河南大學(xué) 周凱林

1 背景介紹

2010年，吉利以18億美元獲得了沃爾沃100%的股權(quán)，之后眾說(shuō)紛紜，褒貶不一，吉利對(duì)沃爾沃的并購(gòu)是以小搏大，存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果經(jīng)營(yíng)不善會(huì)因?yàn)橘Y金鏈的斷裂而陷入困境。但是時(shí)隔兩年，吉利卻以?xún)?yōu)異的成績(jī)，令世人刮目相看。2013年，吉利提供給《國(guó)際金融報(bào)》的資料顯示，今年1至6月累計(jì)出口50438輛，比去年同期增長(zhǎng)30%，成為國(guó)內(nèi)海外出口增幅最大的車(chē)企。放眼今年上半年整個(gè)中國(guó)汽車(chē)出口，其實(shí)已經(jīng)進(jìn)入下行通道。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，汽車(chē)整車(chē)企業(yè)出口48.68萬(wàn)輛，比上年同期下降0.6%。在這種大趨勢(shì)下，吉利汽車(chē)的出口勢(shì)頭卻依然保持強(qiáng)勁，不得不讓人側(cè)目。再看看其他自主伙伴在海外的表現(xiàn)：奇瑞汽車(chē)今年1至5月乘用車(chē)出口5.85萬(wàn)輛，但較去年同期下滑18.1%；比亞迪今年1至5月乘用車(chē)出口8588輛；長(zhǎng)安汽車(chē)在今年1至5月的出口中實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量為4207輛。在海外出口車(chē)型方面，吉利銷(xiāo)量最大的單車(chē)系為以帝豪EC7、EC7-RV車(chē)型為代表的帝豪EC7系列，今年1至6月己累計(jì)出口23370輛，其品質(zhì)和品牌在海外市場(chǎng)得到高度認(rèn)可，在自主品牌單一車(chē)型出口銷(xiāo)量排行榜上名列前茅。

吉利并購(gòu)沃爾沃無(wú)疑是成功的，應(yīng)該來(lái)說(shuō)，這一次的并購(gòu)是我國(guó)海外并購(gòu)的一個(gè)典型，吉利將其并購(gòu)融資的技能發(fā)揮得淋漓盡致。但是縱觀吉利的發(fā)展，融資始終是制約吉利發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題。

2 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀分析

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)面臨的融資環(huán)境不甚理想：融資渠道狹窄，融資方式比較單一，主要依賴(lài)發(fā)行股票和銀行貸款；并購(gòu)融資操作不規(guī)范，企業(yè)往往只注重規(guī)模的擴(kuò)張，卻忽視了融資方式選擇財(cái)務(wù)分析和融資風(fēng)險(xiǎn)的控制。而我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資資本市場(chǎng)不健全，政府的不當(dāng)干預(yù)和配套制度的缺失，金融中介服務(wù)的不完善是產(chǎn)生上述問(wèn)題的主要原因。

2.1 資本市場(chǎng)不健全

我國(guó)資本市場(chǎng)的不健全，給我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)融資帶來(lái)多重的限制。首先，我國(guó)上市公司的流通股較少，僅占總股本的1/3左右，人為增加了并購(gòu)融資的成本，企業(yè)并購(gòu)時(shí)往往要高出非流通股數(shù)倍的并購(gòu)成本。其次，我國(guó)證券市場(chǎng)偏小，資產(chǎn)證券化程度較低，企業(yè)多數(shù)并購(gòu)表現(xiàn)為非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)交易，企業(yè)并購(gòu)融資的選擇方式較少，融資難度增加。再次，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資在于資金的循環(huán)流動(dòng)，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資卻往往“易進(jìn)難出”，嚴(yán)重制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。最后，我國(guó)股票審核制度不合理，嚴(yán)格的審核制度使公司上市成為稀缺資源，從而導(dǎo)致公司的股價(jià)虛高，審核程序的繁瑣、跨度的時(shí)間偏長(zhǎng)，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)加大，影響企業(yè)融資的積極性。

2.2 政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的不當(dāng)干預(yù)

企業(yè)并購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，而我國(guó)政府在企業(yè)融資并購(gòu)中的作用不可忽視，如很多企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)并不是在市場(chǎng)需求的情況下產(chǎn)生的，而是在政法的政策指導(dǎo)和資金支持下完成的，在改革開(kāi)放初期確實(shí)起到一定的積極意義，但是隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，政府的過(guò)多干預(yù)反而不能促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，政府主導(dǎo)下的并購(gòu)?fù)鶗?huì)出現(xiàn)一些“劫富濟(jì)貧”的現(xiàn)象，很多時(shí)候還有一些非經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)的考慮，政府往往只對(duì)并購(gòu)融資提供資金支持，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后的整合卻并不關(guān)注。

2.3 法律法規(guī)不健全，政策措施不配套

我國(guó)制定了很多條例限制資金的自由流動(dòng)，這在改革開(kāi)放初期確實(shí)對(duì)保護(hù)我國(guó)金融體系起到了一定積極意義。但是改革開(kāi)放幾十年后的今天，很多規(guī)章制度卻是早已不合時(shí)宜，落后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而限制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)融資中，往往因?yàn)槲覈?guó)法律對(duì)發(fā)行債券、股票的資格、條件、規(guī)模都有嚴(yán)格的規(guī)定，從而造成了我國(guó)金融工具雖然形式齊全，但主要的并購(gòu)融資方式還是銀行貸款和發(fā)行股票。而對(duì)一些企業(yè)并購(gòu)融資活動(dòng)卻存在法律漏洞，使得內(nèi)部操作、暗箱操作、大股東侵占股東利益的事情時(shí)有發(fā)生。有些法律法規(guī)制定時(shí)只是原則性的規(guī)定不甚具體，可操作性大大降低。

2.4 金融中介機(jī)構(gòu)融資服務(wù)不完善

我國(guó)商業(yè)銀行雖然有龐大的資金，卻缺乏對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的實(shí)際操作管理經(jīng)驗(yàn)。缺乏對(duì)并購(gòu)后運(yùn)作的有效監(jiān)督和控制，無(wú)法識(shí)別企業(yè)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其有效控制，造成我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資這種高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)持謹(jǐn)慎態(tài)度。而我國(guó)投資銀行、證券公司規(guī)模偏小，沒(méi)有足夠的資金支持我國(guó)大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，投行和證券公司的整體實(shí)力與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比偏弱，為企業(yè)提供融資建議的能力有限。這造成我國(guó)企業(yè)融資并購(gòu)的成本增加，抑制了企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)。

3 吉利的融資結(jié)構(gòu)

吉利收購(gòu)沃爾沃，首先成立了吉利萬(wàn)源公司，其中唯一的股東為吉利控股的吉利凱勝，后來(lái)大慶國(guó)資入股30億人民幣成為第二大股東，又邀請(qǐng)了洛希爾投資銀行幫助收購(gòu)沃爾沃。根據(jù)福特和吉利簽署的交易協(xié)議，沃爾沃及相關(guān)資產(chǎn)的總收購(gòu)價(jià)格為18億美元，后續(xù)的運(yùn)營(yíng)資金還需9億美元。吉利的并購(gòu)融資來(lái)源如表1。

而正式的交易價(jià)格卻大幅降低了3億美元，以15億美元的價(jià)格完成了收購(gòu)的交割(吉利方面表示，最終交易價(jià)格是根據(jù)收購(gòu)協(xié)議，針對(duì)養(yǎng)老金義務(wù)和運(yùn)營(yíng)資本等因素作出調(diào)整的結(jié)果)，其中13億美元為現(xiàn)金支付，另有2億美元以票據(jù)的形式支付。其中現(xiàn)金部分11億美元來(lái)自吉利兆園，2億美元來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行倫敦分行。2億美元的票據(jù)支付，為賣(mài)方融資，福特為吉利提供了2億美元的短期融資。 余下的3億美元款項(xiàng)將在今年年底沃爾沃價(jià)值評(píng)估最后校準(zhǔn)完成后支付。其中，吉利兆園的11億美元資金的融資結(jié)構(gòu)中吉利、大慶國(guó)資、上海嘉爾沃出資金額分別為人民幣41億元、30億元、10億元。股權(quán)比例分別為51%、37%、12%(吉利凱勝和大慶國(guó)資合資成立吉利萬(wàn)源，吉利萬(wàn)源和上海嘉爾沃合資成立吉利兆園)，如下圖。

表1

4 吉利并購(gòu)的融資選擇

吉利完成了對(duì)沃爾沃的并購(gòu)融資，在我國(guó)國(guó)內(nèi)融資環(huán)境不理想、融資成本較高的情況下，有很多成功的經(jīng)驗(yàn)，值得我國(guó)企業(yè)借鑒。

4.1 積極爭(zhēng)取政府的支持

政府資本在吉利融資并購(gòu)沃爾沃中扮演著重要角色，大慶國(guó)資和上海嘉沃爾都是政府資本，我國(guó)政府資金充足，有投資關(guān)系當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的資本。吉利在我國(guó)大政府的背景下，很好地運(yùn)用了資金投資與建廠(chǎng)選址結(jié)合的方式，讓當(dāng)?shù)卣诖龠M(jìn)當(dāng)?shù)貏趧?dòng)就業(yè)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下對(duì)吉利的發(fā)展進(jìn)行大力支持。有了政府的支持，就可以變我國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中政府干預(yù)過(guò)多的劣勢(shì)為企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。

4.2 走出去，到海外資本市場(chǎng)融資

吉利在收購(gòu)沃爾沃的過(guò)程中，融資視角不僅僅局限在我國(guó)，不論是2億美元的賣(mài)方融資，還是2億美元的中國(guó)建設(shè)銀行倫敦分行，還是運(yùn)營(yíng)資金中4.61億美元的海外融資，都很好地利用了國(guó)外完善的資本市場(chǎng)和便利的多種融資工具。由于吉利有了海外資本市場(chǎng)的融資渠道，使得在與國(guó)內(nèi)銀行貸款融資時(shí)有了更加靈活的選擇，規(guī)避了我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中融資渠道單一、融資成本增加、給后續(xù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)極大風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

4.3 成立吉利萬(wàn)源國(guó)際投資有限公司，打造風(fēng)險(xiǎn)隔離帶

在收購(gòu)融資中，若以吉利作為貸款擔(dān)保，一旦沃爾沃出現(xiàn)較大虧損，吉利就會(huì)負(fù)擔(dān)巨額債務(wù)，不僅不能通過(guò)并購(gòu)獲得發(fā)展，反而有可能被拖下水。為了防止這種情況出現(xiàn)，吉利為自己打造了一條風(fēng)險(xiǎn)隔離帶，即將被收購(gòu)放的收益作為擔(dān)保，成立吉利萬(wàn)源作為并購(gòu)的運(yùn)作公司。

5 吉利融資并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

5.1 吉利收購(gòu)沃爾沃是以小搏大、典型的杠桿收購(gòu)，具有杠桿收購(gòu)的一般財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

如果沃爾沃經(jīng)營(yíng)不善，后續(xù)的利潤(rùn)無(wú)法償還因?yàn)椴①?gòu)融資所償還的利息，造成沃爾沃公司的資金鏈斷裂，勢(shì)必造成沃爾沃的再次易手，那么這次并購(gòu)的結(jié)局就只能以失敗告終。雖然它是我國(guó)目前最成功的海外并購(gòu)，但以后的經(jīng)營(yíng)還面臨著巨大的考驗(yàn)。

5.2 吉利并購(gòu)沃爾沃后的整合風(fēng)險(xiǎn)

吉利收購(gòu)沃爾沃被人稱(chēng)為“鳳凰男娶了孔雀女”。吉利是我國(guó)土生土長(zhǎng)的企業(yè)，在我國(guó)有著豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，沃爾沃是來(lái)自歐洲的三大國(guó)際名牌汽車(chē)。吉利收購(gòu)沃爾沃后的整合問(wèn)題，海外并購(gòu)后的整合是我國(guó)很多企業(yè)走出去后失敗的主要原因，如何讓沃爾沃保持其高端品牌形象，如何管理沃爾沃，如何融入沃爾沃的企業(yè)文化，是吉利以前未曾遇到的問(wèn)題。能否在并購(gòu)后提升沃爾沃的價(jià)值、獲得雙贏，對(duì)吉利是個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

5.3 地方融資的雙刃劍

在吉利收購(gòu)沃爾沃的項(xiàng)目中，地方融資平臺(tái)的作用發(fā)揮到了最大化。吉利將并購(gòu)融資與建廠(chǎng)選址結(jié)合吸引了地方的積極投資。這種融資結(jié)構(gòu)使吉利有了充足的資金撬動(dòng)了沃爾沃。但負(fù)面影響也開(kāi)始顯現(xiàn)。在收購(gòu)沃爾沃之后，國(guó)內(nèi)的生存基地選擇讓吉利很糾結(jié)。為了兌現(xiàn)承諾，吉利形成了多基地的格局，讓其供應(yīng)鏈不堪重負(fù)，為吉利的發(fā)展埋下了隱患和風(fēng)險(xiǎn)。

6 結(jié)語(yǔ)

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)面臨的融資環(huán)境并不理想，還不能承載我國(guó)企業(yè)大規(guī)模并購(gòu)活動(dòng)，而企業(yè)并購(gòu)是優(yōu)化社會(huì)資源配置、提高社會(huì)資源利用效率的方式，是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然經(jīng)歷的過(guò)程。吉利并購(gòu)沃爾沃的成功，給我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資提供了借鑒，如何好好利用我國(guó)現(xiàn)有的融資環(huán)境為企業(yè)的發(fā)展提供助力，是我國(guó)企業(yè)可以參考的成功經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，吉利對(duì)沃爾沃的并購(gòu)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，也是企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中需要控制和面臨的問(wèn)題。

[1] 關(guān)囡,王國(guó)信,陶妍妍.吉利后收購(gòu)時(shí)代“玩轉(zhuǎn)”出口[N].國(guó)際金融報(bào),2012-07-25(8).

[2] 趙俊玲.企業(yè)并購(gòu)融資方式分析[A].國(guó)際會(huì)計(jì)與商業(yè)會(huì)議論文集[C].2008.

[3] 謝健.企業(yè)并購(gòu)融資方式研究[D].復(fù)旦大學(xué),2008.

[4] 史亞蕾,胡海燕.從并購(gòu)融資角度看吉利并購(gòu)沃爾沃[J].經(jīng)營(yíng)管理者,2013(1).