管清友

一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性不足

四季度差的原因，只是因?yàn)槿径忍茫∥覀冊(cè)瓉?lái)預(yù)計(jì)三四季度經(jīng)濟(jì)增速逐級(jí)抬升，分別是7.5%、7.6%。但七、八月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)以后，特別是看到工業(yè)增加值增速以后，三季度經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該高于我們之前的預(yù)期，達(dá)到7.6%、7.7%的水平了，甚至有人覺(jué)得要到7.8%。這樣看，四季度經(jīng)濟(jì)增速不可能有增量，只會(huì)比三季度差。

工業(yè)增加值指標(biāo)可能會(huì)反復(fù)，8月數(shù)字可能是個(gè)高點(diǎn)。三季度的經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)與企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存和需求回升有關(guān)，也與宏觀政策框架穩(wěn)定、預(yù)期穩(wěn)定有關(guān)，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策確實(shí)發(fā)揮了作用。但是，在低庫(kù)存和過(guò)剩產(chǎn)能格局之下，企業(yè)經(jīng)常在生產(chǎn)行為上過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致工業(yè)增加值和庫(kù)存指標(biāo)的不斷反復(fù)。

企業(yè)盈利情況并非像市場(chǎng)想象的那么好，微觀基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。今年上半年全部A股凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.2%，剔除金融部門后增長(zhǎng)8.1%，較一季度的11.1%和5.1%（剔除后）進(jìn)一步回升。但進(jìn)一步剔除石油石化后，凈利潤(rùn)增速下降至6.7%，低于一季度的7.3%。單季度看，剔除金融和石油石化后下滑至6.2%，低于一季度的6.7%。從調(diào)研的情況來(lái)看，企業(yè)運(yùn)行還存在很大困難，轉(zhuǎn)型升級(jí)、消化產(chǎn)能、擴(kuò)大市場(chǎng)暫時(shí)沒(méi)有很好的抓手。

明年出口會(huì)有改善，但投資很難持續(xù)。今年的投資增速回升是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的作用。明年一二季度，基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)三大投資都很難保持持續(xù)，經(jīng)濟(jì)總體是下行態(tài)勢(shì)。下滑幅度不會(huì)很大，還在下限左右。這種溫和下行有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整，是良性的。

二、政策重點(diǎn)提質(zhì)增效

三中全會(huì)定位全面改革，力度之大將超出預(yù)期。高層在推動(dòng)全面經(jīng)濟(jì)改革上是有共識(shí)的。目前的政策思路和改革思路是對(duì)的。而且，從自貿(mào)區(qū)、金融改革、土改、戶籍、人口、財(cái)稅體制改革等領(lǐng)域看，改革力度和強(qiáng)度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我之前的預(yù)期。這是應(yīng)該給予正面評(píng)價(jià)的。高層對(duì)“跑部前進(jìn)”深惡痛絕，簡(jiǎn)政放權(quán)將會(huì)持續(xù)推動(dòng)；支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展將不遺余力，要改變幾個(gè)文件支持民營(yíng)企業(yè)都不起作用的尷尬境地，經(jīng)濟(jì)活力或略有提高。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速下降，短期的改革還不足以扭轉(zhuǎn)這一下降趨勢(shì)。明年不如今年，應(yīng)該是比較確定的趨勢(shì)。即便政府下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，也沒(méi)有什么好奇怪的。這不是政府和政策的責(zé)任，這是發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律。這不是個(gè)壞事，而是個(gè)正常的事情，大家需要習(xí)慣。

當(dāng)務(wù)之急是通過(guò)全面改革提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效益，而不是再去吹大數(shù)量。股市是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的晴雨表，而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)量的晴雨表?？纯疵绹?guó)股市的表現(xiàn)就知道了。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效益的提高，絕非一天能夠完成。滬深指數(shù)傳統(tǒng)周期股所占比重太大，股市結(jié)構(gòu)的變化，也是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

三、“不刺激”已經(jīng)確定

宏觀管理框架已經(jīng)發(fā)生變化，要重視這種變化帶來(lái)的影響。我們?cè)凇稄耐诳臃潘介_(kāi)渠引水——經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)的宏觀分析框架》報(bào)告中，系統(tǒng)總結(jié)了習(xí)李主政時(shí)期的宏觀管理思路、市場(chǎng)估值體系的變化。習(xí)李時(shí)期，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多靠的是簡(jiǎn)政放權(quán)，給經(jīng)濟(jì)松綁，加快開(kāi)放，借此調(diào)整結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力，而不是靠單純的投資拉動(dòng)了。

盤活存量是重點(diǎn)，再搞刺激政策沒(méi)有必要。很多人猜測(cè)近期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)是政府在暗刺激，我們認(rèn)為缺乏依據(jù)。新政府的思路本質(zhì)是抵觸短期刺激的。李克強(qiáng)總理明確強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)：“經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，用短期刺激政策把經(jīng)濟(jì)增速推高，不失為一種辦法。但權(quán)衡利弊，我們認(rèn)為，這樣無(wú)助于深層次問(wèn)題的解決。”這實(shí)際上批評(píng)了之前的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激方案。下一步的政策不會(huì)輕易的“挖坑放水”，不會(huì)再搞大投資、寬貨幣了，而是定向投資、穩(wěn)健貨幣。財(cái)政政策方面，“堅(jiān)持不擴(kuò)大赤字”；貨幣政策方面，“保持定力，即使貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)，也要沉著應(yīng)對(duì)、不畏艱險(xiǎn)，既不放松也不收緊銀根”，而將重點(diǎn)放在“盤活存量、用好增量”上。

克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)思路已經(jīng)明確，沒(méi)有極端情況不會(huì)再搞寬貨幣大投資。大家應(yīng)該注意看一下李克強(qiáng)總理在大連達(dá)沃斯論壇上的講話，這些講話與之前我們給大家解讀的“克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的思路是一致的，不再贅述。

四、廉價(jià)資金時(shí)代結(jié)束

流動(dòng)性總體上是一個(gè)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，不會(huì)太寬松。這與我們上面說(shuō)的穩(wěn)健貨幣政策一致。三季度初的時(shí)候我說(shuō)過(guò)央行會(huì)投鼠忌器，不會(huì)太緊。央行多逆回購(gòu)操作，鎖長(zhǎng)放短，實(shí)際上是一種相機(jī)抉擇。央行沒(méi)有如預(yù)期的降準(zhǔn)，仍然是在逼迫商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，這個(gè)思路也是對(duì)的。M2增速也好，新增信貸也好，高一點(diǎn)低一點(diǎn)，其實(shí)并不像市場(chǎng)想象的那么嚴(yán)重，維持利率平穩(wěn)，是央行的一個(gè)主觀意圖。市場(chǎng)整體向上，需要略微寬松的流動(dòng)性支持，這個(gè)條件實(shí)際上是不具備的。四季度恐怕要反過(guò)來(lái)說(shuō)，貨幣政策不會(huì)太松了。

央行在維穩(wěn)，但資金結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出。同業(yè)市場(chǎng)流動(dòng)性方面，央行意在維持利率環(huán)境穩(wěn)定。理財(cái)產(chǎn)品季末集中到期情況改善有助緩解季末效應(yīng)，錢荒擔(dān)憂不再。但是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性方面，央行牽頭聯(lián)席會(huì)金融監(jiān)管力度開(kāi)始加強(qiáng)。近期，8號(hào)文執(zhí)行力度加強(qiáng)，銀監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)要求票據(jù)受益權(quán)計(jì)貸款額度，非標(biāo)監(jiān)管將導(dǎo)致M2增量收縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本壓力仍存。四季度，受萬(wàn)億余元財(cái)政存款投放，超儲(chǔ)率將逐月回升，預(yù)計(jì)7天回購(gòu)利率中樞在3.5%左右。資金供求的結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在，存量資金尚未盤活，資金價(jià)格依然會(huì)維持相對(duì)高位。

央行轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控，廉價(jià)資金時(shí)代結(jié)束。利率中樞抬高引導(dǎo)資金存量重新配置，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整還會(huì)繼續(xù)，長(zhǎng)端資產(chǎn)壓縮的壓力會(huì)延續(xù)。央行不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)所擔(dān)心的融資成本過(guò)高而放水，政策繼續(xù)審慎。廉價(jià)資金時(shí)代結(jié)束，利率將成為引導(dǎo)金融業(yè)以及其他行業(yè)資源流向的重要要素價(jià)格，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整意義重大。

對(duì)寬貨幣的負(fù)面作用已經(jīng)形成共識(shí)，穩(wěn)健貨幣將是未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期的主基調(diào)。面對(duì)地方政府大干快上，高層的態(tài)度很明確，“不要再期望中央銀行多印票子了”。

五、三中全會(huì)是市場(chǎng)分水嶺。

牛熊并存，結(jié)構(gòu)分化，總量讓位于結(jié)構(gòu)，指數(shù)讓位于板塊，周期搭臺(tái)不拆臺(tái)，消費(fèi)成長(zhǎng)來(lái)唱戲，主題投資貫穿始終，恐怕是今后一個(gè)時(shí)期市場(chǎng)的一個(gè)基本特點(diǎn)。

市場(chǎng)未來(lái)的兩條邏輯主線，分別是改革開(kāi)放紅利和轉(zhuǎn)型升級(jí)紅利，這兩條主線將交替影響市場(chǎng)熱點(diǎn)切換。當(dāng)人們更關(guān)注改革開(kāi)放紅利之時(shí)，金融改革、土地改革、自貿(mào)區(qū)等主題投資是熱點(diǎn)；當(dāng)人們更關(guān)注轉(zhuǎn)型升級(jí)紅利之時(shí)，通訊環(huán)保消費(fèi)成長(zhǎng)股是熱點(diǎn)。主題投資會(huì)不斷漲潮、退潮，板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化會(huì)更加嚴(yán)重，書中自有黃金屋，書中自有顏如玉，也會(huì)出現(xiàn)“狼藉殘紅”的情景。

三中全會(huì)是個(gè)分水嶺，主題投資將會(huì)去偽存真。無(wú)論是改革開(kāi)放邏輯，還是轉(zhuǎn)型升級(jí)邏輯，主題投資都會(huì)成為市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。三中全會(huì)會(huì)成為市場(chǎng)投資邏輯重新梳理的一個(gè)分水嶺，也是一個(gè)去偽存真的過(guò)程。有確定政策支持的，有良好的業(yè)績(jī)支持的，有穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期的，市場(chǎng)會(huì)接受。反之則相反。主題投資會(huì)被不斷挖掘、擴(kuò)展。很多大型基金從原來(lái)的價(jià)值投資轉(zhuǎn)向?qū)ふ艺呙}絡(luò)之下的主題機(jī)會(huì)，這是值得重視的變化。

（作者系民生證券研究院副院長(zhǎng)）