馬駿

現(xiàn)行體制的問題

在一系列中央和地方的財政與金融關(guān)系中（包括事權(quán)劃分、財權(quán)劃分、轉(zhuǎn)移支付、地方債務(wù)、地方金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管等），地方債務(wù)是最可能構(gòu)成系統(tǒng)性和宏觀風(fēng)險的問題。

從國內(nèi)的經(jīng)驗來看，2009年以來地方平臺債務(wù)大幅上升到GDP的20%左右，一些地方已經(jīng)出現(xiàn)償債風(fēng)險；隨著監(jiān)管層收緊銀行對平臺貸款，2012年開始，地方平臺開始轉(zhuǎn)向以信托貸款等方式融資，地方債務(wù)風(fēng)險開始又以新的形式體現(xiàn)出來。

一方面，由于城鎮(zhèn)化的需要，中國地方政府和平臺公司為基礎(chǔ)設(shè)施融資的需求巨大；另一方面，地方自主財力十分有限（房產(chǎn)稅在近期內(nèi)難以成為主要的地方財源），自主財力并將由于“營改增”而明顯下降（目前為主要地方稅稅種的營業(yè)稅將在幾年后基本不復(fù)存在），地方的賣地收入又受到中央政策的限制（中央要求大幅度提高對農(nóng)民征地的補(bǔ)償），因此地方政府所面臨的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的需求和資金來源的短缺之間的矛盾將進(jìn)一步激化。

在目前基本不允許地方獨立發(fā)債的體制下，地方政府被迫不斷采用變相的、不規(guī)范、不透明、沒有自我約束機(jī)制的方式融資，會不斷重復(fù)如下惡性循環(huán)：第一階段，在經(jīng)濟(jì)增長相對比較低迷的條件下，中央和監(jiān)管部門為了保增長，對各種融資渠道減少管制，此后便出現(xiàn)大量不規(guī)范和不透明的地方政府和平臺的融資活動；第二階段，這些不規(guī)范的融資活動導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱和部分地方政府償債風(fēng)險，并使金融體系面臨系統(tǒng)性違約風(fēng)險；第三階段，監(jiān)管層面突然收緊政策，叫停各種類型的不規(guī)范融資活動，隨后導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資和經(jīng)濟(jì)活動的大幅減速。如果現(xiàn)行體制不變，上述三步曲將周而復(fù)始，不斷重復(fù)。如果監(jiān)管收得比較及時，經(jīng)濟(jì)的波動會出現(xiàn)小周期；如果監(jiān)管收得過慢，則可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大起大落，使整個銀行和金融體系（包括信托公司）面臨大量不良資產(chǎn)，甚至使金融市場出現(xiàn)崩盤。

以市政債為主的地方融資體制

我們建議，應(yīng)該建立一個以市政債市場為基礎(chǔ)的，有自我約束（風(fēng)險控制）機(jī)制的地方政府債務(wù)融資體制，并設(shè)想過渡到這個目標(biāo)的具體改革路徑。簡單地說，這條改革的路徑可以被稱為從行政管控地方債務(wù)向建立市場紀(jì)律過渡的一個過程。在此過程中，通過市場機(jī)制的建立，加上立法、增加地方財政透明度、加強(qiáng)地方人大監(jiān)督、建立預(yù)警體系等改革將會硬化地方政府的預(yù)算約束。

與目前的以行政管控為主的體制相比，這個新體制有如下好處：

1）有更好的透明度，即將許多隱形負(fù)債（如平臺債）轉(zhuǎn)化為公開的政府直接負(fù)債，因而容易在早期識別和化解風(fēng)險，避免風(fēng)險擴(kuò)大和從地方向全國轉(zhuǎn)移；

2）有自我約束機(jī)制，即對風(fēng)險較大的地方政府，債券市場會以較高的乃至懲罰性的利率抑制其融資的能力，甚至完全切斷其融資的渠道；

3）投資者有足夠的分散度（來自于銀行、保險、基金、其他機(jī)構(gòu)、外資、個人等），不會過度集中于銀行體系，因此降低了系統(tǒng)性風(fēng)險；

4）通過提高中央政府不“買單”（或“不完全買單”）的可信度，降低道德風(fēng)險，減少地方政府因上級政府的“隱性擔(dān)?！倍^度借債的沖動，同時減少投資人因為“隱性擔(dān)?！倍凸里L(fēng)險、過度投資的傾向；

5）通過透明度的法規(guī)（如財政部和地方債券法中規(guī)定的發(fā)債條件和上限）對地方政府融資的約束、省級政府對下級政府的預(yù)警體系、地方人大對地方債務(wù)的審批和監(jiān)督，可以進(jìn)一步強(qiáng)化對地方政府的預(yù)算約束，避免地方過度融資和地方投資的大起大落。

改革路徑

建立這個機(jī)制的改革路徑的要點如下：

第一，由財政部對地方政府的風(fēng)險指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)分析，選擇一批（開始選十幾個，五年內(nèi)逐步擴(kuò)大到近百個城市）償債能力達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)（比如債務(wù)余額與財政收入加轉(zhuǎn)移支付之比例，利息占經(jīng)常性收入之比等；關(guān)于具體標(biāo)準(zhǔn)我們會另文討論）的城市，允許發(fā)行市政債。市政債可以包括由財政收入支持的債券，和由項目收益支持的債券兩種。

第二，立法規(guī)定地方政府債務(wù)的上限，比如債務(wù)占當(dāng)?shù)谿DP的比例不得超過50%，利息支出不得超過經(jīng)常性收入的一定比例。規(guī)定地方政府發(fā)債所籌得的資金必須用于資本性項目，不得用于經(jīng)常性支出。地方政府的經(jīng)常性預(yù)算必須平衡。

第三，通過立法，明確宣示中央政府對市政債的償還不承擔(dān)責(zé)任。在實際運行中（比如五年內(nèi)），應(yīng)該允許若干基本沒有系統(tǒng)性風(fēng)險的中小規(guī)模的市政債違約事件發(fā)生，以建立中央承諾不擔(dān)保的可信度，從而打消債券市場對“隱形擔(dān)?！钡念A(yù)期，使得地方債市場的定價（利率）能準(zhǔn)確地反映這些地方的債務(wù)風(fēng)險。

允許違約，即打破軟預(yù)算約束，并非不可能；在其他國家和中國的歷史上，就曾經(jīng)歷過地方政府、金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)從軟預(yù)算約束到預(yù)算約束強(qiáng)化的轉(zhuǎn)變。

第四，對部分有系統(tǒng)性風(fēng)險的大城市違約案例，應(yīng)該采用在中央或省級政府支持下的債務(wù)重組方式（如中央或省級政府給予部分救助，但絕對不能全盤接收債務(wù)，以免加大道德風(fēng)險），降低違約對投資者的損失和風(fēng)險在金融市場上的傳導(dǎo)范圍。但是，涉及事件的市政府官員必須承擔(dān)最大責(zé)任。地方首長免職、市政府重新組閣、地方政府開支大量削減必須成為上級政府幫助重組債務(wù)的條件。

第五，在被允許發(fā)行市政債的地方，地方人大必須建立其對發(fā)債和償債能力的自我評估和約束機(jī)制。所有市政債的發(fā)行計劃，都必須通過地方人大的預(yù)算批準(zhǔn)。地方政府必須對地方人大、公眾和資本市場公開詳細(xì)的財政收支、資產(chǎn)負(fù)債表、償債能力指標(biāo)的信息。

第六，提高市政債信用的評級可信度。建議加快制定信用評級以及征信等方面的法律法規(guī)，強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)信息披露，及時公布評級流程、評級方法和評級結(jié)果的變化。加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)的獨立性，防范利益沖突。

第七，省級政府可以考慮借鑒美國俄亥俄州的經(jīng)驗建立對下級地方政府違約的預(yù)警體系。這個預(yù)警體系可用來對已經(jīng)發(fā)行市政債的地方政府的信用風(fēng)險進(jìn)行動態(tài)評估，如果超出一定風(fēng)險底限，省級政府就給予警告，通過警告來影響這個地方政府的融資成本和融資能力。

第八，由中央審計部門負(fù)責(zé)對地方政府公布的財政收支、資產(chǎn)負(fù)債表和償債能力數(shù)據(jù)的真實性進(jìn)行審計并公布結(jié)果。并要求地方政府披露若干中央規(guī)定的隱性債務(wù)數(shù)據(jù)（如養(yǎng)老金缺口等）。

第九，允許地方直接發(fā)債的改革的同時，應(yīng)該賦予地方若干稅收立法權(quán)，并建立比較穩(wěn)定的一般性轉(zhuǎn)移支付公式。地方必須要有幾個獨立的財源（見上文），才能保證其有穩(wěn)定的償債能力。中央向地方的轉(zhuǎn)移支付應(yīng)該大部分由透明的公式來決定，減少隨意性很大的專項支付，使地方政府在披露和預(yù)測其財源時可以明確包括對一般性轉(zhuǎn)移支付的預(yù)期。

第十，減少上級政府要求下級政府增加支出責(zé)任而不同時予以相應(yīng)的財力支持（unfunded mandates）的做法。歷史上，地方出現(xiàn)財政困難時，往往以“中央（上級）請客，要我買單”為理由，迫使中央救助。為了避免這種理由導(dǎo)致的“軟預(yù)算約束”，從中長期來看，中央與地方之間支出責(zé)任的劃分必須以法律形式明確下來，其中應(yīng)該包括禁止上級政府在不提供財力的情況下隨意要求下級政府增加支出責(zé)任的條款。

第十一，銀行可以率先對不同信用級別的市政債采用不同的風(fēng)險權(quán)重，從而對較低質(zhì)量的市政債要求有較高的收益率來得到補(bǔ)償。銀行的風(fēng)險權(quán)重的變化可以引領(lǐng)整個資本市場對地方政府信用風(fēng)險的有效定價。

（作者系德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）