王超　劉超

摘 要：美國(guó)股票市場(chǎng)從最初的試點(diǎn)性交易到規(guī)范化改革，經(jīng)歷了一系列的制度變革。本文主要通過(guò)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)及其相關(guān)制度發(fā)展進(jìn)行概括，運(yùn)用分形市場(chǎng)理論對(duì)股票市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)不同時(shí)期市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析對(duì)比得出美國(guó)股票市場(chǎng)仍然具有分形特性，并且在某些特定時(shí)期甚至處于無(wú)效率的狀態(tài)，但是，此種狀態(tài)隨著制度變遷不斷改善，市場(chǎng)有效性不斷提高，越來(lái)越接近有效市場(chǎng)；同時(shí)還驗(yàn)證了美國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)與制度變遷具有密切聯(lián)系的結(jié)論，這對(duì)于探討我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)；制度變遷；分形市場(chǎng)理論；系統(tǒng)科學(xué)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）08-0003-06

一、引言

自20世紀(jì)70年代有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）提出以來(lái)，以此為基礎(chǔ)的線性范式下的現(xiàn)代金融理論不斷完善和發(fā)展，并得到理論界的廣泛認(rèn)可。與此同時(shí)，金融領(lǐng)域出現(xiàn)了種種無(wú)法用現(xiàn)代金融理論解釋的異常現(xiàn)象。比如，實(shí)際金融資產(chǎn)的收益率并非像有效市場(chǎng)假說(shuō)中的那樣服從正態(tài)分布，而是呈現(xiàn)出“胖尾”的特征；金融資產(chǎn)價(jià)格地變動(dòng)在一定程度上具有可預(yù)測(cè)性；股票市場(chǎng)存在的“周末效應(yīng)”、“一月效應(yīng)”以及價(jià)格波動(dòng)的自相似性等特征都對(duì)現(xiàn)代金融理論提出了嚴(yán)峻地挑戰(zhàn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)已經(jīng)不能作為指導(dǎo)現(xiàn)代金融發(fā)展的理論基礎(chǔ)。

為了彌補(bǔ)上述的不足，美國(guó)金融學(xué)家埃德加·E·彼得斯通過(guò)大量的事實(shí)研究證明，金融市場(chǎng)大都不符合有效市場(chǎng)理論的假定，其行為不能用EMH進(jìn)行描述。他將分形幾何學(xué)的分析方法運(yùn)用于金融市場(chǎng)的分析，把市場(chǎng)看成一個(gè)復(fù)雜的、交互作用的和適應(yīng)性的系統(tǒng)進(jìn)行研究，提出了著名的分形市場(chǎng)假說(shuō)（FMH）。分形市場(chǎng)假說(shuō)與有效市場(chǎng)假說(shuō)的不同表現(xiàn)在如下4個(gè)方面：

（一）對(duì)信息和投資期限的假定不同

在有效市場(chǎng)假說(shuō)中假定信息是公開(kāi)的，每個(gè)投資者所擁有的信息都是同質(zhì)的且投資者都是理性的，從而同一信息對(duì)所有投資者產(chǎn)生的影響也是相同的。但現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并非如此，投資者也并不是完全理性的，不同投資者的個(gè)人偏好或風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同，他們的理性程度也是千差萬(wàn)別的。分形市場(chǎng)假說(shuō)正是基于這些現(xiàn)實(shí)的條件對(duì)市場(chǎng)中的信息和投資者的行為進(jìn)行分析。分形市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，投資者是在有限理性和一定的模糊邏輯下進(jìn)行決策的，這就使不同的投資者對(duì)市場(chǎng)中的信息反應(yīng)不同，短期投資者會(huì)更重視與技術(shù)分析有關(guān)的信息，而長(zhǎng)期投資者則更倚重于基礎(chǔ)分析有關(guān)的信息。

（二）資產(chǎn)流動(dòng)性來(lái)源不同

有效市場(chǎng)假說(shuō)中，資產(chǎn)的流動(dòng)性是由市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生的，市場(chǎng)總是處于均衡狀態(tài)，所以，資產(chǎn)的流動(dòng)性是一直存在的。資產(chǎn)價(jià)格總是公平地反映資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。分形市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，資產(chǎn)流動(dòng)性并非是市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生的，它的存在受到投資者差異性的影響，投資者投資期限的差異性是資產(chǎn)流動(dòng)性存在的關(guān)鍵影響因素。

（三）資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的獨(dú)立性與長(zhǎng)期相關(guān)性

有效市場(chǎng)假說(shuō)設(shè)定市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的，當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格地變動(dòng)不會(huì)對(duì)未來(lái)價(jià)格地變動(dòng)產(chǎn)生影響。價(jià)格變動(dòng)遵循隨機(jī)游走模型，運(yùn)動(dòng)軌跡無(wú)規(guī)律、無(wú)趨勢(shì)可循。分形市場(chǎng)假說(shuō)卻認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格地變動(dòng)具有持久性和長(zhǎng)期記憶性，當(dāng)前的價(jià)格變動(dòng)會(huì)對(duì)未來(lái)價(jià)格地形成產(chǎn)生一定的影響，而且在一定程度上運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)具有自相似性。資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)可預(yù)測(cè)，但長(zhǎng)期不可測(cè)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度方法的不同

有效市場(chǎng)假說(shuō)用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量資本市場(chǎng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，該假說(shuō)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差越大，它的風(fēng)險(xiǎn)就越大。這是因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)差實(shí)際上是度量觀測(cè)值距離平均數(shù)的離散程度，標(biāo)準(zhǔn)差越大，數(shù)據(jù)的離散程度就越高，數(shù)據(jù)的波動(dòng)性就越大，因而隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。但是，這些都是在系統(tǒng)服從隨機(jī)分布時(shí)才能成立?，F(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格并不是服從隨機(jī)分布的，而是具有非線性分布特征，分形市場(chǎng)假說(shuō)正是基于分形結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，測(cè)度市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的。

由此可以看出，分形市場(chǎng)理論是一個(gè)復(fù)雜的、更貼近真實(shí)市場(chǎng)的、具有可預(yù)測(cè)性的理論，而有效市場(chǎng)理論的假設(shè)過(guò)于苛刻，不符合真實(shí)市場(chǎng)的情況，并且不具有可預(yù)測(cè)性的特點(diǎn)使得基于其分析股票市場(chǎng)變動(dòng)失去意義。有效市場(chǎng)理論可看作分形市場(chǎng)理論的一個(gè)特例，故基于分形市場(chǎng)理論地分析比基于有效市場(chǎng)理論地分析更具有普適性。

二、美國(guó)股票市場(chǎng)的制度變遷及階段劃分

（一）美國(guó)股票市場(chǎng)的制度變遷

美國(guó)股票市場(chǎng)的制度變遷可按時(shí)間順序歸納為表1。

通過(guò)觀察美國(guó)股票市場(chǎng)的改革發(fā)展歷程，可以看出，美國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融改革，即一系列制度設(shè)計(jì)。隨著制度的完善，特別是1934年美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的成立，標(biāo)志著美國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管體系的建立，為美國(guó)成熟的股票市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。股票市場(chǎng)的發(fā)展提高了美國(guó)資源配置的效率，市場(chǎng)機(jī)制不斷完善。

（二）美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的階段劃分

萌芽于18世紀(jì)末的美國(guó)證券市場(chǎng)，發(fā)展到現(xiàn)在已有200多年的歷史。1811年美國(guó)紐約證券交易所的建立標(biāo)志著嚴(yán)格意義的美國(guó)證券市場(chǎng)真正形成。從18世紀(jì)末到19世紀(jì)80年代，美國(guó)股票市場(chǎng)得到初步發(fā)展，這一時(shí)期的美國(guó)股票市場(chǎng)幾乎是一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)，股市操縱現(xiàn)象嚴(yán)重。這個(gè)時(shí)期的股票價(jià)格非定期發(fā)布，不實(shí)報(bào)道較為嚴(yán)重，沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的股票市場(chǎng)指數(shù)來(lái)表征，直到1896年道瓊斯工業(yè)指數(shù)成立。因此，可以把美國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展大致分為以下6個(gè)階段：

1. 初步發(fā)展期（1886—1929年）：此階段美國(guó)股票市場(chǎng)得到了較為迅速的發(fā)展。股市恐慌頻繁發(fā)生，政府開(kāi)始著手對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管。1916年通過(guò)的《克萊頓法案》旨在剝奪金融托拉斯的權(quán)利，但是市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易的情況比較嚴(yán)重，市場(chǎng)上投機(jī)仍占主流。

2. 規(guī)范發(fā)展期（1930—1954年）：此階段美國(guó)重構(gòu)了證券市場(chǎng)的監(jiān)管框架。1933年美國(guó)出臺(tái)了第一部全國(guó)性的證券業(yè)法規(guī)—《1933年證券法》。《1934年證券交易法》對(duì)證券操縱和欺詐進(jìn)行了界定，并促成了證券交易委員會(huì)的建立，這標(biāo)志著全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管體系的建立，美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展時(shí)期。

3. 趨穩(wěn)成長(zhǎng)期（1955—1972年）：經(jīng)歷了1929—1933年的大崩潰，股票市場(chǎng)從動(dòng)蕩逐漸恢復(fù)并趨向穩(wěn)定。這一階段美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)瘋狂的成長(zhǎng)投資時(shí)期，從20世紀(jì)60年代至70年代初成長(zhǎng)股的投資經(jīng)歷了4次熱潮。

4. 動(dòng)蕩調(diào)整期（1973—1981年）：隨著1971年戰(zhàn)后布雷頓森林體系的崩潰、美元貶值和1973年的第一次石油危機(jī)，美股進(jìn)入了深度調(diào)整期。1975年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《1975年有價(jià)證券修正法案》，廢除了證券交易的固定傭金制度，實(shí)行傭金協(xié)商制，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇；1981年，“401K計(jì)劃”開(kāi)始推出，養(yǎng)老金可以更加快速地進(jìn)入股市，養(yǎng)老基金對(duì)股票市場(chǎng)影響進(jìn)一步增強(qiáng)。

5. 非理性繁榮期（1982—1999年）：1983年“415條規(guī)則”的推行和1985年廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂大大促進(jìn)了美國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，大量外國(guó)投資銀行開(kāi)始進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。即使是1987年的美國(guó)股市暴跌幾乎也未對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來(lái)長(zhǎng)期的影響，美股在1989年創(chuàng)出了歷史新高，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在1999年突破10000點(diǎn)，股市呈現(xiàn)“非理性繁榮”。

6. 進(jìn)一步規(guī)范期（2000—2011年）：2000年春季，美股隨著網(wǎng)絡(luò)股泡沫的破滅而開(kāi)始下跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也從2000年開(kāi)始步入衰退。2001年9月11日的恐怖襲擊，導(dǎo)致了美國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步下跌。2002年《薩班斯—奧克斯利法案》獲得通過(guò)，以期打擊金融欺詐，恢復(fù)投資者的信心，美國(guó)股市進(jìn)一步規(guī)范。

下面將依據(jù)這種分段方法，逐個(gè)時(shí)間段來(lái)研究美國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。

三、股票市場(chǎng)的制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)有效性影響的實(shí)證分析

通過(guò)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)及其制度的發(fā)展回顧可以看出，從時(shí)間上來(lái)講，制度的變遷和股票市場(chǎng)的漲跌輪回具有共生性；從原理上講，制度的變遷在股市上有所反映，同時(shí)股市的反映也是下一步制度變遷的依據(jù)。有學(xué)者研究已經(jīng)證明，決定股票市場(chǎng)有效性的原因很大程度上來(lái)源于制度。就美國(guó)而言，比其他國(guó)家的相關(guān)股市制度較為健全完善，制度對(duì)于市場(chǎng)有效性的影響更甚于其他國(guó)家，制度的變遷直接決定著股票市場(chǎng)的發(fā)展。通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)隨時(shí)間變化進(jìn)行地研究可以反映制度變遷的影響。

（二）各階段美國(guó)股票市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)

對(duì)股票市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)和測(cè)度主要是通過(guò)選取股票市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)完成。本文選取美股最具代表性的道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行分析。道瓊斯工業(yè)指數(shù)能比較充分地反映整個(gè)美國(guó)股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，它常被用作觀察世界市場(chǎng)變化的晴雨表。

鑒于道瓊斯工業(yè)指數(shù)成立于1896年，因此1886—1896年的數(shù)據(jù)不存在，故這一階段的數(shù)據(jù)從1896年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)處理。運(yùn)用R/S分析方法，MATLAB編程計(jì)算各個(gè)階段的Hurst指數(shù)，Hurst指數(shù)圖、R/S線性回歸圖和計(jì)算結(jié)果分別如圖1、圖2和表2所示。

Hurst指數(shù)可以反映股票市場(chǎng)的分形特征。由表2可以看出，道瓊斯工業(yè)指數(shù)6個(gè)階段的Hurst指數(shù)均大于0.5，說(shuō)明一直以來(lái)，美國(guó)股票市場(chǎng)都具有分形性。當(dāng)Hurst指數(shù)為0.5時(shí)，市場(chǎng)為嚴(yán)格意義上的有效市場(chǎng)，越接近0.5，就越接近有效市場(chǎng)。6個(gè)階段的Hurst指數(shù)呈遞減趨勢(shì)，說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，美國(guó)股票市場(chǎng)越來(lái)越接近有效市場(chǎng)。同時(shí)，由表2數(shù)據(jù)可以看出，除1886—1929年的Hurst指數(shù)為0.6067以外，其他5個(gè)階段的Hurst指數(shù)均小于0.6，這說(shuō)明美國(guó)股票市場(chǎng)自大蕭條以來(lái)，越來(lái)越接近有效市場(chǎng)。因此，美國(guó)股票市場(chǎng)是較為成熟的市場(chǎng)。下面具體分析美國(guó)股票市場(chǎng)各階段的Hurst指數(shù)及其關(guān)系。

1. 初步發(fā)展期的美股有效性。此階段的美股Hurst指數(shù)為0.6067，顯著大于0.5，說(shuō)明此階段美股市場(chǎng)具有明顯的分形性，而相關(guān)系數(shù)為0.1594不為零，說(shuō)明此階段的股票市場(chǎng)無(wú)效。這是因?yàn)榇穗A段的美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管力度不強(qiáng)，市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易的情況比較嚴(yán)重，市場(chǎng)上投機(jī)仍占主流，在這樣的背景下股票市場(chǎng)的有效性較低。

2. 規(guī)范發(fā)展期的美股有效性。此階段的美股Hurst指數(shù)為0.5494，較上一階段的0.6067有了降低，這說(shuō)明此階段的美股市場(chǎng)分形性不明顯。再看相關(guān)系數(shù)為0.0709，說(shuō)明股市無(wú)效，但較上階段市場(chǎng)有效性明顯提高。雖然在1929—1933年爆發(fā)了震驚世界的美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條，但市場(chǎng)有效性卻顯著提高，這與此階段的制度變遷有密不可分的關(guān)系。美國(guó)在這一階段重構(gòu)了證券市場(chǎng)的監(jiān)管框架，特別是美國(guó)證券交易委員會(huì)的建立標(biāo)志著全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管體系的建立，美國(guó)股市進(jìn)入規(guī)范發(fā)展時(shí)期。

3. 趨穩(wěn)成長(zhǎng)期的美股有效性。此階段的美國(guó)股票市場(chǎng)Hurst指數(shù)為0.5641，較上一階段的0.5494有所提高，相關(guān)系數(shù)為0.0929，說(shuō)明股市不是完全有效的，而且較上階段市場(chǎng)有效性有所下降，這與此階段的制度設(shè)計(jì)有關(guān)。經(jīng)歷了1929—1933年的大崩潰，美股從動(dòng)蕩中逐漸恢復(fù)并進(jìn)入了一個(gè)瘋狂的成長(zhǎng)投資時(shí)期，市場(chǎng)處于非理性階段，有效性降低。

4. 動(dòng)蕩調(diào)整期的美股有效性。此階段的美國(guó)股票市場(chǎng)Hurst指數(shù)為0.5258，較上一階段的0.5641有所降低，分形性更加不明顯。相關(guān)系數(shù)為0.0364，較上階段市場(chǎng)有效性明顯提高，更加接近有效市場(chǎng)。這是因?yàn)榇穗A段美國(guó)加強(qiáng)了一系列制度設(shè)計(jì)。1975年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《1975年有價(jià)證券修正法案》，廢除了證券交易的固定傭金制度，實(shí)行傭金協(xié)商制，并于1981年開(kāi)始推出“401K計(jì)劃”，養(yǎng)老金可以更加快速地進(jìn)入股市，這些都是對(duì)股市的深度調(diào)整政策。

5. 非理性繁榮期的美股有效性。此階段的美國(guó)股票市場(chǎng)Hurst指數(shù)為0.5205，較上一階段的0.5258有所降低，相關(guān)系數(shù)為0.0288，較上階段市場(chǎng)有效性又有所提高。這與1983年“415條規(guī)則”的推行和1985年廣場(chǎng)協(xié)議的簽訂密切相關(guān)，大大促進(jìn)了美國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，大量外國(guó)投資銀行開(kāi)始進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。

6. 進(jìn)一步規(guī)范期的美股有效性。此階段的美國(guó)股票市場(chǎng)Hurst指數(shù)為0.5188，較上一階段的0.5205進(jìn)一步降低，相關(guān)系數(shù)也進(jìn)一步降低，越來(lái)越接近于零，美國(guó)股市的有效性進(jìn)一步提高，與有效市場(chǎng)越來(lái)越接近。

四、結(jié)論

Hurst指數(shù)可以用于反映股票市場(chǎng)的分形特征，經(jīng)過(guò)分析美國(guó)股市仍然具有分形性。但是6個(gè)階段的Hurst指數(shù)呈遞減趨勢(shì)，說(shuō)明隨著時(shí)間的推移，美國(guó)股票市場(chǎng)越來(lái)越接近有效市場(chǎng)。因此美國(guó)股票市場(chǎng)是較為成熟的市場(chǎng)。

綜合前面的制度分析可以得出，制度的作用不僅體現(xiàn)在對(duì)股市指數(shù)的影響上，也體現(xiàn)在對(duì)市場(chǎng)有效性的影響上。制度的變遷和股票市場(chǎng)對(duì)有效市場(chǎng)的趨近從表象上具有共生性，可以得出制度變遷是股票市場(chǎng)有效性改變的原因，美國(guó)股票市場(chǎng)的制度變遷對(duì)市場(chǎng)有效性具有正效應(yīng)。

具體來(lái)講，首先，美國(guó)股市遵守嚴(yán)格的信息披露制度。這就使得美國(guó)股票市場(chǎng)的透明度較高、信息渠道暢通，因此具有良好的公信度。而與此形成鮮明對(duì)比的是，在我國(guó)股票市場(chǎng)上，過(guò)度包裝、虛構(gòu)盈利比比皆是，上市公司信息的公信度因此受到損害，直接影響了市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)。其次，從監(jiān)管角度來(lái)講，美股市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制完善，沒(méi)有人能操縱市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)會(huì)更有效率。而我國(guó)股市的內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱等行為泛濫，嚴(yán)重?fù)p害了股民利益，破壞了市場(chǎng)效率。因此，為提高我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性，從而提高我國(guó)證券市場(chǎng)的資源配置效率，需要改善我國(guó)包括上市公司信息披露在內(nèi)的公開(kāi)信息披露制度，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管和執(zhí)法力度，這對(duì)于提高我國(guó)股市的有效性、促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大的實(shí)踐意義。

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（特約編輯 齊稚平；校對(duì) YJ，GX）