■鄔 丹 王 瑩（、江西科技師范大學(xué) 南昌 330038 、山東棗莊煙草有限公司 山東棗莊 500）

企業(yè)市場地位與其經(jīng)營性融資關(guān)系的實(shí)證研究

■鄔 丹1王 瑩2（1、江西科技師范大學(xué) 南昌 330038 2、山東棗莊煙草有限公司 山東棗莊 250101）

本文以2008-2011年我國A股上市電力能源公司數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)企業(yè)市場地位對(duì)其經(jīng)營性融資的影響力。通過建立被解釋變量Credit與解釋變量MP以及控制變量SIZE、EBIT、LIQ、CFO的線性回歸模型，去尋找他們之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。在研究中發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用和銀行借款都會(huì)向市場地位高的企業(yè)集中。

經(jīng)營性融資 市場地位 商業(yè)信用

商業(yè)信用是企業(yè)售銷商品時(shí)延期或提前收取貨款而提供給客戶或占用客戶的資金，是企業(yè)十分重要的短期融資來源。任何企業(yè)發(fā)展的初級(jí)階段大多是以生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品為主，所以商業(yè)信用的占用與被占用與銷售產(chǎn)品十分相關(guān)；隨著各國金融市場不斷發(fā)展，資金可在資本市場中創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)會(huì)更加重視資金的使用效率，也就更加關(guān)注商業(yè)信用對(duì)于企業(yè)資金使用效率的提升。從這一個(gè)層面上來說，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的運(yùn)用實(shí)質(zhì)上是一種基于資產(chǎn)和負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策。從企業(yè)的融資方式來分，包括內(nèi)源融資與外源融資，企業(yè)對(duì)于商業(yè)信用的使用是大多數(shù)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營性融資的一種主要方式，也屬于外源融資。不是所有企業(yè)都可以根據(jù)自身經(jīng)營資金需求靈活地調(diào)整商業(yè)信用，商業(yè)信用作為企業(yè)重要的經(jīng)營性融資來源，其在企業(yè)間的分布必然會(huì)有較深層次的規(guī)律和原因。

理論分析與研究假設(shè)

Fisman and Raturi（2004）及 Van Horen（2005）提出的商業(yè)信用競爭性假說認(rèn)為，企業(yè)提供商業(yè)信用的動(dòng)力是在市場中具有競爭力，而將商業(yè)信用作為一種競爭手段在企業(yè)中進(jìn)行運(yùn)用顯得更為明顯。商業(yè)信用買方市場理論認(rèn)為，那些融資無約束的企業(yè)仍然通過商業(yè)信用融資來獲得供應(yīng)商的流動(dòng)性（Fabbri and Menichini，2010）。這兩種理論研究的側(cè)重點(diǎn)有所不同，但它們的結(jié)論卻有相同之處：即競爭壓力大的企業(yè)通過提供商業(yè)信用將自身的融資利益讓渡給客戶。

在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式中，商業(yè)信用的利用數(shù)額在一定程度上代表了企業(yè)利用商業(yè)信用推動(dòng)其經(jīng)營性融資的能力，也可一定程度上反應(yīng)企業(yè)在行業(yè)中的議價(jià)能力。Summers and Wilson（1999）通過對(duì)英國655家企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)了絕大多數(shù)企業(yè)都會(huì)把商業(yè)信用作為一種便宜的融資資源來利用。即當(dāng)企業(yè)具有市場地位，并且其供應(yīng)商的市場地位不高，議價(jià)能力較弱時(shí)，企業(yè)就會(huì)利用延長付款和預(yù)收對(duì)方貨款等方式要求供應(yīng)商為其提供更多的商業(yè)信用。Fisman and Raturi（2004）和Van Horen（2005）認(rèn)為競爭能夠促進(jìn)商業(yè)信用提供的主要原因是競爭使得企業(yè)具有了不同的市場地位，市場地位高的企業(yè)可以通過施加威脅來要求對(duì)方給予更多的商業(yè)信用。另外市場地位高的企業(yè)即使不提供高商業(yè)信用也不會(huì)失去客戶，這是因?yàn)槠淇蛻糁匦陆⑿碌墓?yīng)商或者客戶的成本會(huì)更高。當(dāng)企業(yè)具有較高市場地位時(shí)，會(huì)向供應(yīng)商要求通過商業(yè)信用購買產(chǎn)品以最大化企業(yè)作為消費(fèi)者的剩余，此時(shí)，即使供應(yīng)商具有融資約束，他們也會(huì)為市場地位較高的客戶提供商業(yè)信用。更新的研究，進(jìn)一步揭示出更深層次的問題，Giannetti et al.（2011）研究發(fā)現(xiàn)買賣雙方的市場地位對(duì)商業(yè)信用條款有重要影響，市場地位高的買方將獲得更為優(yōu)惠的條款，同時(shí)在競爭激烈的行業(yè)中，供應(yīng)商會(huì)為提前付款提供更優(yōu)惠的折扣。

基于以上分析，我們提出假設(shè)：在其他條件相同的情況下，企業(yè)獲得的商業(yè)信用與市場地位正相關(guān)。

數(shù)據(jù)與方法

（一） 樣本

本文以2008-2011年我國A股上市公司為研究對(duì)象，集中篩選的是市場地位高的電力與能源公司，在后續(xù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析這類研究對(duì)象時(shí)，選擇資產(chǎn)值在自然對(duì)數(shù)為20以上資產(chǎn)總額的電力與能源公司，資產(chǎn)總額在取對(duì)數(shù)之后不及的樣本予以剔除。經(jīng)過以上篩選本研究的樣本數(shù)量為220家上市公司，研究所用數(shù)據(jù)均來自國泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR數(shù)據(jù)庫，所用統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS18.0。

（二） 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，借鑒Van Horen（2007）的基本模型形式，提出回歸模型：

CREDIT是本文的被解釋變量，分別用了是凈商業(yè)信用融資NTC、應(yīng)付賬款A(yù)P和應(yīng)收賬款A(yù)R。其計(jì)算公式是：凈商業(yè)信用NTC的計(jì)算公式，凈商業(yè)信用（NTC）=[（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）-（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款）]/總資產(chǎn)。該指標(biāo)表達(dá)的經(jīng)濟(jì)含義是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中通過商業(yè)信用獲得的資金凈額占總資產(chǎn)的比重。應(yīng)付賬款A(yù)P是企業(yè)所有應(yīng)付款項(xiàng)，包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款也與企業(yè)總資產(chǎn)額作相對(duì)值。應(yīng)收賬款A(yù)R就是企業(yè)年度未計(jì)提了減值之后的應(yīng)收賬款的凈值，以當(dāng)年企業(yè)的總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化而得。

企業(yè)市場地位MP是本文的解釋的變量，關(guān)于市場地位的確認(rèn)，大致有如下幾種方法：通過對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查問卷的方式，以虛擬變量的形式引入模型（Van Horen，2005；Van Horen，2007），通過衡量企業(yè)向單一或少數(shù)大客戶的銷售情況，來判斷企業(yè)的市場地位（Fabbri and Klapper，2008）。本文采用的是營業(yè)總收入與總資產(chǎn)的比值作為MP值來確定。

表1 模型變量描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

本文選定的控制變量還包括其他一些參數(shù)。企業(yè)規(guī)模SIZE定義為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，盈利能力EBIT定義為利潤總額與總資產(chǎn)的比值，企業(yè)的流動(dòng)性LIQ定義為流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，企業(yè)持有的流動(dòng)資產(chǎn)數(shù)額直接影響提供商業(yè)信用的成本（Bougheas et al.,2009），CFO定義為可供出售金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，衡量企業(yè)資產(chǎn)在經(jīng)營過程中的變現(xiàn)能力。由上述檢驗(yàn)假設(shè)分解成三個(gè)回歸模型：

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。整個(gè)研究樣本為220家電力能源公司，發(fā)現(xiàn)凈商業(yè)信用與總資產(chǎn)的比率的平均值為10.07%，說明我國上市公司當(dāng)中的電力能源公司都是占用別的公司提供的商業(yè)信用的。另外以營業(yè)總收入與總資產(chǎn)比率確定的MP的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.35、0.2；以總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)確定的SIZE值的均值為22.8，標(biāo)準(zhǔn)差為1.4；EBIT能過描述性統(tǒng)計(jì)確定的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別0.01和0.08；LIQ的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.2和0.1；CFO的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.01和0.05。

實(shí)證結(jié)果分析

先用第一個(gè)模型進(jìn)行市場地位對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資影響的回歸進(jìn)行分析：

表2 模型分析結(jié)果注：***在1%水平上顯著、**：在5%水平上顯著、*：在10%水平上顯著

以企業(yè)的凈商業(yè)信用NTC作為因變量，凈商業(yè)信用（NTC）=[（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）-（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款）]/總資產(chǎn)。用以衡量扣除企業(yè)應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和預(yù)付賬款等被客戶占用的資金外，企業(yè)獲得的凈商業(yè)信用的數(shù)額。我們可以看到模型的有效研究樣本為220家公司，決定系數(shù)R方為0.135，模型解釋力較好（見表2）。從回歸分析的系數(shù)來看，MP顯著為正，這說明市場地位越高，商業(yè)信用融資越多，并且從描述性統(tǒng)計(jì)的分析也可以看出，樣本中的電力與能源公司商業(yè)信用的平均值為正值10.07%，說明，電力與能源公司是被商業(yè)伙伴占用的資金少，即占用商業(yè)伙伴的資金更多。隨著企業(yè)市場地位的不斷提高，市場地位強(qiáng)的公司將更有實(shí)力減少自有資金被占用。

控制變量SIZE、EBIT和LIQ的系數(shù)顯著為負(fù)相關(guān)，并且是在1%的水平下顯著，另外的一個(gè)控制變量CFO在10%的水平下顯著。這些控制變量的明顯顯著更好的檢測了市場地位MP的解釋變量與被解釋變量CREDIT的凈商業(yè)信用融資NTC的正相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步說明市場地位越高，商業(yè)信用融資越多，被商業(yè)伙伴占用的資金越少，即占用商業(yè)伙伴的資金越多。MODEL1有效地驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)。

在第二個(gè)模型的回歸分析檢測如下：

MODEL2的因變量是AP，F(xiàn)abbri and Menichini（2010）、Giannetti等（2010）、Huang and Shi（2011）的研究商業(yè)信用時(shí)均直接采用應(yīng)付賬款A(yù)P，本研究中AP采用的是AP是企業(yè)所有應(yīng)付款項(xiàng)，其中包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款也與企業(yè)總資產(chǎn)額作相對(duì)值。

我們發(fā)現(xiàn)在此模型的回歸分析當(dāng)中，市場地位的解釋變量MP依然顯著正相關(guān)，這也進(jìn)一步說明了市場地位高的公司，占用商業(yè)合作伙伴的商業(yè)信用。市場地位強(qiáng)的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中更多的通過賒購或者預(yù)收款的方式來占用合作伙伴的資金?？刂谱兞縎IZE和EBIT的系數(shù)顯著為負(fù)相關(guān)，并且是在5%的水平下顯著，另外的二個(gè)控制變量LIQ和CFO也在5%的水平下顯著并且與因變量成正相關(guān)。這些控制變量更好的檢測了市場地位MP的解釋變量與被解釋變量CREDIT的應(yīng)付賬款A(yù)P的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步說明了市場地位越高，商業(yè)信用融資越多，即被商業(yè)伙伴占用的資金越少，或者說占用商業(yè)伙伴的資金越多。MODEL2也較好地驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)。

在第三個(gè)模型的回歸分析如下：

MODEL3的因變量是AR，在本文的研究中應(yīng)收賬款A(yù)R就是企業(yè)年度未計(jì)提了減值之后的應(yīng)收賬款的凈值，以當(dāng)年企業(yè)的總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化而得。

在此模型的回歸分析中，市場地位的解釋變量MP依然顯著相關(guān)，卻是負(fù)相關(guān)，MP顯著為負(fù)說明市場地位高的企業(yè)應(yīng)收賬款比例要低于市場地位低的企業(yè)。這體現(xiàn)出市場地位高的企業(yè)應(yīng)收賬款的質(zhì)量較高，或者說市場地位高的企業(yè)的應(yīng)收賬款的壞賬較少，賬齡較短，這與之前的理論分析相一致，市場地位高的企業(yè)可以通過對(duì)下游企業(yè)施加有效威脅（如停止供貨，終止合作等）來確保貨款及時(shí)收回?？刂谱兞縎IZE、CFO、EBIT和LIQ的系數(shù)呈顯著相關(guān)性，并且是在1%的水平下顯著，其中SIZE和LIQ是在1%的水平下呈正相關(guān)，另外的二個(gè)控制變量CFO和EBIT是在1%的水平下負(fù)相關(guān)。這些控制變量的明顯顯著更好的檢測了市場地位MP的解釋變量與被解釋變量CREDIT的應(yīng)收賬款的AR負(fù)相關(guān)關(guān)系,這也進(jìn)一步說明市場地位越高，商業(yè)信用融資越多，即被商業(yè)伙伴占用的資金越少，或者說占用商業(yè)伙伴的資金越多。MODEL3也較好地驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)。

1.陸正飛，楊德明.商業(yè)信用： 替代性融資，還是買方市場? [J].管理世界，2011.4

2.余明桂，潘紅波.金融發(fā)展、商業(yè)信用與產(chǎn)品市場競爭[J].管理世界，2010.8

3.Fisman，R.，and Raturi，M. Does Competition Encourage Credit Provision?Evidence from African Trade Credit Relationships.[J]Review of Economics and Statistics，86：345～352 2004

4.Giannetti，M.，Burkart，M.，and Ellingsen，T. What You Sell is What You Lend? Explaining Trade Credit Contracts.[J]The Review of Financial Studies，24(4)

5.Fabbri，D.，and Menichini，A.M..Trade Credit，Collateral Liquidation and Borrowing Constraints.[J].Journal of Financial Economics，96： 413～432 2010

6.Van Horen，N..Do firms use trade credit as acompetitiveness tool? Evidence from Developing Countries.[J].World Bank Working Paper 2005

7.Van Horen，N..Customer Market Power and the Provision of Trade Credit.[J]World Bank Policy Research Working Paper Series 4284 2007

F275

A