姚宏偉　蒲成毅

摘 要：我國資本市場金融創(chuàng)新產(chǎn)品接連推出，備兌權(quán)證也再次被提上議程。在備兌權(quán)證的風(fēng)險管理上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中于權(quán)證定價模型上的Delta對沖策略，卻忽視了交易成本與間斷交易，也沒有深入分析影響該策略的各個因素。本文通過仿真實(shí)驗(yàn)Leland模型下的動態(tài)Delta對沖策略，發(fā)現(xiàn)交易成本、對沖間隔、行權(quán)價格以及波動率的變化都會顯著影響對沖結(jié)果，但發(fā)行商仍有機(jī)會獲取對沖收益，建議發(fā)行商略微溢價（5%）發(fā)行備兌權(quán)證，認(rèn)為第三方對沖監(jiān)管和差別對待的機(jī)制設(shè)計可確保市場繁榮。

關(guān)鍵詞：備兌權(quán)證；Delta對沖；Monte Carlo模擬；對沖損益分布

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1674-2265（2013）08-0009-06

一、引言

繼轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)正式運(yùn)營后，金融創(chuàng)新再次成為各方焦點(diǎn)。業(yè)界人士和各大券商紛紛期盼重啟權(quán)證交易，監(jiān)管層也開始論證備兌權(quán)證的運(yùn)行機(jī)制與風(fēng)險管控。目前，備兌權(quán)證是海外權(quán)證市場的主流投資品種，通常由第三方（一般是券商）發(fā)行，發(fā)行商通過發(fā)行權(quán)證份額獲取收益，故備受券商推崇。備兌權(quán)證本質(zhì)上屬于期權(quán)，發(fā)行商對其進(jìn)行風(fēng)險管理尤為重要。一方面是唾手可得的利潤，另一方面是市場風(fēng)險的不可預(yù)測性，發(fā)行商如何進(jìn)行事后風(fēng)險管理具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

自布萊克和斯科爾斯（Black和Scholes，1973）提出經(jīng)典B-S模型以來，通過Delta復(fù)制策略進(jìn)行期權(quán)風(fēng)險對沖一直是研究熱點(diǎn)。利蘭（Leland，1985）開創(chuàng)性地對波動率進(jìn)行修正以考慮交易成本因素和間斷對沖后，推廣了 Delta對沖策略的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用。博伊爾和福斯特（Boyle和Vorst，1992）、惠利和威爾莫特（Whalley和Wilmott，1992）等也提出了其他方式對波動率進(jìn)行修正。惠利、威爾莫特（1994）和霍格德（Hoggard，1994）還給出了考慮交易成本下的Black-Scholes微分方程式。此外，霍格德和內(nèi)貝格爾（Hodges和Neberger，1989）通過期望效用最大化策略復(fù)制期權(quán)，提出了效用避險帶的對沖策略，經(jīng)戴維斯、帕納斯和扎里福波洛（Davis、Panas和Zariphopoul，1993），惠利和威爾莫特（1997）等擴(kuò)展后得到推廣與應(yīng)用。趙和津巴（Yonggan Zhao和Ziemba，2007）利用利蘭（1985）模型進(jìn)行仿真實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在Delta對沖策略下，對沖誤差與價內(nèi)外程度和對沖頻率有關(guān)，總體上可以有效對沖風(fēng)險，同時還可獲得一定的對沖收益。孟德和普林巴斯（Meind和Primbs，2008）則完整地梳理了上述兩類對沖方法。

當(dāng)備兌權(quán)證的金融功能為投資者所接受，市場行為趨于規(guī)范和理性，券商迫切需要一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品時，備兌權(quán)證破繭而出，順應(yīng)市場需求成為眾望所歸。相較于國外學(xué)者的推捧，國內(nèi)學(xué)者反而較少關(guān)注?，F(xiàn)有大多數(shù)研究均以B-S模型為基礎(chǔ)，僅考慮常數(shù)波動率下的風(fēng)險對沖（顏陽、李敏強(qiáng)等，2008；張彬，2008；黃宇紅，2009；張程，2010等），實(shí)際結(jié)果不盡人意；極少數(shù)學(xué)者（孫楊、潘浩等，2007）考慮到了隨機(jī)波動率情形，卻忽略了交易成本；又或是比較不同對沖策略下的對沖結(jié)果，而沒有深入分析影響對沖結(jié)果的主要因素（唐勇、陳繼祥，2009；黃宇紅，2009等）。

基于此，本文以Leland模型為基礎(chǔ)進(jìn)行仿真實(shí)驗(yàn)，考慮交易成本的影響，選取GARCH（1，1）模型對波動率建模，通過構(gòu)建間斷交易的動態(tài)Delta對沖策略，模擬分析備兌權(quán)證發(fā)行商的對沖損益分布。希望通過對波動率調(diào)整之后，備兌權(quán)證發(fā)行商使用Delta對沖策略能否有效對沖市場風(fēng)險，其可能出現(xiàn)的損失分布遵循何種規(guī)律，這種對沖策略的整體穩(wěn)定性如何，以便為發(fā)行商進(jìn)行風(fēng)險管理提供依據(jù)。

二、理論模型建立與分析

（二）Leland模型

（三）對沖損益及其評價

三、波動率的計算與模擬分析

（一）波動率建模

價內(nèi)權(quán)證下，隨著折價程度減少，對沖損益的均值由正轉(zhuǎn)負(fù)，逐漸減少，表明發(fā)行商可以通過對沖策略獲取收益，在X=8.09處該收益最大，此時權(quán)證的溢價率為5.2%；價外權(quán)證下隨著溢價程度增加，對沖損益的均值開始增加，逐漸向零靠近，即發(fā)行商獲取的收益在降低。在95%的置信水平下，VaR值的變化與均值變化相同，在X=8.09處，達(dá)到極小值。

2. 對沖頻率與避險結(jié)果的敏感性。對沖間隔Δt變大，交易成本降低，波動率的調(diào)整使權(quán)證價值的變化大于交易成本變化，故對沖誤差的均值減小；另一方面，波動率調(diào)整，對沖間隔的變化還會影響Delta值的變化，使每次對沖操作買賣標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量上有可能急劇波動，模擬結(jié)果中出現(xiàn)一些異常值，從而VAR值也大幅上升。

隨著對沖間隔的增加，對沖損益的均值開始減小，變化與權(quán)證的價內(nèi)外程度無關(guān)。對沖損益的VaR值隨對沖間隔的增加而變大，當(dāng)對沖間隔較小時，VaR值在平價權(quán)證附近最小， 而當(dāng)對沖間隔較大時，價內(nèi)外程度越高，VaR值越小，在平價權(quán)證附近VaR值最大。

3. 交易成本與避險結(jié)果的敏感性。交易成本率k從0.001變化到0.003的過程中，對沖損益的均值和VaR值均發(fā)生了顯著變化，由于交易成本的存在，對沖操作中的無風(fēng)險利潤逐漸消失，對沖損益的均值由負(fù)轉(zhuǎn)正。同時，對沖間隔的變化對模擬結(jié)果的影響更加顯著，對沖損益的均值與對沖間隔負(fù)相關(guān)，該模擬結(jié)果與Leland（1985）相一致。

交易成本的增加顯著影響模擬對沖損益的均值水平并使其增加，隨著對沖頻率的增加，無風(fēng)險利潤將會逐漸消失，發(fā)行商甚至?xí)霈F(xiàn)對沖操作的或有虧損。模擬結(jié)果的VaR值也隨著交易成本的增加而增加，并且在對沖間隔非常小時，VaR值最小，隨著對沖間隔的增大，VaR值逐漸增加。

4. 波動率調(diào)整與避險結(jié)果的敏感性。我們控制對沖頻率以及交易成本率這兩個因素不變，因?yàn)樗鼈儠eland模型中的修正波動率產(chǎn)生影響，故剔除它們可能會對模擬結(jié)果的影響，僅考慮發(fā)行商預(yù)計未來不同的波動率情況下的對沖損益分布情況。

預(yù)期的波動率越大，發(fā)行商進(jìn)行對沖操作獲取無風(fēng)險利潤的均值水平越高，并且在平價權(quán)證附近達(dá)到最大值。價外權(quán)證對波動率的變化更為敏感，表現(xiàn)為對沖損益的均值變化幅度更大。

對沖損益的標(biāo)準(zhǔn)差與執(zhí)行價格呈同向變化。價格一定，對沖損益的標(biāo)準(zhǔn)差與波動率呈U型變化，在初始波動率為0.2898時，對沖結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差最小且最穩(wěn)定。波動率一定，價內(nèi)權(quán)證對沖損益的標(biāo)準(zhǔn)差小于價外權(quán)證。價外權(quán)證對波動率的變化更為敏感，表現(xiàn)出對沖損益標(biāo)準(zhǔn)差的變化幅度劇烈。

對沖損益分布的VAR（95%）值與波動率呈反向變化。隨著波動率的增大，VAR值逐漸減小，即發(fā)行商通過對沖操作獲取無風(fēng)險利潤的幾率大大增加。價外權(quán)證對波動率的變化更為敏感，表現(xiàn)出對沖損益的VAR（95%）值變化幅度更劇烈。

（三）結(jié)論

通過對備兌權(quán)證發(fā)行商的Delta對沖策略進(jìn)行模擬實(shí)驗(yàn)和敏感性分析可以看出：

1. 發(fā)行商在平價權(quán)證附近，略為溢價的水平下，如本文中模擬執(zhí)行價格X=8.09、5.2%的溢價率處，可以保證較高的對沖總體收益，并且權(quán)證溢價發(fā)行更符合發(fā)行商的利益。

2. 對沖頻率影響發(fā)行商最終的對沖損益，交易成本既定下，對沖頻率產(chǎn)生的交易成本影響有限，原因是波動率的調(diào)整覆蓋了這些成本敞口，因此建議較為頻繁的操作以提高對沖精確度。

3. 交易成本率k的提高，顯著影響發(fā)行商最終的對沖損益分布。實(shí)際中，k=0.0008是券商保本經(jīng)營的臨界點(diǎn)，因此在k=0.001下，券商進(jìn)行Delta對沖操作避險是可行的。另外，發(fā)行商還可通過溢價發(fā)行，降低對沖頻率來節(jié)約對沖的交易成本。

4. Leland模型下的Delta動態(tài)對沖策略，波動率對最終的對沖效果影響至關(guān)重要，發(fā)行商選取較高的預(yù)期波動率，通過定價設(shè)定上的偏誤進(jìn)行對沖操作，獲取無風(fēng)險收益。

四、監(jiān)管思考與建議

本文從理論分析和模擬實(shí)驗(yàn)兩方面出發(fā)，發(fā)現(xiàn)Delta動態(tài)對沖策略具備現(xiàn)實(shí)應(yīng)用性。因此，只要備兌權(quán)證的發(fā)行商能夠建立起有效的對沖策略，便可根據(jù)自身情況發(fā)行相應(yīng)份額的備兌權(quán)證上市流通。這樣不僅可以降低權(quán)證市場的發(fā)行門檻，激發(fā)券商的市場興趣，還能使備兌權(quán)證成為券商及其他金融機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)新的潛在盈利增長點(diǎn)。

現(xiàn)階段，我國滬、深交易所在對權(quán)證市場的監(jiān)管上要求發(fā)行商對其發(fā)行的權(quán)證進(jìn)行現(xiàn)金（或標(biāo)的證券）擔(dān)保，擔(dān)保系數(shù)一般在0—1，例如寶鋼權(quán)證發(fā)行的擔(dān)保系數(shù)為1。該種方法可以完全或部分抵消權(quán)證的行權(quán)風(fēng)險，但由于要求很高的保證金或保證券，實(shí)際上將很多券商拒之門外，極大地挫傷發(fā)行商的市場興趣，影響市場供給。

相較于亞洲其他成熟市場對備兌權(quán)證發(fā)行的市場監(jiān)管，我國目前的監(jiān)管措施更趨向于香港地區(qū)的監(jiān)管模式。然而，我國權(quán)證市場尚處于“幼兒期”，過嚴(yán)的事前監(jiān)管并不能有效促進(jìn)市場發(fā)展和權(quán)證供給，不利于價值發(fā)現(xiàn)。

鑒于Delta對沖策略在現(xiàn)實(shí)中的操作性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以借鑒臺灣地區(qū)的監(jiān)管模式，發(fā)行前嚴(yán)格審查發(fā)行人的資質(zhì)，發(fā)行后要求發(fā)行商制定相關(guān)風(fēng)險管理策略，例如Delta對沖策略，通過交易所專用席位，在中登公司開設(shè)專用監(jiān)管賬戶，甚至減免該賬戶內(nèi)相關(guān)手續(xù)費(fèi)用，來監(jiān)督發(fā)行商的持續(xù)風(fēng)險控制行為，即進(jìn)行第三方風(fēng)險對沖監(jiān)管。該方法的缺點(diǎn)在于發(fā)行商需提前鎖定標(biāo)的資產(chǎn)，進(jìn)而面臨鎖倉階段的市場風(fēng)險。一種可行的前期建倉方法為在購買標(biāo)的物的同時，買入其他券商發(fā)行的同只標(biāo)的物的權(quán)證進(jìn)行對沖。不同期限的備兌權(quán)證，某種意義上還為備兌權(quán)證的發(fā)行商進(jìn)行風(fēng)險對沖提供了另外的方式，如Delta-Vegga、Delta-Gamma等對沖策略。

另外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)該思考能否采取差別保證金制度，將不同資質(zhì)的券商差別對待，對于那些資本實(shí)力雄厚，風(fēng)險管理技術(shù)成熟的券商，僅需少量的保證金即可準(zhǔn)許其發(fā)行備兌權(quán)證；對于那些小型券商，則要求較高的保證金，同時建立風(fēng)險管理措施并進(jìn)行持續(xù)信息披露而準(zhǔn)許其發(fā)行備兌權(quán)證。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)限制所有發(fā)行商對同一只標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行的備兌權(quán)證數(shù)量，如臺灣地區(qū)要求所有發(fā)行商所發(fā)行的備兌權(quán)證數(shù)量不得超過總股本的20%。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 YT，GX）