于江華　孫嘉禾

【摘 要】本文根據(jù)中國(guó)實(shí)際，通過非拋補(bǔ)套利模型和泰勒規(guī)則模型構(gòu)建人民幣對(duì)美元匯率的預(yù)測(cè)模型，并利用匯改后2005年8月至2012年6月間83個(gè)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，考察了中美兩國(guó)通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口、利率對(duì)人民幣匯率的作用機(jī)理及影響程度。結(jié)果表明：匯改后人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)與中美兩國(guó)通脹率關(guān)系最緊密，兩國(guó)產(chǎn)出缺口和中國(guó)國(guó)內(nèi)利率的變化并不顯著地影響人民幣對(duì)美元的匯率走勢(shì)，另外美國(guó)國(guó)內(nèi)利率對(duì)人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)有反向作用。基于此，我們認(rèn)為人民幣對(duì)美元已不具備繼續(xù)升值的潛力，人民幣匯率正趨近于均衡水平。

【關(guān)鍵詞】泰勒規(guī)則；均衡匯率；利率平價(jià)

一、引言

從2011年第4季度起，人民幣對(duì)美元匯率升值預(yù)期明顯減弱甚至逆轉(zhuǎn)。香港離岸市場(chǎng)人民幣匯率（CNH）顯著低于內(nèi)地在岸人民幣匯率（CNY），香港NDF市場(chǎng)上的人民幣遠(yuǎn)期匯率也出現(xiàn)了貶值預(yù)期。2012年2月，中國(guó)出現(xiàn)了自1994年以來的最大單月貿(mào)易逆差（315億美元），2011年我國(guó)經(jīng)常賬戶順差與GDP之比為2.8%，小于3%的國(guó)際公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，意味著我國(guó)的經(jīng)常賬戶余額處于可持續(xù)的水平，基本實(shí)現(xiàn)了外部平衡。2012年3月的“兩會(huì)”上，央行行長(zhǎng)周小川在答記者問時(shí)指出，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改進(jìn)、貿(mào)易順差減少等因素，目前人民幣匯率距離均衡水平比較近，并逐步具備了加大匯率浮動(dòng)的條件。溫家寶總理在會(huì)后的答中外記者問中也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)。

種種跡象似乎預(yù)示著，始自2005年7月匯改之后的人民幣單邊升值之路已經(jīng)走到了盡頭，人民幣匯率正趨近于均衡水平。那么，人民幣匯率已經(jīng)到均衡水平了嗎？

本文試圖解答上述問題。理論和經(jīng)驗(yàn)均表明，匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量中的一個(gè)重要指標(biāo)，與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著密切聯(lián)系。在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，我們發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則模型能夠較好的反映并預(yù)測(cè)宏觀基本面和匯率之間的關(guān)系（陳平、李凱，2010）。在此基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建模型并分析人民幣匯率的后續(xù)走勢(shì)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分文獻(xiàn)綜述，簡(jiǎn)要回顧人民幣均衡匯率的計(jì)算方法和失衡程度；第三部分結(jié)合中國(guó)自身制度安排和已有研究，改進(jìn)匯率的非拋補(bǔ)套利模型和泰勒規(guī)則模型在中國(guó)的設(shè)定；第四部分是實(shí)證分析，最后是結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于均衡匯率的估算方法主要包括基本面均衡匯率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，F(xiàn)EER）、行為均衡匯率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）、持久性均衡匯率（Permanent Equilibrium Exchange Rate，PEER）與均衡實(shí)際匯率（Equilibrium Real Exchange Rate，ERER）等。這些方法可以劃分為兩大類：第一類主要以購買力平價(jià)（Purchasing Power Parity，PPP）為基礎(chǔ)，即均衡匯率最終由兩國(guó)的物價(jià)水平?jīng)Q定；第二類則試圖通過建立以經(jīng)濟(jì)基本面因素為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)式計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來估算均衡匯率。

基于均衡匯率不同的定義與計(jì)算方法，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)人民幣均衡匯率的估算結(jié)果千差萬別。一些研究認(rèn)為人民幣匯率水平依然顯著低于均衡匯率水平（Williamson R. Cline and John Williamson，2010），而另一些研究認(rèn)為人民幣匯率已經(jīng)達(dá)到并甚至略高于均衡匯率水平（秦朵、何新華，2010）。

在對(duì)人民幣是否已達(dá)均衡匯率莫衷一是的情況下，我們認(rèn)為一個(gè)行之有效的方法即讓市場(chǎng)來決定——通過觀察人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)的方向及幅度來推測(cè)其均衡匯率。誠如周小川行長(zhǎng)所言，由于歐債危機(jī)惡化導(dǎo)致市場(chǎng)上人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)分化，當(dāng)前恰好是中國(guó)政府?dāng)U大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間、增強(qiáng)人民幣匯率彈性的最佳時(shí)間窗口。在央行降低對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)決定的情形下，我們通過構(gòu)建人民幣對(duì)美元匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的模型，模型人民幣匯率的走勢(shì)，更利于觀察人民幣是否已達(dá)均衡匯率。

三、理論模型

傳統(tǒng)的宏觀匯率模型建立在資本自由流動(dòng)的基礎(chǔ)上，考慮到中國(guó)資本項(xiàng)目還存在一定管制，我們結(jié)合實(shí)際對(duì)匯率理論做了必要的修正。

（一）非拋補(bǔ)套利模型

中短期內(nèi)對(duì)匯率起主要作用的是利率平價(jià)（王愛儉、林楠，2007）。中國(guó)較高的基準(zhǔn)利率是引發(fā)國(guó)際資本從美國(guó)流入中國(guó)進(jìn)行套利，從而造成市場(chǎng)上人民幣供不應(yīng)求的重要因素，這一定程度上構(gòu)成了人民幣對(duì)美元持續(xù)升值的短期基礎(chǔ)。

然而，有兩個(gè)問題會(huì)阻礙利率平價(jià)發(fā)揮作用：一是目前中國(guó)國(guó)內(nèi)利率并未完全市場(chǎng)化，特別是針對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率還有嚴(yán)格管制；二是中國(guó)政府依然實(shí)施著比較嚴(yán)格的資本賬戶管制。在利率與資本賬戶都存在管制前提下的由市場(chǎng)供求決定的利率并非均衡匯率，因此人民幣存在升值壓力并不一定意味著人民幣匯率低于均衡匯率。然而反過來想，第一，如果國(guó)內(nèi)利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，基準(zhǔn)利率上升的可能性要比下降大得多，這意味著中美利差只會(huì)拉大而非縮?。坏诙?，盡管存在資本管制，但近年來短期國(guó)際資本的大進(jìn)大出證明，中國(guó)的資本管制只會(huì)在一定程度上限制套利資本的流動(dòng)，而不能完全地阻斷后者。這意味著利率平價(jià)依然會(huì)起作用。鑒于此，我們對(duì)傳統(tǒng)的非拋補(bǔ)套利模型做必要的修正，使其更加符合中國(guó)實(shí)際。假定為資本管制程度，且0≤<1，有：

其中，、分別為本國(guó)和外國(guó)的短期利率，為t期兩國(guó)名義匯率，采用直接標(biāo)價(jià)法。若=0，即不存在資本管制，為一般的非拋補(bǔ)套利模型。（1）式兩邊取對(duì)數(shù)，令，有，為風(fēng)險(xiǎn)貼水。假定，其中，即風(fēng)險(xiǎn)貼水和利差存在一個(gè)固定比例。因此存在資本管制的非拋補(bǔ)套利模型可以表示為：

（二）泰勒規(guī)則模型

近年來泰勒規(guī)則被越來越多的引入?yún)R率研究（Engel and West，2005，2006）。泰勒規(guī)則最早源于Taylor（1993）對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)分析得到的一個(gè)貨幣規(guī)則，他發(fā)現(xiàn)這個(gè)規(guī)則和實(shí)際貨幣政策操作擬合的非常好。是很多中央銀行操作貨幣政策的依據(jù)。謝平與羅雄（2002）、趙進(jìn)文與高輝（2003）、陸軍與鐘丹（2003）、王勝與鄒恒甫（2006）均發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則在中國(guó)的適用性。

泰勒規(guī)則基本含義是：一國(guó)中央銀行主要是根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口來調(diào)節(jié)短期利率。如果兩國(guó)中央銀行都采用泰勒規(guī)則制定短期利率，即（2）式右邊項(xiàng)就可以用通脹缺口和產(chǎn)出缺口的組合來代替，左邊匯率的變化也因此被決定。我們假定Taylor規(guī)則在中國(guó)和美國(guó)均適用，則中國(guó)泰勒規(guī)則可以用下面的一般形式表示：

其中是央行所需調(diào)節(jié)的短期目標(biāo)利率，是通貨膨脹率，是事先設(shè)定的目標(biāo)通脹率，是產(chǎn)出缺口，是長(zhǎng)期均衡利率。，即通脹高于預(yù)期或產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出時(shí)，央行將上調(diào)利率。令（3）式中，，因此有：

但是現(xiàn)實(shí)中，央行目標(biāo)利率調(diào)整并不是一步到位的，往往要考慮上一期的利率，因此實(shí)際公布的利率應(yīng)該是目標(biāo)利率和上期利率的一個(gè)加權(quán)，假定實(shí)際觀察到的利率為，有：

四、實(shí)證研究

（一）變量選取及數(shù)據(jù)來源

人民幣匯改始于2005年7月21日，本文選取的數(shù)據(jù)范圍為2005年8月至2012年6月共計(jì)83個(gè)月度數(shù)據(jù)。本文一共涉及四個(gè)變量：人民幣/美元的匯率、中美兩國(guó)的利率、通貨膨脹率、制造業(yè)經(jīng)理人采購指數(shù)。匯率數(shù)據(jù)來自國(guó)家外匯管理局公布的人民幣兌美元的中間價(jià)，并通過簡(jiǎn)單平均數(shù)的方法得到月度數(shù)據(jù)，具體詳見（http：//www.safe.gov.cn/model_safe/index.html）。由于國(guó)民收入的數(shù)據(jù)僅有季度數(shù)據(jù)，我們選用月度制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）作為國(guó)民收入的代理變量，它反映制造業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展趨勢(shì)，產(chǎn)出缺口的衡量即建立在這個(gè)指標(biāo)之上，我們采用HP濾波法得到產(chǎn)出缺口。中國(guó)月度制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來源于中國(guó)物流與采購聯(lián)合會(huì)網(wǎng)站（http：//www.chinawuliu.com.cn/）；美國(guó)月度制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)取自網(wǎng)站（http：//ycharts.com/indicators/purchasing_managers_index）。美國(guó)的短期月利率是Federal Funds Rate，取自聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行紐約分行網(wǎng)站（http：//www.newyorkfed.org/markets/omo/dmm/fedfundsdata.cfm）。中國(guó)的月利率來源于中國(guó)人民銀行總行網(wǎng)站（http：//www.pbc.gov.cn/）的全國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)30天到期加權(quán)平均利率，它是按照月度每天的交易量加權(quán)得到。月度通貨膨脹率通過月度CPI計(jì)算獲得，中國(guó)的月度CPI數(shù)據(jù)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站（http：//www.stats.gov.cn/）；美國(guó)月度CPI數(shù)據(jù)取自網(wǎng)站（http：//www.inflationdata.com/）。

實(shí)證檢驗(yàn)之前，我們對(duì)（9）式各自變量前面的系數(shù)符號(hào)進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)之前的假設(shè)及推導(dǎo)有，，，，，，。但僅僅知道這些還不能確定各系數(shù)的符號(hào)，我們需要比較和1的大小。觀察（2）式的左右兩邊，因?yàn)槿嗣駧艑?duì)美元總體保持升值態(tài)勢(shì)，故有；考慮到中國(guó)國(guó)內(nèi)利率總體高于美國(guó)，因此有。算得，所以（9）式各自變量前的系數(shù)符號(hào)預(yù)測(cè)如下：，，， ，，。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

本文實(shí)證檢驗(yàn)由Eviews6.0軟件完成，通過最小二乘估計(jì)（OLS）得：

其中，=0.5167，調(diào)整后的=0.4475。F統(tǒng)計(jì)量值為13.1853，D-W統(tǒng)計(jì)值為1.8399，模型總體擬合程度良好。

回歸結(jié)果第一行括號(hào)內(nèi)是標(biāo)準(zhǔn)差，第二行括號(hào)內(nèi)是t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值。各自變量前的系數(shù)與預(yù)測(cè)符號(hào)基本一致，僅美國(guó)滯后一期利率變量前的系數(shù)符號(hào)與預(yù)測(cè)相反，即前一期美國(guó)國(guó)內(nèi)利率上升將導(dǎo)致未來一期人民幣對(duì)美元升值。一種可能的解釋是美國(guó)資本賬戶高度開放，資本項(xiàng)目自由流動(dòng)使得價(jià)格粘性減弱，套利周期縮短，非拋補(bǔ)利率評(píng)價(jià)（UIP）能夠更快更好的發(fā)揮作用。中國(guó)和美國(guó)通貨膨脹率前的系數(shù)符號(hào)與預(yù)測(cè)一致，且各自t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值顯著，這表明通脹對(duì)匯率的影響是客觀存在的，傳導(dǎo)機(jī)制也與模型推導(dǎo)的一致，即一國(guó)國(guó)內(nèi)通脹率上升將促使本國(guó)央行提高利率，當(dāng)期利率的提高使得國(guó)外資本流入國(guó)內(nèi)進(jìn)行套利，推動(dòng)本國(guó)貨幣升值。中國(guó)和美國(guó)產(chǎn)出缺口前的系數(shù)符號(hào)與預(yù)測(cè)一致，這一定程度上佐證了產(chǎn)出缺口是影響國(guó)內(nèi)利率調(diào)整進(jìn)而影響匯率變動(dòng)的重要因素，與模型推導(dǎo)一致。但各自t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量并不顯著，尤其是美國(guó)的產(chǎn)出缺口，對(duì)人民幣匯率的影響更加微弱，這可能是由于變量數(shù)據(jù)選取方面出現(xiàn)了問題。由于沒有月度的國(guó)民收入數(shù)據(jù)，我們選取月度制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)作為替代，并在此基礎(chǔ)上計(jì)算產(chǎn)出缺口，加之兩國(guó)PMI計(jì)算方法不完全一樣，這使得產(chǎn)出缺口存在一定程度的失真。最后，中國(guó)滯后一期利率變量前的系數(shù)符號(hào)與預(yù)測(cè)一致，但t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量不顯著，似乎表明央行目標(biāo)利率調(diào)整受上一期的影響并不明顯。

五、結(jié)論

近十年來，人民幣匯率問題一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論的熱點(diǎn)問題。就人民幣匯率是否被低估，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家展開了激烈的爭(zhēng)論，這一話題甚至一度成為兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤時(shí)重點(diǎn)探討的議題之一。伴隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)家們你來我往的交鋒，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，自2005年7月匯改以來，人民幣對(duì)美元匯率已累計(jì)升值30%，升值的過程也是人民幣匯率向均衡匯率逐漸靠近的過程。在央行降低對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場(chǎng)決定的情況下，人民幣對(duì)美元匯率停止升值甚至雙向波動(dòng)很可能意味著人民幣匯率已接近于均衡匯率?；诖?，本文通過利用匯改后2005年8月至2012年6月間83個(gè)月度數(shù)據(jù)建立人民幣對(duì)美元匯率的預(yù)測(cè)模型，考察了人民幣對(duì)美元匯率與經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)，人民幣對(duì)美元匯率受中美兩國(guó)通貨膨脹率的影響最為明顯，中國(guó)通脹率的上升將導(dǎo)致人民幣對(duì)美元升值，美國(guó)通脹率的上升將導(dǎo)致人民幣對(duì)美元貶值，但后者變化幅度小于前者。兩國(guó)產(chǎn)出缺口對(duì)匯率的影響雖然和通脹率情況類似，但效果并不明顯。同樣，中國(guó)滯后一期的利率對(duì)匯率的影響也不顯著。但美國(guó)滯后一期的利率變化對(duì)匯率有明顯的反向作用。

有了上述結(jié)論，我們對(duì)人民幣后續(xù)走勢(shì)做一個(gè)簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)。美國(guó)金融危機(jī)全面爆發(fā)后，世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期的同步性顯著增強(qiáng)，從2008年下半年開始，中美兩國(guó)在通脹率和產(chǎn)出缺口的變化上保持了高度一致。全球經(jīng)濟(jì)的二次探底使得中美兩國(guó)通脹率都呈現(xiàn)逐月下降的趨勢(shì)，且中國(guó)下降幅度超過美國(guó)（見圖1），這意味著僅僅從通貨膨脹的角度看，在全球經(jīng)濟(jì)尚未從二次探底的泥沼中走出來之前，人民幣對(duì)美元已不具備繼續(xù)升值的潛力，反而可能步入貶值通道。考慮另一個(gè)對(duì)匯率有重要影響的因素——美國(guó)滯后一期利率，由于美聯(lián)儲(chǔ)重申將維持0-0.25%的低利率至2014年底，所以美國(guó)的低利率對(duì)人民幣升值的影響微乎其微。綜合來看，人民幣對(duì)美元的單邊升值之路正走向終點(diǎn)，這也就意味著人民幣離均衡匯率正越來越近。本文研究同時(shí)表明，由于國(guó)內(nèi)滯后一期利率對(duì)人民幣匯率影響甚微，所以加快利率市場(chǎng)化改革并不會(huì)阻礙人民幣匯率的自由波動(dòng)，相反將促進(jìn)人民幣匯率趨向于均衡水平。

圖1 中美兩國(guó)通貨膨脹率走勢(shì)

本文的一個(gè)缺陷是在產(chǎn)出缺口的替代變量選擇上不太嚴(yán)謹(jǐn)，這也在一定程度上降低了該變量對(duì)匯率影響的顯著性。另外，匯率的理論模型上仍有待挖掘中國(guó)特有的制度性因素，使之更完善。這些也是我們未來工作的方向。

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