文 / 易貿(mào)研究中心 祁彬嫻

宏觀經(jīng)濟(jì)展望

自今年8月份以來，銅價(jià)一改前期的頹勢(shì)，并迎來一輪較強(qiáng)反彈行情，LME期銅價(jià)格由6月底的階段低點(diǎn)6600美元 /噸附近漲至階段高點(diǎn)7400美元/噸上方，漲幅超過12%。據(jù)易貿(mào)研究中心監(jiān)測(cè)，這波行情主要受益于近期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上出現(xiàn)的樂觀變化。

（一）國(guó)際：國(guó)際資金重回大宗商品投機(jī)市場(chǎng)

國(guó)際市場(chǎng)上，這波行情與三季度海外金融市場(chǎng)投資者的風(fēng)格出現(xiàn)切換的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。前期美國(guó)的債券價(jià)格一路走低，全球投資者似乎都在拋售美國(guó)國(guó)債。8月15日美國(guó)財(cái)政部公布的TIC數(shù)據(jù)顯示，6月份外資出售了逾660億美元的中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，該數(shù)額甚至高于雷曼兄弟倒閉當(dāng)月的出售額。而此輪6年來最大出售規(guī)模的拋售主力為美國(guó)最大債主中國(guó)和日本（二者合計(jì)拋售420億美元）。值得注意的是，外資在5月還曾買進(jìn)113億美元美國(guó)國(guó)債，6月時(shí)卻賣出。這與美聯(lián)儲(chǔ)在同月（6月）提出了削減/退的出現(xiàn)有QE的大致時(shí)間表不無關(guān)系。

有別于美股、美債市場(chǎng)的頹勢(shì)，大宗商品市場(chǎng)的走勢(shì)卻異常地好。對(duì)此，易貿(mào)研究中心認(rèn)為，正是由于擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)將很快縮減債券購買規(guī)模，國(guó)際市場(chǎng)的投資者大規(guī)模拋售美股和美債；同時(shí)中國(guó)公布的外貿(mào)、PMI、PPI等數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)2014年大宗商品需求回暖的信心，資金重回大宗商品的投機(jī)市場(chǎng)，進(jìn)而推升其出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈的勢(shì)頭。

鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美元貨幣地位的考慮，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在今年晚些時(shí)候?qū)㈤_始逐步縮減QE的規(guī)模。明年美元運(yùn)行區(qū)間的概率將落在75～90之間，較今年相比，溫和升值。目前市場(chǎng)普遍擔(dān)憂的QE緊縮將給商品的流動(dòng)性形成打壓，對(duì)此我們認(rèn)為無需過分擔(dān)憂。此輪投機(jī)基金風(fēng)格切換事件在一定程度上說明全球經(jīng)濟(jì)（尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)）的企穩(wěn)回升，從商品屬性上抵消了流動(dòng)性方面的擔(dān)憂。

（二）國(guó)內(nèi)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升概率大

在中國(guó)政府明確“穩(wěn)中求進(jìn)”及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線管理的政策信號(hào)下，7月起工業(yè)、投資、出口和PPI數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了止跌的態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)回暖的趨勢(shì)在8月得以延續(xù)。尤其是反映經(jīng)濟(jì)晴雨程度的PMI指標(biāo)表現(xiàn)突出。據(jù)最新消息，9月份匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）初值回升至51.2，創(chuàng)下6個(gè)月以來的新高，較8月份的50.1增加了1.1個(gè)百分點(diǎn)。從11個(gè)分項(xiàng)指數(shù)來看，有10個(gè)出現(xiàn)增勢(shì)。其中，生產(chǎn)指數(shù)從8月份的50.9上升到51.1，新訂單指數(shù)從50.8上升到52.6，更為明顯的是，新出口訂單指數(shù)從47.2大幅上升到50.8，這是6個(gè)月以來第一次超過50的臨界線。這一數(shù)據(jù)表明，上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本完成階段性探底，后市增長(zhǎng)趨穩(wěn)的可能性漸增。如圖1所示。

圖1 匯豐制造業(yè)采購指數(shù)

隨著11月份即將舉行的十八屆三中全會(huì)的漸行漸近，地方政府基建等投資規(guī)模逐漸加碼。繼高鐵建設(shè)之后，地方城軌項(xiàng)目成了新熱點(diǎn)。目前已批準(zhǔn)建軌道交通的城市有36個(gè)，到2020年，我國(guó)軌道交通里程將達(dá)到近6000公里，在軌道交通方面的投資將達(dá)到4萬億元。雖然我國(guó)出臺(tái)大規(guī)模刺激政策的概率較低，但溫和的政策，如加快棚戶區(qū)改革、加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，已在逐步推進(jìn)。保證經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”將在一定程度上提振對(duì)金屬的需求，然而具體力度有待觀察。

銅市場(chǎng)需求的變化

中國(guó)8月份精煉銅的產(chǎn)量為56.05萬噸，同比增長(zhǎng)11.16%；1～8月份精煉銅的產(chǎn)量累計(jì)為432.55萬噸，累計(jì)同比增加12.26%。

根據(jù)易貿(mào)采集中心調(diào)研的情況，目前銅冶煉廠家平均開工在54%，與上月相比，回升了1.3個(gè)百分點(diǎn)。究其原因，一是前期檢修企業(yè)基本復(fù)產(chǎn)，使得全行業(yè)開工恢復(fù)了正常水平；二是廢銅供應(yīng)的緊張局面得到緩解，8月份，我國(guó)進(jìn)口廢銅為38.21萬噸，是年內(nèi)最高單月的進(jìn)口量，國(guó)內(nèi)廢銅貿(mào)易商出貨意愿提升，冶煉廠商原料采購便利；三是全球新銅礦進(jìn)入密集投產(chǎn)期，且前期因事故停產(chǎn)的銅礦場(chǎng)業(yè)已全部復(fù)產(chǎn)，在全球范圍內(nèi)，銅精礦的供應(yīng)越來越充裕，使得銅精礦TC/RC的費(fèi)用出現(xiàn)大幅走高至100美元/噸和10美分/磅的兩年高位，這刺激了國(guó)內(nèi)精煉銅的產(chǎn)量。

分企業(yè)規(guī)模來看，8成以上的開工企業(yè)變動(dòng)不大，多是大型企業(yè)，開工相對(duì)平穩(wěn)。目前，本年度的檢修基本完成，預(yù)計(jì)后期整體變動(dòng)不大。中型企業(yè)開工較上月有小幅上漲，究其原因主要是前期檢修的企業(yè)，本月恢復(fù)開工，以及部分企業(yè)增加了生產(chǎn)能力，如北方銅業(yè)、杭州富春江集團(tuán)。小微型企業(yè)開工有所下降，大多不足4成，僅維持最低的生產(chǎn)量。這組數(shù)據(jù)印證了我們前期的看法：中央基建投資構(gòu)成銅消費(fèi)的主力，大型企業(yè)更容易進(jìn)入采購系統(tǒng)，從而獲得更多的訂單。

目前，下游企業(yè)整體開工在64.2%左右，較上月下滑4.1個(gè)百分點(diǎn)。各子行業(yè)開工出現(xiàn)不同程度的下滑（如圖2所示）。銅材、銅桿行業(yè)客戶的經(jīng)營(yíng)情況基本與上月持平，但與去年同期的旺季相比，訂單并未明顯增加；線纜企業(yè)開工差別較大，大型企業(yè)開工持穩(wěn)，仍維持8成左右的開工，中小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不強(qiáng)，開工偏低；銅管行業(yè)開工持續(xù)下滑至69%，客戶期待10月底11月初下游家電行業(yè)補(bǔ)庫需求啟動(dòng)的行情，8月份持續(xù)高溫也影響部分產(chǎn)能的停開。

通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，大型企業(yè)信心明顯強(qiáng)于小型企業(yè)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，部分大企業(yè)表示訂單出現(xiàn)明顯增幅，發(fā)委審批通過了鐵道部的建設(shè)項(xiàng)目，另外，一些軌道交通及配套設(shè)施全面展開等，提振了市場(chǎng)需求，后續(xù)開工仍將維持較高水平。小企業(yè)下游需求短缺，受制于供大于求的市場(chǎng)局勢(shì)，后期開工意愿偏低。

圖2 下游開工景氣度

融資銅方面，8月份滬倫比值維持在7.2-7.3區(qū)間，9月這一比值回升至7.3-7.5上方，噸銅進(jìn)口虧損有所收窄，由8月噸銅虧損500～1000元縮小到虧損100～500元（如圖3所示）。但相比8月份的“錢荒”時(shí)期，當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的壓力已有所緩解，加之日益嚴(yán)格的外匯管控措施，融資銅的規(guī)模難回此前的高峰水平。8月份，中國(guó)進(jìn)口精煉銅26.29萬噸，較7月份的29.18萬噸有所下降。8月份央行會(huì)議上確定了下半年宏觀政策的基調(diào)，即繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)適度地預(yù)調(diào)微調(diào)，維護(hù)貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。預(yù)計(jì)下半年央行還將優(yōu)先使用逆回購等公開市場(chǎng)操作來維持市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，動(dòng)用利率工具的可能性降低。當(dāng)然，維持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性并不說明央行政策的放寬。8月22日，央行開展了460億的逆回購操作，操作量刷新7月末本輪逆回購重啟以來的新高，但利率繼續(xù)持平于4.10%。7月以來，多筆逆回購操作在金額上溫和增長(zhǎng)，但逆回購價(jià)格始終受到嚴(yán)格控制，表明央行緊平衡的態(tài)度未變，后市融資銅的進(jìn)口量仍有階段性增加的可能。在國(guó)內(nèi)新興的“現(xiàn)金換銅”融資交易的模式下，貿(mào)易商可以充分靈活運(yùn)用正常貿(mào)易融資政策，提升資金收益。而從資金的可得性上，現(xiàn)金換銅也明顯優(yōu)于銀行的信貸審批。但需密集關(guān)注這些新供應(yīng)能否被實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效地消化。據(jù)易貿(mào)研究中心監(jiān)測(cè)，大量進(jìn)口銅很有可能轉(zhuǎn)化為企業(yè)的隱性庫存或保稅區(qū)庫存，一旦銅價(jià)下跌，極有可能再次沖擊脆弱的采購市場(chǎng)。

圖3 現(xiàn)貨銅進(jìn)口盈虧一覽表

“易貿(mào)”視點(diǎn)

綜合以上分析，易貿(mào)研究中心認(rèn)為，基本面壓力下的銅價(jià)長(zhǎng)期偏空的壓力不變，而美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出預(yù)期升溫的事件將給銅價(jià)帶來短線壓力，10月的中下旬國(guó)際銅價(jià)存在再次探底的可能，或向下考驗(yàn)6800～7000美元/噸的支撐位。

但考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及各地政府密集出臺(tái)的基建投資計(jì)劃，銅市傳統(tǒng)的“金九銀十”消費(fèi)旺季有望實(shí)現(xiàn)，不排除在QE動(dòng)向明朗之后，再次沖擊7500的可能。10月銅價(jià)運(yùn)行區(qū)間，預(yù)計(jì)為6800-7500美元 /噸，具體波段需關(guān)注中國(guó)刺激政策和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化時(shí)點(diǎn)。