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研發(fā)費(fèi)用－資本化研發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷(xiāo)－財(cái)務(wù)費(fèi)用抵稅

資本總額（TC）=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額（借方余額則為負(fù)值）+累計(jì)商譽(yù)攤銷(xiāo)+各種準(zhǔn)備金（壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等）+研發(fā)費(fèi)用的資本化金額+短期借款+長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款中短期內(nèi)到期的部分

加權(quán)平均資本成本（WACC）＝債權(quán)資本成本×債權(quán)資本權(quán)重＋股權(quán)資本成本×股權(quán)資本權(quán)重

關(guān)鍵是確定股權(quán)資本成本，按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，權(quán)益成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

即：Ks=Rf＋β×（Rm－Rf）

Rf 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm 為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率，（Rm－Rf）為權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β 代表股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)公布的數(shù)據(jù)得來(lái)。最后：

經(jīng)濟(jì)增加值率（REVA）=經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）/資本總額（TC）

即為所采用的上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)價(jià)的最終模型[10]。

1.3 回歸分析模型設(shè)計(jì)

1.3.1 研究假設(shè)

從企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的理論分析，以及證券市場(chǎng)上并購(gòu)活動(dòng)的方興未艾，提出假設(shè)—收購(gòu)公司總體的并購(gòu)價(jià)值的正效應(yīng)應(yīng)該是顯著的。

1.3.2 構(gòu)造回歸方程

為了能使并購(gòu)后的REVA 與并購(gòu)前的REVA 更有效地進(jìn)行比較，以期準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度，可以構(gòu)造回歸方程進(jìn)行分析，方程式為：

其中REVAa 和REVAb 分別表示并購(gòu)前和并購(gòu)后的REVA?；貧w方程的截距α 反映了并購(gòu)活動(dòng)對(duì)上市公司經(jīng)濟(jì)增加值所產(chǎn)生的影響程度；回歸系數(shù)β反映了并購(gòu)前上市公司的一些特定因素對(duì)并購(gòu)后經(jīng)濟(jì)增加值的影響程度。進(jìn)行回歸分析時(shí)需要解釋的是：并購(gòu)前即選取2005 年數(shù)據(jù)，在計(jì)算并購(gòu)后每個(gè)樣本公司的REVA 值時(shí)，一般有3 個(gè)（2006、2007、2008 每年一個(gè)），由于并購(gòu)前和并購(gòu)后的REVA 值只能各取其中的一個(gè)進(jìn)行回歸，因此研究中取并購(gòu)后三年的個(gè)體樣本均值數(shù)列作為分析數(shù)據(jù)，與并購(gòu)前REVA 數(shù)據(jù)進(jìn)行比較[11-12]。

1.3.3 假設(shè)檢驗(yàn)

從回歸方程可知，α 反映了并購(gòu)活動(dòng)對(duì)上市公司經(jīng)濟(jì)增加值的影響程度，如果并購(gòu)對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)增加值沒(méi)有影響，則α 為0，因此，假設(shè)檢驗(yàn)可設(shè)為：

在實(shí)證檢驗(yàn)中，可以對(duì)α 進(jìn)行t 檢驗(yàn)，以判斷α值的顯著性。如果α＞0，表示并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)增加值產(chǎn)生正的影響效應(yīng)；相反，如果α＜0，則表示并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)增加值產(chǎn)生負(fù)的影響效應(yīng)。α 的絕對(duì)值越大，表示并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)增加值產(chǎn)生的影響效應(yīng)越大；相反，α 的絕對(duì)值越小，表示并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)濟(jì)增加值產(chǎn)生的影響效應(yīng)越小。

2 實(shí)證結(jié)果與分析

2.1 描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

通過(guò)表1 可以看出，并購(gòu)前一年的樣本公司REVA 均值是-0.69%，各年的REVA 均值及總和在并購(gòu)當(dāng)年，即2006 年有所上升，均值為0.02%，表明并購(gòu)提升了企業(yè)價(jià)值，但上升幅度不大，在并購(gòu)后的第一年，即2007 年則有大幅度的提升，均值為1%，到了并購(gòu)后的第二年，即2008 年又有大幅度的下降，但相比較并購(gòu)前，總體上企業(yè)價(jià)值還是有所提升的。

表1 REVA 描述性分析統(tǒng)計(jì)表Table 1 REVA descriptive statistical analysis table

2.2 檢驗(yàn)結(jié)果及分析

表2 是相關(guān)性分析結(jié)果，相關(guān)系數(shù)為0.698，（**）表示在顯著性水平為0.01 時(shí)，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的相伴概率小于等于0.01，即并購(gòu)前和并購(gòu)后數(shù)據(jù)顯著相關(guān)，且為正相關(guān)。

表2 相關(guān)系數(shù)分析Table 2 Coefficient of association analysis

表3 多元回歸分析Table 3 Multiple regression analysis

表4 方差分析Table 4 Analysis of variance

表5 回歸系數(shù)分析Table 5 Regression coefficient analysis

然后對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸，從表3 可以看出，判定系數(shù)R2=0.487，調(diào)整的判定系數(shù)Adj-R2=0.475，說(shuō)明樣本回歸方程的擬合優(yōu)度較好，代表性較強(qiáng)。從表4 可以看出，統(tǒng)計(jì)量F=42.681，相伴概率值p＜0.001，說(shuō)明自變量REVAb和因變量REVAa之間確有線性回歸關(guān)系。表4 是回歸系數(shù)分析，可以看出估計(jì)值及其檢驗(yàn)結(jié)果，回歸系數(shù)β=1.008，回歸系數(shù)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量t=6.533，相伴概率值p＜0.001，說(shuō)明回歸系數(shù)與0 有顯著差別，回歸截距即常數(shù)項(xiàng)α=0.009，且在0.01 置信水平下顯著，通過(guò)檢驗(yàn)。回歸方程為：

3 結(jié)論

在進(jìn)行上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)，經(jīng)濟(jì)增加值率（REVA）評(píng)價(jià)方法較以往的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)方法體現(xiàn)出較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)了其缺陷和不足，為我國(guó)上市公司并購(gòu)價(jià)值評(píng)價(jià)提供了一種新的研究方法。通過(guò)以上實(shí)證分析可知，通過(guò)并購(gòu)上市公司的企業(yè)價(jià)值得到了一定提升，并購(gòu)當(dāng)年效應(yīng)顯著，并購(gòu)后兩年內(nèi)效應(yīng)不理想。具體結(jié)論如下：

一是對(duì)于收購(gòu)方而言，并購(gòu)對(duì)收購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值有正的影響效應(yīng)，并且回歸截距的雙側(cè)檢驗(yàn)在0.01 置信水平上顯著，應(yīng)接受回歸分析的研究假設(shè)。二是在數(shù)據(jù)計(jì)算中可知，選取的樣本企業(yè)四年的EVA 值大部分為負(fù)值，說(shuō)明當(dāng)前許多企業(yè)更傾向于運(yùn)用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)評(píng)價(jià)盈利能力，而對(duì)股權(quán)資本成本的重視不足。三是并購(gòu)當(dāng)年，樣本企業(yè)的總體企業(yè)價(jià)值得到了提升，短期并購(gòu)價(jià)值比較顯著；并購(gòu)后的一年，并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值比并購(gòu)當(dāng)年又有所提高，并且增長(zhǎng)幅度超過(guò)了并購(gòu)當(dāng)年，這是因?yàn)榇蟛糠值臉颖旧鲜泄径惡髢魻I(yíng)業(yè)利潤(rùn)有了大幅提升，表明企業(yè)的中期并購(gòu)價(jià)值也較為明顯；并購(gòu)后的第二年，雖然與并購(gòu)前相比，企業(yè)價(jià)值總體仍得到了提升，但與上年相比公司并購(gòu)價(jià)值出現(xiàn)了較大幅度的下降，長(zhǎng)期并購(gòu)價(jià)值并不理想。這些也說(shuō)明了我國(guó)上市公司并購(gòu)目前所面臨的尷尬處境，很多企業(yè)想通過(guò)并購(gòu)盡快做強(qiáng)做大，并且企業(yè)價(jià)值在短期內(nèi)也的確有所提升，但同時(shí)并購(gòu)也是一把雙刃劍，因此在進(jìn)行并購(gòu)相關(guān)決策前我國(guó)上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎而行。

采用REVA 的評(píng)價(jià)方法，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)價(jià)值從總體樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果與目前的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)基本相符，而對(duì)于不同并購(gòu)類(lèi)型的分類(lèi)研究是否有相同的效用，還有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

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