伍興龍

（中國(guó)人民銀行廣州分行，廣東 廣州 510100）

一、美國(guó)金融衍生交易監(jiān)管法律制度

美國(guó)的金融衍生品交易產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代初期，美國(guó)在國(guó)際金融體制發(fā)生巨大變化的背景下率先孕育了衍生市場(chǎng)，并在短短的30多年里得到迅速的發(fā)展。美國(guó)有商品期貨市場(chǎng)管理的經(jīng)驗(yàn)，所以對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管一開(kāi)始就納入了正軌，在衍生交易法律制度建設(shè)方面有較成功的做法。概況而言，美國(guó)金融衍生交易監(jiān)管法律體系主要有1974年的《商品交易法》、1992年的《期貨交易慣例法》和2000年的《商品期貨現(xiàn)代化法》，其中對(duì)金融衍生品場(chǎng)內(nèi)交易監(jiān)管的法律基礎(chǔ)是《商品交易法》，場(chǎng)外交易監(jiān)管的法律依據(jù)則是《期貨交易慣例法》和《商品期貨現(xiàn)代化法》。此外，與衍生交易相關(guān)的立法還有《證券法》、《證券交易法》、《美國(guó)統(tǒng)一電子交易法》、《破產(chǎn)改革法》、《美國(guó)統(tǒng)一商法典》等，共同構(gòu)成美國(guó)金融衍生交易監(jiān)管法律體系。

（一）市場(chǎng)監(jiān)管主體法律制度

根據(jù)市場(chǎng)交易標(biāo)的和交易主體不同，美國(guó)通過(guò)對(duì)金融衍生品交易市場(chǎng)實(shí)施明確的分類、分層監(jiān)管，從而解決了市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺位問(wèn)題。

1.根據(jù)交易標(biāo)的類型不同，明確不同的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美國(guó)國(guó)對(duì)金融衍生品監(jiān)管主要采用功能性監(jiān)管的方式，商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）和證券交易委員會(huì)（SEC）根據(jù)衍生工具本身屬性來(lái)劃分監(jiān)管管轄權(quán)，將衍生工具分為兩類——“證券”和“商品”，被視為商品合同的衍生產(chǎn)品（包括商品期貨或期權(quán)）受CFTC根據(jù)《商品交易法》制定的聯(lián)邦法規(guī)的管轄；被視為證券的衍生產(chǎn)品受SEC根據(jù)1933年《證券法》和1934年《證券交易法》制定的聯(lián)邦法規(guī)的管轄；具有證券與商品雙重性質(zhì)的衍生產(chǎn)品則受SEC和CFTC雙重管轄。CFTC和SEC通過(guò)目標(biāo)測(cè)試來(lái)決定雙方的管轄權(quán)，其中，CFTC的目標(biāo)是促進(jìn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，監(jiān)管“以套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)為功能的市場(chǎng)與工具”，如對(duì)期貨合約和期貨期權(quán)的管轄權(quán)；而SEC的目標(biāo)是促進(jìn)資本流動(dòng)，監(jiān)管“以基礎(chǔ)投資為目的的市場(chǎng)與工具”，如對(duì)證券期權(quán)和證券指數(shù)期權(quán)的管轄權(quán)①。

2.對(duì)根據(jù)交易主體類型不同，對(duì)衍生品市場(chǎng)實(shí)施分類監(jiān)管。《多德—佛蘭克法》將場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)參與者區(qū)分為“互換交易自營(yíng)”、“市場(chǎng)的主要參與者”及“其他參與者”幾類，并將監(jiān)管重點(diǎn)放在了前兩類機(jī)構(gòu)，分類監(jiān)管目的在于提高監(jiān)管效率和針對(duì)性。

（二）市場(chǎng)交易主體法律制度

美國(guó)對(duì)金融衍生品交易主體的監(jiān)管主要是通過(guò)建立完善的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度和退出制度，從而形成了一套完備的交易主體監(jiān)管法律制度。

1.交易主體市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。由于金融衍生品的場(chǎng)內(nèi)交易可由交易所（包括期貨交易所、期權(quán)交易所和證券所等）通過(guò)設(shè)置會(huì)員資格的方法來(lái)加以明確，因而美國(guó)立法主要側(cè)重對(duì)場(chǎng)外交易主體資格的規(guī)定。1992年《期貨交易慣例法》的豁免規(guī)定中設(shè)置了“適格主體”為內(nèi)行投資者或機(jī)構(gòu)投資者；CFTC隨后通過(guò)的互換豁免規(guī)則中進(jìn)一步列舉了“合格的互換參與者”，包括銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司、投資公司等；2000年《商品期貨現(xiàn)代化法》則以“合格的合同參與者”界定了場(chǎng)外衍生交易市場(chǎng)參與者的具體資格條件，不僅包括自然人，還包括非美國(guó)銀行及其在美國(guó)的分支機(jī)構(gòu)和代理機(jī)構(gòu)、不受美國(guó)監(jiān)管的保險(xiǎn)公司等。

2.交易主體市場(chǎng)退出制度。金融衍生交易主體退出交易市場(chǎng)主要有兩種：一種是被監(jiān)管機(jī)構(gòu)（包括CFTC、SEC、銀行監(jiān)管當(dāng)局、保險(xiǎn)監(jiān)管當(dāng)局以及各種交易所等）指定退出，其原因主要是主體不適格，此外還有違反法律程序、不誠(chéng)實(shí)披露信息等事由。另一種則是交易主體自行退市，這主要針對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易的主體而言。而對(duì)于只能進(jìn)行場(chǎng)外交易（OTC）的主體的退市問(wèn)題，法律沒(méi)有明確的規(guī)定，因而不禁止交易主體按自行達(dá)成的協(xié)議進(jìn)行，但對(duì)于退市前的義務(wù)，交易主體必須履行或與交易對(duì)方合理協(xié)商，不允許通過(guò)自行退市的方式免除責(zé)任②。

（三）市場(chǎng)交易行為法律制度

1.嚴(yán)格的信息披露制度。2000年的《商品期貨現(xiàn)代化法》對(duì)1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》進(jìn)行修改和補(bǔ)充，規(guī)定屬于“證券”范疇的金融衍生品交易行為適用這兩部證券法中關(guān)于信息披露的規(guī)定。此外，對(duì)于涉及特殊交易主體（如銀行）的衍生交易，主要通過(guò)交易主體向?qū)ｉT監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如美聯(lián)儲(chǔ)）披露自身業(yè)務(wù)的方式披露其所從事的金融衍生交易信息?！抖嗟隆鹛m克法》則明確要求，交易主體應(yīng)即時(shí)披露實(shí)施集中清算的每一筆衍生品合約交易信息，以增強(qiáng)金融衍生交易市場(chǎng)透明度。

2.嚴(yán)厲的違法交易行為法律懲戒制度。金融衍生交易的杠桿性和高風(fēng)險(xiǎn)性，客觀要求需要一套嚴(yán)厲的制裁措施來(lái)維護(hù)金融衍生交易的秩序和安全，這使得刑事法律責(zé)任在金融衍生交易監(jiān)管中的運(yùn)用較普遍，美國(guó)也不例外。美國(guó)1974年的《商品交易法》第13條規(guī)定了被禁止的內(nèi)幕交易行為種類，并將內(nèi)幕交易定為重罪行為，違反者將被處以100萬(wàn)美元（自然人為50萬(wàn)美元）的罰款，或不超過(guò)5年的監(jiān)禁，或兩者并處。典型的違法交易行為還包括違法入市、搶先交易、市場(chǎng)操縱、欺詐交易等破壞市場(chǎng)秩序，損害社會(huì)公共利益的行為，制裁方式以自由刑和罰金刑為主，輔以市場(chǎng)從業(yè)和市場(chǎng)參與資格刑③。

二、我國(guó)金融衍生交易的立法現(xiàn)狀與不足

（一）制度建設(shè)滯后于金融衍生交易市場(chǎng)發(fā)展

我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)目前實(shí)施的仍是“推出一類產(chǎn)品即制定相應(yīng)管理規(guī)定”的監(jiān)管立法模式，立法上表現(xiàn)為明顯的市場(chǎng)推動(dòng)性的立法理念，且以禁止、限制性的規(guī)范居多。隨著金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、交易種類增多、產(chǎn)品創(chuàng)新步伐加快，這一模式越來(lái)越不能適應(yīng)市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的需要，尤其是不能有效應(yīng)對(duì)場(chǎng)外金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)、跨部門蔓延的現(xiàn)狀。如我國(guó)1992年開(kāi)始試點(diǎn)國(guó)債期貨，而作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管依據(jù)的《國(guó)債期貨交易管理暫行辦法》則直到1995年才頒布實(shí)施。1992年6月1日，上海外匯調(diào)劑中心開(kāi)始試辦外匯期貨交易，但國(guó)家外匯管理局直到1993年6月9日才發(fā)布《外匯期貨業(yè)務(wù)管理試行辦法》。目前在我國(guó)境內(nèi)已出現(xiàn)包括外匯期權(quán)、利率期權(quán)協(xié)議、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)證等多種形式的金融期權(quán)交易，但至今尚沒(méi)有專門性法律文件對(duì)這些交易形式進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范。

（二）立法層次不高，法律效力低

我國(guó)對(duì)金融衍生工具交易的規(guī)范主要散見(jiàn)于監(jiān)管部門的各種通知、暫行辦法等行政規(guī)范性文件中。作為一種重要的金融交易形式，我國(guó)不但沒(méi)有專門的《金融衍生工具交易法》或類似法規(guī)，而且近年新修訂的《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《公司法》等法律以及新的破產(chǎn)法草案中也沒(méi)有給予其應(yīng)有的關(guān)注?！蹲C券法》對(duì)金融衍生工具交易的新增規(guī)定也只是提留在只言片語(yǔ)的概括、模糊不清的規(guī)定中。

（三）立法散亂，法律條文缺乏可操作性

我國(guó)現(xiàn)有的金融衍生品交易規(guī)范較為零散，如1999年國(guó)務(wù)院頒布的《期貨交易管理暫行條例》、2002年證監(jiān)會(huì)頒布的《期貨交易所管理辦法》和《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、銀監(jiān)會(huì)2004年頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生工具交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、中國(guó)人民銀行2005頒布的《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定》等。這些立法是監(jiān)管部門針對(duì)具體事件和特定主體的規(guī)范，立法之間缺乏系統(tǒng)性和連貫性，法律條文一般規(guī)定的較概括和原則，缺乏的配套細(xì)則，可操作性低。

三、完善我國(guó)金融衍生交易監(jiān)管法律幾點(diǎn)建議

我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)在規(guī)模、發(fā)展水平、監(jiān)管現(xiàn)狀等方面與美國(guó)都存在較大差異，因此不能全部照搬照用美國(guó)做法，但作為金融衍生品市場(chǎng)先行者，其所積累的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)仍值得汲取借鑒。

（一）構(gòu)建我國(guó)金融衍生交易監(jiān)管法律體系

金融衍生品交易的立法通常要涉及到許多基本法律的協(xié)調(diào)和修改，難度很大，程序漫長(zhǎng)。因此，現(xiàn)階段不宜用“法”的形式來(lái)規(guī)定，可以采用“條例”和“部門規(guī)章”等形式進(jìn)行調(diào)整，避免立法滯后對(duì)衍生交易發(fā)展的影響。在市場(chǎng)發(fā)展初期，建議按金融衍生交易的基本分類來(lái)制定相應(yīng)的具體法規(guī)制度。目前已有《期貨交易管理暫行條例》及其配套的管理辦法，初步建立了期貨交易的法律監(jiān)管體系，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)應(yīng)分別推出《遠(yuǎn)期交易管理?xiàng)l例》、《期權(quán)交易管理?xiàng)l例》、《互換交易管理?xiàng)l例》及其對(duì)應(yīng)的管理辦法。通過(guò)先實(shí)施，摸索經(jīng)驗(yàn)，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)再上升到法律層面，制定專門的《金融衍生品交易法》，最終形成全方位金融衍生品交易法律體系。

（二）健全金融衍生品交易監(jiān)管具體法律制度

1.交易市場(chǎng)監(jiān)管主體法律制度。由于我國(guó)金融衍生品交易市場(chǎng)后發(fā)優(yōu)勢(shì)，總體上來(lái)看我國(guó)尚不存在美國(guó)曾有的市場(chǎng)監(jiān)管者缺位問(wèn)題，但由于衍生品交易參與主體種類眾多，監(jiān)管機(jī)構(gòu)各異，客觀上需要對(duì)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的監(jiān)管分工和協(xié)調(diào)進(jìn)行整合。在當(dāng)前我國(guó)金融領(lǐng)域“分業(yè)監(jiān)管”體制短期內(nèi)無(wú)法改變的現(xiàn)實(shí)背景下，有學(xué)者提出，金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)以央行功能監(jiān)管為主，輔之以其他專業(yè)金融監(jiān)管機(jī)關(guān)實(shí)施的機(jī)構(gòu)監(jiān)管，避免出現(xiàn)重復(fù)監(jiān)管或監(jiān)管空白。央行應(yīng)負(fù)責(zé)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)參與者具體交易行為、結(jié)算、信息披露行為實(shí)施監(jiān)管，而銀、證、保三大監(jiān)管機(jī)關(guān)主要負(fù)責(zé)審核參與者的從業(yè)資格，對(duì)其內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理制度提出嚴(yán)格要求；央行和各監(jiān)管機(jī)構(gòu)間還應(yīng)建立健全制度化的監(jiān)管機(jī)關(guān)間信息共享機(jī)制。上述觀點(diǎn)值得監(jiān)管部門和立法者關(guān)注④。

2.交易主體監(jiān)管法律制度。一是交易主體市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。銀監(jiān)會(huì)2004年2月頒布的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中對(duì)參與金融衍生產(chǎn)品交易的主體作了嚴(yán)格的限制，明確地將非金融機(jī)構(gòu)排除在市場(chǎng)之外，并且對(duì)金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)開(kāi)辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)規(guī)定了應(yīng)具備的條件。隨著金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)在時(shí)機(jī)成熟時(shí)允許更多的機(jī)構(gòu)成為金融衍生品市場(chǎng)的主體，并從注冊(cè)資本最低限額、經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、從業(yè)人員等方面規(guī)定準(zhǔn)入資格。具體而言，可對(duì)市場(chǎng)參與者按風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、管控能力強(qiáng)弱分為做市交易商、非做市的一般交易商和普通客戶三層，做市交易商享有交易權(quán)限最高，可與其他所有市場(chǎng)參與者交易；非做市的一般交易商可與其他市場(chǎng)參與者交易，但交易目的僅限其自身風(fēng)險(xiǎn)管理需要；普通客戶由于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管控能力較弱，應(yīng)僅限與做市交易商進(jìn)行套期保值為目的的交易，并按不同主體類別要求衍生交易的參與者必須具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度、滿足市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，以及履行有關(guān)報(bào)批程序⑤。二是交易主體市場(chǎng)退出制度。《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第32條規(guī)定：“中國(guó)銀行監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)未能有效執(zhí)行從事衍生產(chǎn)品交易所需的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和內(nèi)部控制制度，可暫停或終止其從事衍生產(chǎn)品交易的資格?！鄙鲜鲆?guī)定對(duì)于市場(chǎng)退出的標(biāo)準(zhǔn)尚不明確。金融衍生品交易的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定定期檢查、現(xiàn)場(chǎng)檢查以及綜合評(píng)審制度，在此基礎(chǔ)上對(duì)于未能達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管理要求和內(nèi)部控制要求標(biāo)準(zhǔn)的交易所暫停從事金融衍生品交易限期整改，三個(gè)月之內(nèi)整改沒(méi)有合格者終止其從事金融衍生品交易的資格。

3.交易行為監(jiān)管法律制度。一是信息披露制度。應(yīng)區(qū)分以交易為目的和以其他目的而從事的衍生業(yè)務(wù)，一方面，對(duì)以交易為目的的金融衍生品交易要進(jìn)行嚴(yán)格限制，如對(duì)衍生品合約價(jià)值變動(dòng)而帶來(lái)的損益應(yīng)在本報(bào)告期內(nèi)予以確認(rèn)，在報(bào)告期末披露所有本期內(nèi)衍生合約公允價(jià)值平均值;區(qū)分衍生品合約的正值與負(fù)值，除了交易對(duì)手為同一機(jī)構(gòu)外，交易的盈利和虧損不能自行抵消。另一方面，對(duì)于基于其他目的的金融衍生品交易，應(yīng)要求披露持有合約頭寸的目的，衍生交易的規(guī)模，說(shuō)明交易策略、性質(zhì)、條件、所面臨的風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)告的方法等。二是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度。由于衍生品市場(chǎng)交易主體所具有的強(qiáng)烈趨利性和市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，建議遵循安全性原則，通過(guò)立法對(duì)市場(chǎng)參與者的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制提出強(qiáng)制性或義務(wù)性要求，包括對(duì)衍生品市場(chǎng)交易者的市場(chǎng)信用狀況進(jìn)行調(diào)查和評(píng)估，制定資本充足要求，嚴(yán)格控制交易程序，將操作權(quán)、結(jié)算權(quán)、監(jiān)督權(quán)分開(kāi)；設(shè)立專門風(fēng)險(xiǎn)管理部門，確保在保證安全運(yùn)作的前提來(lái)追求效率，從源頭降低市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)。三是違法交易行為法律責(zé)任制度。通過(guò)建立民事、行政和刑事三位一體的法律責(zé)任體系對(duì)違法交易行為進(jìn)行立體懲戒機(jī)制，其中特別是要通過(guò)完善刑事立法完善對(duì)于違法金融衍生交易行為的刑罰懲處和震懾作用，以此作為維護(hù)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的金融衍生交易市場(chǎng)正常秩序的事后救濟(jì)和最后保障。

注釋

①2010年7月美國(guó)為重塑其金融監(jiān)管體制立法，針對(duì)場(chǎng)外金融衍生品交易監(jiān)管而通過(guò)了《多德—佛蘭克法案》，該法將場(chǎng)外金融衍生品分成“互換類產(chǎn)品”、“以證券為基礎(chǔ)的互換類產(chǎn)品”及融合前述兩類產(chǎn)品特質(zhì)的“混合類互換產(chǎn)品”三類，并分別明確了三類產(chǎn)品各自的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，“互換類產(chǎn)品”由商品期貨委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管、“以證券為基礎(chǔ)的互換類產(chǎn)品”由美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管、“混合類互換產(chǎn)品”則由上述兩會(huì)共同監(jiān)管，這一領(lǐng)域之前存在的監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺位問(wèn)題也因此得到解決。

②為避免金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)向銀行體系傳遞，2010年7月《多德—佛蘭克法》通過(guò)了“沃克爾規(guī)則”和“林肯規(guī)則”對(duì)部分主體作了禁止交易規(guī)定?！拔挚藸栆?guī)則”禁止受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司承保的存款機(jī)構(gòu)、控制此類機(jī)構(gòu)的控股公司及與上述機(jī)構(gòu)（公司）的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)從事金融衍生品自營(yíng)業(yè)務(wù)?！傲挚弦?guī)則”禁止向前述從事互換交易的“互換交易自營(yíng)商”或“市場(chǎng)的主要參與者”提供包括美聯(lián)儲(chǔ)信貸支持、貼現(xiàn)窗口貸款或美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)保證在內(nèi)的“聯(lián)邦資助”，并規(guī)定銀行從事互換交易活動(dòng)的前提條件是必須將此類活動(dòng)移入一個(gè)與銀行分離的、從事非銀行業(yè)務(wù)的附屬機(jī)構(gòu)。

③市場(chǎng)從業(yè)資格刑是指取消其注冊(cè)登記或許可，使其不能再以經(jīng)紀(jì)商或交易顧問(wèn)等身份從事金融衍生工具的業(yè)務(wù)活動(dòng)；市場(chǎng)參與資格刑則指禁止犯罪以任何方式參與市場(chǎng)交易，以維護(hù)社會(huì)公共利益。

④鄭暉：《美國(guó)信用衍生品交易監(jiān)管立法的評(píng)述及對(duì)我國(guó)的啟示與借鑒》，《海南金融》，2011年第3期。

⑤鄭暉：《美國(guó)信用衍生品交易監(jiān)管立法的評(píng)述及對(duì)我國(guó)的啟示與借鑒》，《海南金融》，2011年第3期。

[1] 吳云峰.《后危機(jī)時(shí)代我國(guó)金融創(chuàng)新監(jiān)管的法律因應(yīng)之道》.《北方法學(xué)》，2011年第4期.

[2] 丁邦開(kāi)，周仲飛.《金融監(jiān)管學(xué)原理》.北京大學(xué)出版社，2004年版.

[3] 趙靜梅.《美國(guó)金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型及對(duì)我國(guó)的啟示》.載《國(guó)際金融研究》，2007年第12期.

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