上海大學(xué) 龔亮波

1 引言

債券質(zhì)押式回購是市場參與者進(jìn)行的以債券為權(quán)利質(zhì)押的短期資金融通業(yè)務(wù)。其實(shí)質(zhì)內(nèi)容是：債券的持有方(正回購方、賣出回購方、資金融入方)以持有的債券作抵押，獲得一定期限內(nèi)的資金使用權(quán)，期滿后則須歸還借貸的資金，并按約定支付一定的利息；而資金的貸出方(逆回購方、買入返售方、資金融出方)則暫時(shí)放棄相應(yīng)資金的使用權(quán)，從而獲得資金融入方的債券抵押權(quán)，并于回購期滿時(shí)歸還對方抵押的債券，收回融出資金并獲得一定利息。

債券回購市場是貨幣市場的重要組成部分，為市場交易主體進(jìn)行資金的融通以及富余資金的增值起到不可或缺的作用。債券回購按照交易方式又分為場內(nèi)市場和場外市場。場內(nèi)市場主要指上海證券交易所債券市場與深圳證券交易所債券市場，場外市場主要指銀行間債券市場，這兩個(gè)市場的交易品種具有相似性，但在交易方式、安全性、市場參與者和交易規(guī)則等方面都有明顯的不同。其中，銀行間債券市場是金融機(jī)構(gòu)管理資金頭寸的主要場所，其成交量約占總回購交易的90%。因此，本文主要研究銀行間債券質(zhì)押式回購市場七天回購利率。

回購方可以看作是融資方，以所持有的債券作抵押，融入資金，而逆回購方可以看作是融券方，因有富余資金，在回購市場通過出讓短期資金，融入債券，實(shí)現(xiàn)資金收益。回購雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方返還本金和按約定回購利率計(jì)算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券。因此，回購利率是債券回購市場上融資方向融券方支付的所使用資金的利率，債券回購利率越低，對融資方越有利，債券回購利率越高，對融券方越有利。

研究回購利率的影響因素具有重要意義。首先，通過分析回購利率影響因素的變動，可以一定程度上預(yù)測回購利率的變動，有利于金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本收益的最大化，也有利于理解市場中各參與者的投資行為。其次，財(cái)政部、政策性銀行通過發(fā)行國債實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，中央銀行通過國債回購來實(shí)現(xiàn)對市場短缺資金供給的微調(diào)，因而銀行間債券回購交易是財(cái)政政策和貨幣政策的一個(gè)重要結(jié)合點(diǎn)，回購利率是央行進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要參考指標(biāo)。最后，回購利率作為市場利率，較好地記錄著來自宏觀、微觀各種因素對貨幣市場造成的影響。由于我國尚未實(shí)現(xiàn)完全的利率市場化，因此，回購利率實(shí)際上一定程度發(fā)揮了基準(zhǔn)利率的作用，指導(dǎo)著其他利率的調(diào)節(jié)，成為其他如短期債券品種和貨幣市場衍生金融工具等產(chǎn)品定價(jià)的參考基準(zhǔn)。

2 理論基礎(chǔ)

2.1 貨幣的總需求

根據(jù)凱恩斯流動性偏好理論，利率實(shí)際上是一種價(jià)格，反映的是貨幣的總需求和總供給。人們傾向于選擇持有一部分貨幣作為財(cái)富的持有形式，是處于對流動性的偏好，因?yàn)樨泿啪哂凶钔耆牧鲃有院妥钚〉娘L(fēng)險(xiǎn)性，可以隨時(shí)轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)。流動性偏好理論中，人們持有貨幣的動機(jī)主要包括：(1)交易動機(jī)；(2)預(yù)防性動機(jī)；(3)投機(jī)動機(jī)。利息就是在一定時(shí)期內(nèi)放棄貨幣、犧牲流動性所得到的報(bào)酬。而利率反映了人們對流動性的偏好，即不愿喪失流動性程度的衡量。

回購市場的參與者主要是銀行、保險(xiǎn)和證券等金融機(jī)構(gòu)，也是凱恩斯流動性偏好理論中的主體之一。這些金融機(jī)構(gòu)首先需要貨幣補(bǔ)充自身流動性以滿足日常交易需求，即交易動機(jī)；此外，也需要流動性以應(yīng)對經(jīng)營過程中可能遇到的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)，即預(yù)防性動機(jī)；最后，也需要持有貨幣購買未來可以增值的金融資產(chǎn)，即投機(jī)動機(jī)。因此，也可以從以上三個(gè)角度分析回購市場交易方對于貨幣的需求。

2.2 貨幣的總供給

根據(jù)凱恩斯貨幣理論的觀點(diǎn)，貨幣的供給完全由政府通過中央銀行所控制，中央銀行可以根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策要求，人為地控制貨幣供給量，貨幣供給的變化能夠影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，但不受經(jīng)濟(jì)內(nèi)在因素的影響。

3 參數(shù)的選取

由于本文僅探討影響回購利率的宏觀因素，所以主要選取了以下幾個(gè)可能影響回購市場參與方流動性偏好的指標(biāo)：

(1)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)。CPI可以在一定程度上代表通貨膨脹率，一方面，會直接影響到實(shí)際利率，進(jìn)而影響流動性資產(chǎn)的價(jià)格，包括本文提到的回購市場利率；另一方面，會影響投資者對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期，進(jìn)而影響投資者對流動性的偏好。

(2)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)。由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，因此，本文采用PMI來反映宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r對回購利率的影響。采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活動的重要評價(jià)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)變化的晴雨表，基于對采購經(jīng)理進(jìn)行調(diào)查的PMI數(shù)據(jù)從理論上講能夠反映市場的變動情況，分析PMI指數(shù)、與宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比、與行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，均顯示一定的相互關(guān)聯(lián)或者一致性。因此，PMI可以一定程度上作為決策參考，在制定國家經(jīng)濟(jì)政策方面、企業(yè)經(jīng)營方面、金融投資活動方面體現(xiàn)很好的應(yīng)用價(jià)值。

當(dāng)一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)，市場活躍資金需求旺盛，銀行間債券市場交易活躍，投資者對債券回購交易的需求上升，出現(xiàn)供小于求的現(xiàn)象，回購利率上升。

(3)央行貨幣凈投放。央行公開市場操作直接影響貨幣的供應(yīng)量，從供給的角度影響回購利率的價(jià)格。

4 模型設(shè)定

本文主要應(yīng)用的計(jì)量方法為多元回歸模型：

其中，Yi為銀行間7天質(zhì)押式回購月度平均利率，X1、X2和X3分別表示月度CPI、月度官方PMI和央行當(dāng)月貨幣凈投放。

本文采用1996年1月至2013年8月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其中，CPI和PMI直接來自于官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，央行貨幣凈投放為根據(jù)央行公開市場操作計(jì)算而得。

5 模型的估計(jì)

回歸模型估計(jì)結(jié)果見表1。

表1

可以得到如下公式：

6 回歸結(jié)果分析

由于系數(shù)X1、X2和X3的P值分別為0.0000、0.0084、0.0010和0.0001，均通過了α=0.05的檢驗(yàn)，印證了本文上述基于流動性偏好的假設(shè)。

(1)關(guān)于X1。CPI的系數(shù)顯著且大于0。當(dāng)CPI上升，表示通貨膨脹率上升，由于名義利率不變，因此實(shí)際利率下降，持有現(xiàn)金的機(jī)會成本下降，金融機(jī)構(gòu)對流動性的偏好增加。因此，回購利率和CPI顯示出一定的正相關(guān)性。

(2)關(guān)于X2。PMI的系數(shù)為負(fù)且顯著，說明當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長，投資者對未來預(yù)期更為樂觀，因此更多的持有資產(chǎn)而非貨幣，流動性需求下降，回購利率相應(yīng)降低。因此，二者顯現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性。

(3)關(guān)于X3。央行貨幣凈投放與回購利率呈現(xiàn)正相關(guān)性。理論上央行貨幣凈投放增加，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，在需求不變的前提下會導(dǎo)致回購利率的降低。但是，回歸結(jié)果卻出現(xiàn)了相反的情況。對于這一點(diǎn)，本文的猜想如下：回購利率的上升反映了市場資金面的緊張，央行觀察到這一情況后，采取了擴(kuò)張的公開市場操作，因此二者出現(xiàn)正相關(guān)性。但這一猜想值得進(jìn)一步研究。

(4)R2=0.458203說明，僅有約46%得到解釋。由于本文僅分析影響回購利率的宏觀因素，其他因素如商業(yè)銀行存貸比、商業(yè)銀行債券投資量等因素也會影響回購利率。原因在于銀行是回購市場主要參與者之一，而商業(yè)銀行的資金來源主要是存款和央行對外匯占款的對沖；資金投向主要是貸款、準(zhǔn)備金和債券投資。此外，本文未考慮銀行存款利率，這也在一定程度上影響了模型的擬合度。

7 研究意義

研究回購利率具有重要意義。雖然我國目前還未實(shí)現(xiàn)存款利率的市場化，但是監(jiān)管層已經(jīng)在研究推出大額可轉(zhuǎn)讓存單(CD)，在加上以貨幣市場基金為投資標(biāo)的的互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，利率市場化趨勢逐漸明朗。在這樣的大背景之下，質(zhì)押式回購利率起到了一定的先導(dǎo)和實(shí)驗(yàn)作用。未來存款利率向貨幣市場利率靠攏勢不可擋。因此，研究回購利率對于了解未來對利率價(jià)格管制放松之后流動性如何定價(jià)具有重要意義，這也是本文側(cè)重與研究影響回購利率的宏觀因素的原因。

[1] John Maynard Keynes.The General Theory of Employment,Interest,and Money[M].1936.

[2] 朱才敏.流動性與交易所市場回購利率[J].現(xiàn)代管理科學(xué),2006(06).

[3] 范龍振.銀行間市場回購利率變化的利率模型解釋[J].系統(tǒng)工程學(xué)報(bào),2007.