劉翰林，包民霞

（杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江杭州 310018）

長(zhǎng)久以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)于企業(yè)運(yùn)用金融衍生工具的研究，主要圍繞其影響因素、使用效果展開(kāi)理論和實(shí)證研究，相關(guān)的文獻(xiàn)綜述也圍繞這些研究展開(kāi)梳理和評(píng)價(jià)。另一方面，運(yùn)用金融衍生工具對(duì)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行管理和控制，是金融衍生工具運(yùn)用的最主要的目的之一。近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究也逐漸向這一領(lǐng)域集中。相關(guān)的文獻(xiàn)綜述包括:王志成(2006)對(duì)企業(yè)為什么運(yùn)用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了梳理;趙忠陽(yáng)(2007)分別從理論研究和實(shí)證方法兩個(gè)方面，基于對(duì)沖決策的衍生品運(yùn)用對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行了綜述，等等。整體來(lái)看，當(dāng)前的綜述未能系統(tǒng)地對(duì)運(yùn)用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控的動(dòng)機(jī)、方式及效果等研究展開(kāi)評(píng)價(jià)。本文試圖對(duì)運(yùn)用金融衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，系統(tǒng)地考察企業(yè)使用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)的具體動(dòng)機(jī)有哪些，使用何種衍生工具管理某一具體類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)，以及運(yùn)用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控的效果，借以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前研究中存在的問(wèn)題，為今后的研究指明方向。

一、運(yùn)用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)

(一)減少預(yù)期稅收假說(shuō)

Smith和Stulz(1985)［1］首先指出當(dāng)公司面臨凸性稅收函數(shù)時(shí)，可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)降低應(yīng)稅收入的變化，由此來(lái)增加公司的價(jià)值。Nance等(1993)［2］的研究發(fā)現(xiàn)，課稅扣除和衍生工具的使用之間存在統(tǒng)計(jì)上顯著的正向關(guān)系，證明了更具彈性的有效稅收函數(shù)更傾向于使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，從而證實(shí)了節(jié)約稅收動(dòng)機(jī)。Dolde(1995)［3］、Dionne等(2005)［4］的研究指明，虧損結(jié)轉(zhuǎn)和衍生工具的使用正相關(guān)，與風(fēng)險(xiǎn)管理能夠節(jié)約稅收的理論一致。

鄭建明、鄭莉莉(2011)［5］用2005－2009年中國(guó)上市公司外匯衍生品使用與企業(yè)價(jià)值的數(shù)據(jù)，對(duì)已有的理論進(jìn)行驗(yàn)證，研究結(jié)果指出企業(yè)外匯衍生品的使用與節(jié)稅收益顯著正相關(guān);然而賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］的實(shí)證結(jié)果沒(méi)能驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)管理的降低稅收的動(dòng)機(jī)。

對(duì)于預(yù)期稅收假說(shuō)這一動(dòng)機(jī)，國(guó)內(nèi)外有著不同的研究結(jié)論，這可能與選取的樣本、變量不同有關(guān)，也可能與國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及衍生工具運(yùn)用程度不同有關(guān)。

(二)財(cái)務(wù)危機(jī)成本假說(shuō)

Mayers and Smith(1982)與Smith and Stulz(1985)［1］認(rèn)為透過(guò)管理風(fēng)險(xiǎn)的策略能減少財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性，可以減少公司價(jià)值的變化，因此，當(dāng)企業(yè)面臨著越高的財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生概率及成本時(shí)，它管理風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)就會(huì)越強(qiáng)烈。Nance 等(1993)［2］、Geczy 等(1997)［7］、Judge(2006)［8］通過(guò)利息保障率來(lái)衡量財(cái)務(wù)困境，他們的研究也說(shuō)明如果一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越高，那么企業(yè)使用衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。而很多研究也用負(fù)債比率來(lái)衡量財(cái)務(wù)危機(jī)成本，也發(fā)現(xiàn)了負(fù)債比率與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖呈正相關(guān)關(guān)系(Graham and Rogers(2002)［9］，Dolde(1995)［3］)。

沈群(2007)［10］以我國(guó)深滬兩市有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)的上市公司為樣本，實(shí)證結(jié)果顯示財(cái)務(wù)危機(jī)成本越高，公司越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］運(yùn)用A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)也得出了一致的結(jié)論。

對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)成本這一假說(shuō)，國(guó)內(nèi)外的研究普遍發(fā)現(xiàn)公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越高，使用金融衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越大。

(三)避免投資不足假說(shuō)

Myers和Majluf(1984)、Myers和Smith(1987)指出，套期保值可以減少“投資不足的問(wèn)題”。Nance等(1993)［2］認(rèn)為在未來(lái)現(xiàn)金流量不確定的情況下，如果公司擁有更多的成長(zhǎng)性投資機(jī)會(huì)時(shí)，為了使現(xiàn)金流量能夠滿(mǎn)足投資機(jī)會(huì)的資金需求，公司越有可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，以前的研究用研究和開(kāi)發(fā)(RD)、資本支出(CE)、市盈率(PE)、市值與賬面價(jià)值的比率(MB)來(lái)衡量企業(yè)潛在的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Nance等，1993;Geczy 等，1997;Judge，2006;Lel，2006)。但是 Geczy 等(1997)［7］和 Lel(2006)［11］也指出這些變量不能完全反映投資不足對(duì)于是否運(yùn)用套期保值的影響，因?yàn)檫@些比率只反映了增長(zhǎng)前景，而沒(méi)有考慮杠桿的問(wèn)題。正因?yàn)槿绱耍珺I Oslo(2008)［12］采用了杠桿比率(GR)與這四個(gè)比率的交互變量，以此研究得出了當(dāng)企業(yè)具有高度成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的時(shí)候通常會(huì)運(yùn)用套期保值來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)杠桿比率很高的時(shí)候，運(yùn)用套期保值的比例會(huì)越大。

付宗要(2009)［13］通過(guò)分析制造業(yè)上市公司2007—2009年的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證得出為了降低發(fā)生投資不足的概率，公司的成長(zhǎng)性越高，就越有可能使用衍生工具。賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］運(yùn)用A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)也得出了一致的結(jié)論。

對(duì)于避免投資不足的這個(gè)假說(shuō)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)普遍發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多的企業(yè)，越傾向于使用衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(四)管理層自利假說(shuō)

Stulz(1984)提出公司進(jìn)行套期保值是出于管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。Breeden(1996)指出，風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平高的經(jīng)理有動(dòng)機(jī)進(jìn)行套期保值以消除公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，從而使得市場(chǎng)能夠更好的評(píng)價(jià)他的能力，提高管理者在人力資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。Allayannis et al.(2007)的研究結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者的比例越高，由于經(jīng)理人受到機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督，經(jīng)理人將會(huì)更加傾向于使用衍生品來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資人也會(huì)降低經(jīng)理人用衍生品來(lái)投機(jī)的可能性。

賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］利用我國(guó)2007年A股非金融上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，實(shí)證得出管理者風(fēng)險(xiǎn)厭惡也是企業(yè)運(yùn)用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)機(jī)。

關(guān)于管理層自利假說(shuō)，國(guó)內(nèi)外已有了大量的研究文獻(xiàn)。它們分別以第一大股東持股比例、管理層薪酬、機(jī)構(gòu)投資者比例等變量進(jìn)行深入研究，得出了基本相同的結(jié)論。

(五)避險(xiǎn)替代方案

避險(xiǎn)的工具可以分為兩類(lèi):資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的工具(財(cái)務(wù)避險(xiǎn)活動(dòng)和營(yíng)運(yùn)避險(xiǎn)活動(dòng))，資產(chǎn)負(fù)債表外的工具(金融衍生工具)。Nance，Smith，＆Smithson(1993)［2］提出公司可借由資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的工具，代替表外的避險(xiǎn)工具來(lái)管理公司的風(fēng)險(xiǎn)。因此提出避險(xiǎn)的替代方案，如股利發(fā)放采取限制條件或提高流動(dòng)性等。高流動(dòng)性和低股利支付率都可以使債權(quán)人確信公司有能力支付債款和利息，使財(cái)務(wù)危機(jī)和代理成本降低，因而減少衍生工具的使用。Howton＆Perfect(1998)使用現(xiàn)金流動(dòng)比率作為避險(xiǎn)替代工具，Berkman＆Bradbury(1996)［14］使用股利發(fā)放率作為避險(xiǎn)替代工具，研究結(jié)果都顯示如果公司利用了避險(xiǎn)替代工具，那么就會(huì)較少的使用衍生工具。Geczy等(1997)［7］提出，公司如果有較高的流動(dòng)比率，以及較低的股利支付率，那么公司借由使用外匯衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以降低普通債券的財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的需求就比較小。

關(guān)于避險(xiǎn)替代工具這一假說(shuō)，相關(guān)文獻(xiàn)普遍發(fā)現(xiàn)公司擁有衍生工具的替代工具時(shí)，使用衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。

(六)公司規(guī)模

公司在決定是否使用金融衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，成本是一項(xiàng)重要的考慮因素，如果規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的成本過(guò)高的話，公司就不會(huì)使用金融衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。Berkman和 Bradbury(1996)［14］，Nance et al.(1993)［2］，Mian(1996)，Nguyen 和 Faff(2002)［15］的研究表明大企業(yè)比小企業(yè)更加趨向于運(yùn)用衍生工具來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。Geczy等(1997)［7］也發(fā)現(xiàn)在執(zhí)行與維持風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)劃時(shí)，享有經(jīng)濟(jì)規(guī)模的公司更有可能使用衍生工具。

沈群(2007)［10］、付宗要(2009)［13］、賈煒瑩，陳寶峰(2010)［6］的研究結(jié)果都顯示公司規(guī)模越大，越傾向于使用金融衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，相關(guān)研究普遍支持大公司更加傾向于運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品管理風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)。

二、運(yùn)用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)的方式

企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的需求主要是來(lái)自于匯率、利率及商品價(jià)格的波動(dòng)對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的影響。而用來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具的種類(lèi)可以分為遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約及互換合約四大基本類(lèi)型。

Bodnar，Hayt和 Marston(1995，1998)［16，17］的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)企業(yè)最常用衍生工具來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，其次為利率風(fēng)險(xiǎn)，再之后是商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。Ali和Martin(2000)［18］通過(guò)對(duì)在法蘭克福股票交易所上市的非金融德國(guó)公司的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，有88%的公司使用衍生性金融商品，而在這些使用者中，大約有75%的公司只使用普通的衍生品，其余的則會(huì)使用比較復(fù)雜的衍生品，其中，外匯遠(yuǎn)期合約是最常使用的，其次是利率互換、外匯互換、遠(yuǎn)期利率合約、柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)外匯期權(quán)。樣本中有89%的公司表示使用衍生品的目的是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其他的則表示有時(shí)也會(huì)使用衍生品賺取利益，其中62%的公司會(huì)積極管理交易風(fēng)險(xiǎn)。

Judge(2008)［8］的研究顯示對(duì)沖工具的運(yùn)用基于風(fēng)險(xiǎn)暴露的類(lèi)型。不同的衍生工具用于對(duì)沖不同特征的風(fēng)險(xiǎn)。例如，對(duì)沖短期風(fēng)險(xiǎn)(short-term risk)需要用短期衍生工具(short-term instrument)，然而長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖需要長(zhǎng)期衍生工具。短期衍生工具如外匯遠(yuǎn)期或者期權(quán)可以用來(lái)對(duì)沖來(lái)自出口活動(dòng)的短期風(fēng)險(xiǎn)暴露(short-term exposure)，而進(jìn)入外國(guó)貨幣的外幣債務(wù)和外匯互換是用來(lái)對(duì)沖位于國(guó)外資產(chǎn)的差額引起的風(fēng)險(xiǎn)暴露。只有選擇正確的衍生工具，才可以有效的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。就如Gibson(2007)［19］所說(shuō)，商業(yè)銀行可以運(yùn)用信用衍生品來(lái)管理她的貸款風(fēng)險(xiǎn)。

陳淑盈(1999)［20］在以臺(tái)灣非金融上市公司為對(duì)象進(jìn)行調(diào)查研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)最常使用衍生品來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)(52.81%)，其次為利率風(fēng)險(xiǎn)(20.22%)，管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)為12.36%，同時(shí)進(jìn)行匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)管理的企業(yè)為19.1%。而吳清在等(2002)［21］通過(guò)對(duì)1996年臺(tái)灣非金融上市公司的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)用來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)所使用的衍生品種類(lèi)中，其使用的比例依次是遠(yuǎn)期外匯(70%)、期權(quán)(11%)、利率互換(10%)、期貨(5%)、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯合約(4%)，上述結(jié)果顯示，1996年間臺(tái)灣上市公司使用衍生品主要是為了管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。

從以上文獻(xiàn)可以看出，關(guān)于運(yùn)用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)的方式，國(guó)外(包括臺(tái)灣)不僅研究了所管理風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)型及其頻率排序，所使用衍生工具的類(lèi)型及其頻率排序，而且研究了運(yùn)用不同衍生工具對(duì)沖不同特征風(fēng)險(xiǎn)的狀況。顯然，這一研究對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)如何運(yùn)用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控是極具現(xiàn)實(shí)意義的，但在我們收集到的文獻(xiàn)中，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究。

三、運(yùn)用衍生工具管理風(fēng)險(xiǎn)的效果

(一)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

1.降低風(fēng)險(xiǎn)

Tufano(1996)［22］在對(duì)北美金礦業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用衍生品進(jìn)行對(duì)沖可以減少公司的風(fēng)險(xiǎn)。Allayannis和Ofek(2001)［23］的研究結(jié)果也表明衍生工具的運(yùn)用降低了公司風(fēng)險(xiǎn)。Hoa Nguyena和Robert Faf(2010)［15］在對(duì)澳大利亞469家最大的上市公司研究中發(fā)現(xiàn)，公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著衍生工具使用程度的不同發(fā)生不一樣的變化，企業(yè)適當(dāng)使用衍生工具會(huì)使得公司風(fēng)險(xiǎn)降低。Sohnke M.等(2011)［24］通過(guò)研究47個(gè)國(guó)家的非金融企業(yè)，實(shí)證得出了衍生工具的運(yùn)用降低了總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

劉丹(2009)［25］通過(guò)對(duì)滬深兩市2007年至2008年運(yùn)用衍生品的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示衍生品的運(yùn)用規(guī)模與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，即衍生品的使用有利于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，且使用規(guī)模越大，風(fēng)險(xiǎn)降低程度越明顯。

2.增加風(fēng)險(xiǎn)

Guay(1999)［26］調(diào)查研究了從1990年開(kāi)始就運(yùn)用衍生工具的234家美國(guó)非金融企業(yè)，發(fā)現(xiàn)特殊風(fēng)險(xiǎn)在第二年下降，但是沒(méi)有明顯的證據(jù)表明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了變化。Noma(2006)［27］的研究表明，衍生工具的運(yùn)用會(huì)增加公司的總風(fēng)險(xiǎn)和特定風(fēng)險(xiǎn)。Hoa Nguyena和Robert Faf(2010)［15］也得出過(guò)度運(yùn)用衍生工具的企業(yè)，其運(yùn)用會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)。

賈煒瑩等(2010)［6］利用我國(guó)2007年A股非金融上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果表明上市公司運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理增加了公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。肖海霞(2010)［28］采用2007－2008年滬深上市公司中運(yùn)用衍生工具的32家公司和未運(yùn)用衍生工具的553家公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證得出衍生工具的運(yùn)用會(huì)顯著地增加公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于公司股票收益率波動(dòng)性的增加程度卻不明顯。

從以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)研究樣本為某一產(chǎn)業(yè)時(shí)，其結(jié)論往往是衍生品的運(yùn)用能夠降低公司的風(fēng)險(xiǎn)，而研究樣本涉及多個(gè)產(chǎn)業(yè)時(shí)，得出了不一致的結(jié)論。這可能是因?yàn)椴煌a(chǎn)業(yè)面臨著不同的風(fēng)險(xiǎn)，其運(yùn)用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的效果也會(huì)存在差異。

(二)價(jià)值效應(yīng)

1.降低價(jià)值

Guay和Kothari(2003)以234家非金融的美國(guó)大型公司為樣本，發(fā)現(xiàn)套期保值對(duì)公司價(jià)值幾乎沒(méi)有影響。Hentschel和Kothari(2001)也得出了一致的結(jié)論。Jin和Jorion(2006)［29］檢驗(yàn)了石油和天然氣行業(yè)大的199家企業(yè)，發(fā)現(xiàn)套期保值對(duì)市場(chǎng)價(jià)值幾乎沒(méi)有影響。

陳煒(2006)［30］以深滬兩市有色金屬加工或生產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)使用衍生產(chǎn)品并沒(méi)有像西方理論所認(rèn)為的那樣可以提升公司價(jià)值。

2.增加價(jià)值

Allayannis和Weston(2001)［31］研究發(fā)現(xiàn)運(yùn)用外匯衍生工具的企業(yè)具有較高的公司價(jià)值(以托賓Q來(lái)衡量)，Carter等(2003)以航空業(yè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)由于外部融資成本的降低，進(jìn)行套期保值公司的價(jià)值提升了12%至16%，Judge等(2008)［8］則與Allayannis(2001)和Carter(2003)的研究不同，他們以412家英國(guó)500強(qiáng)非金融企業(yè)為研究樣本，得出金融衍生工具的運(yùn)用能夠提高公司價(jià)值，而且由于美國(guó)的財(cái)務(wù)預(yù)期成本低于英國(guó)，美國(guó)價(jià)值提高的比例也小于英國(guó)。Sohnke M.等(2011)［24］通過(guò)研究47個(gè)國(guó)家的非金融企業(yè)，也得出了衍生工具的使用對(duì)企業(yè)價(jià)值有微弱的增加效應(yīng)。

黃玉娟(2009)［32］以2005—2008年有色金屬行業(yè)和銀行業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)金融衍生工具的運(yùn)用能否增加企業(yè)價(jià)值，結(jié)果顯示在有色金屬行業(yè)，衍生工具的運(yùn)用與每股現(xiàn)金流量和托賓Q正相關(guān);在上市銀行中，衍生工具運(yùn)用與每股收益、托賓Q和總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

黃寶玉等(2012)［33］參考Jorion(2006)［29］的研究思路，以臺(tái)灣電子業(yè)為研究樣本，得出金融衍生工具的運(yùn)用能夠使得企業(yè)價(jià)值提高，這與Jorion的結(jié)論截然相反?？赡苁莾烧哐芯繕颖镜牟町愋?臺(tái)灣電子業(yè)VS美國(guó)石油天然氣業(yè))和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的差異(匯率波動(dòng)VS油價(jià)漲跌)引起的。

盡管存在爭(zhēng)議，但國(guó)內(nèi)外的研究還是普遍支持運(yùn)用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理能夠增加公司價(jià)值。正如前面所說(shuō)的，通過(guò)稅收的節(jié)約、財(cái)務(wù)困境成本的降低以及投資不足損失的減少，企業(yè)價(jià)值可以得到提高。

四、國(guó)內(nèi)外研究簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)

綜上所述，國(guó)內(nèi)外對(duì)于運(yùn)用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)機(jī)研究比較充分，其中，公司規(guī)模、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、避免投資不足以及管理層自利假說(shuō)在國(guó)內(nèi)外得都得到了驗(yàn)證。至于減少預(yù)期稅收假說(shuō)、替代假說(shuō)等動(dòng)機(jī)方面的研究，國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)還比較少，今后可以加強(qiáng)這方面的研究。關(guān)于衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管控效果的研究，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)有著不一致的結(jié)論，這可能是因?yàn)檠芯繕颖静煌?、選取指標(biāo)不同所致，也可能是不同國(guó)家、不同產(chǎn)業(yè)面臨的環(huán)境不同，導(dǎo)致公司面臨的具體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所不同，其價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的影響因素也不一致。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)在進(jìn)行研究時(shí)應(yīng)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行深入研究。除此之外，國(guó)內(nèi)外的研究大都針對(duì)衍生工具的運(yùn)用動(dòng)機(jī)及其運(yùn)用的效果，而沒(méi)有或者很少?gòu)墓緦用鎭?lái)考慮公司特征的不同是否會(huì)對(duì)衍生工具的運(yùn)用效果產(chǎn)生不同的影響，也缺少對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)管理工具的使用效果進(jìn)行對(duì)比的研究，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)之間的聯(lián)系也缺乏研究。

關(guān)于運(yùn)用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的方式，國(guó)外開(kāi)展了大量、深入的調(diào)查研究，這一研究對(duì)于指導(dǎo)企業(yè)如何運(yùn)用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控是極具現(xiàn)實(shí)意義的，但是國(guó)內(nèi)對(duì)于這方面的研究文獻(xiàn)很少。隨著國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，運(yùn)用衍生工具管控風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)不斷增加，國(guó)內(nèi)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的方式開(kāi)展研究。其研究?jī)?nèi)容包括具有不同特征的企業(yè)傾向于使用何種類(lèi)型的衍生工具來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，如何選擇不同的工具來(lái)管理不同特征的風(fēng)險(xiǎn)，同一工具可用于管理哪些風(fēng)險(xiǎn)，以及同一風(fēng)險(xiǎn)可以采取哪些工具加以管控等等。此外，當(dāng)前的研究更多地集中于匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)以及商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管控，對(duì)于衍生工具的運(yùn)用對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有什么影響，以及這兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)之間存在怎樣的聯(lián)系等缺乏應(yīng)有的研究。

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