劉立海 王曙光 彭永興

（青島理工大學(xué)商學(xué)院 山東 青島 266520）

一、引言

鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)重組是世界鋼鐵工業(yè)發(fā)展的一大趨勢(shì)，也是鋼鐵工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的中心環(huán)節(jié)。鋼鐵行業(yè)己經(jīng)進(jìn)入了由超強(qiáng)、超大企業(yè)集團(tuán)主宰鋼鐵業(yè)發(fā)展的時(shí)代。與其他國(guó)家的鋼鐵企業(yè)相比，尤其是與世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)鋼鐵企業(yè)規(guī)模偏小，集中度偏低，需要進(jìn)一步擴(kuò)大鋼鐵企業(yè)規(guī)模。而鋼鐵企業(yè)的發(fā)展壯大一般有兩種途徑：一是通過(guò)企業(yè)內(nèi)部自身資本的積累，實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式的成長(zhǎng)，但是這種方式往往要通過(guò)很久的時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)；二是通過(guò)企業(yè)并購(gòu)重組，迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跳躍式發(fā)展。這種方式已經(jīng)成為各國(guó)擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、提高行業(yè)集中度的主要方式，并且西方國(guó)家的實(shí)踐已證明此方式是確實(shí)可行的。

在企業(yè)對(duì)并購(gòu)重組趨之若鶩的同時(shí)，由于我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，上市企業(yè)動(dòng)用了大量的市場(chǎng)資源，影響范圍十分廣泛。因此，對(duì)上市公司并購(gòu)重組績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)研究，分析并購(gòu)重組對(duì)績(jī)效的影響變得尤為重要。

這次并購(gòu)重組使山東鋼鐵集團(tuán)鋼鐵產(chǎn)能排在全國(guó)前三甲，提高了鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度，長(zhǎng)遠(yuǎn)有利于淘汰落后產(chǎn)能、技術(shù)升級(jí)改造、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)及國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，這一并購(gòu)重組案例在我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)重組中非常有代表性。

二、研究設(shè)計(jì)

1、數(shù)據(jù)來(lái)源

文章采用山東鋼鐵集團(tuán)上市公司（濟(jì)南鋼鐵和萊鋼股份）并購(gòu)重組公告日前后證券市場(chǎng)的股票價(jià)格數(shù)據(jù)，主要來(lái)源于國(guó)信證券即時(shí)交易軟件和巨潮資訊網(wǎng)。

2、研究方法

本文采用事件研究方法。采用事件研究法研究并購(gòu)重組績(jī)效要基于資本市場(chǎng)有效性的假設(shè)。對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)，一些學(xué)者，如沈藝峰（1996）、趙宇龍（1998）、周四軍（2003）認(rèn)為中國(guó)股市已達(dá)弱式有效。經(jīng)過(guò)最近10年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)的弱式有效特征得到大部分學(xué)者的承認(rèn)。因此，本文所用超額收益率法是基于我國(guó)資本市場(chǎng)的弱勢(shì)有效性假設(shè)。

法瑪?shù)热耍‵ama et a1）在1969年提出運(yùn)用事件法研究并購(gòu)績(jī)效。這種研究方法的基本思路是把企業(yè)發(fā)生的并購(gòu)行為當(dāng)作單個(gè)事件，比較收購(gòu)公告發(fā)布前后某段時(shí)間（事件窗）內(nèi)并購(gòu)雙方股東實(shí)際收益R和假定同時(shí)段沒(méi)有并購(gòu)公告影響的“正?！笔找鍱（R），得出超常收益率AR，即：

AR=R-E（R）

然后得出累計(jì)超常收益率（CAR），檢驗(yàn)并購(gòu)事件對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響，也是就說(shuō)，以此來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)事件對(duì)公司股東財(cái)富的影響程度。

3、模型構(gòu)建

事件窗是一段時(shí)期，事件研究就是要檢驗(yàn)在時(shí)間窗內(nèi)事件對(duì)股票價(jià)格的影響。一般情況下，一旦確定了事件發(fā)生的具體日期，事件窗就基本確定。事件窗包括事件發(fā)生的日期及其之前和之后的一段交易時(shí)期，其長(zhǎng)度應(yīng)該覆蓋事件造成影響的整個(gè)時(shí)期，同時(shí)又必須盡可能短，以免因包括不必要的日期影響檢驗(yàn)效果。因此，本文選取首次并購(gòu)重組公告日2009年11月9日前后30天作為事件窗，即事件考察天數(shù)為[-30，30]。

把窗口期內(nèi)兩股（濟(jì)南鋼鐵，萊鋼股份）的日實(shí)際收益率與滬深300指數(shù)之差，記作日超額收益率（ARt），用兩股日收益率（Rt）減去同期滬深300股指收益率（Rm），可以排除同期大盤漲跌因素對(duì)兩股收益率的影響。即：

ARt=Rt-Rm

用兩股在窗口期內(nèi)從第一個(gè)交易日至第T個(gè)交易日的超額收益率之和，記作累計(jì)超額收益率（CARt）。即：

CARt=∑ARt=∑（Rt-Rm）

ARt和CARt兩個(gè)指標(biāo)可以反映出資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)質(zhì)量好壞的反應(yīng)。ARt的平均值和CARt值顯著大于零，說(shuō)明并購(gòu)效益為正，市場(chǎng)參與者認(rèn)可這次并購(gòu)活動(dòng)。

三、實(shí)證分析

有效的股票市場(chǎng)對(duì)政策信息的反映是充分的，在事件日出現(xiàn)累積平均非正常收益增加或減少，但在事件日之后累積非正常收益基本保持不變，在圖形上表現(xiàn)為事后檢驗(yàn)期累積平均非正常收益率曲線迅速恢復(fù)到水平隨機(jī)波動(dòng)狀態(tài)。未達(dá)到半強(qiáng)式有效狀態(tài)的股票市場(chǎng)對(duì)政策信息的反應(yīng)是不充分的，導(dǎo)致市場(chǎng)的“延遲效應(yīng)”。在利好或利空政策事件日出現(xiàn)累積平均非正常收益率增加或減少，但在事件日之后的時(shí)間檢驗(yàn)期仍然存在正的或負(fù)的異常收益，如果是利好政策事件，累積平均非正常收益率增加，曲線上升；如果是利空政策事件，累積平均非正常收益率減少，曲線下降。在事件發(fā)生以前，如果股價(jià)出現(xiàn)明顯變化，在利好消息出臺(tái)前股價(jià)有明顯上升，或者利空消息出臺(tái)前股價(jià)有明顯下降，這就說(shuō)明存在“信息泄漏”問(wèn)題，一部分掌握“內(nèi)幕消息”的投資者提前進(jìn)行了股票買賣，使價(jià)格提前發(fā)生了變化。

表1 不同窗口期的個(gè)股累計(jì)超額收益率

圖1 萊鋼股份各天累計(jì)超額平均收益曲線圖

圖2 濟(jì)南鋼鐵各天累計(jì)超額平均收益曲線圖

根據(jù)以上事件研究法的結(jié)論分析原理，第一，從圖1顯示萊鋼股份在區(qū)間 [-30，-17]天CAR的值均顯著小于0，在第-16天CAR逆轉(zhuǎn)，顯著變?yōu)檎?，一直持續(xù)到-7天，說(shuō)明可能存在“信息泄漏”問(wèn)題或重大事件影響。又由圖2中[-16，-7]天CAR變化平緩，可得到圖1中-16天的CAR劇烈變化不是由于信息泄露造成的，而更可能是受到其他重大事件影響。并購(gòu)重組宣告日，CAR發(fā)生明顯正向變動(dòng)，由表1可得公告日前后一天[-1，1]萊鋼股份累計(jì)超額收益率為5.43%，價(jià)值增值顯著。但從第3天起CAR變?yōu)樨?fù)值，并且一直為負(fù)，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組價(jià)值提升的反應(yīng)趨于穩(wěn)定，即公司并購(gòu)重組后的價(jià)值為負(fù)，說(shuō)明并購(gòu)重組使企業(yè)價(jià)值降低，市場(chǎng)對(duì)這次并購(gòu)重組并不認(rèn)可。第二，從圖2顯示濟(jì)南鋼鐵在[-30，-1]天的CAR為一直為負(fù)，并且呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢(shì)，并購(gòu)重組宣告日，CAR顯著提高，由表1可得公告日前后 [-1，1]濟(jì)南鋼鐵累計(jì)超額收益率高達(dá)18.40%，可見并購(gòu)重組事件顯著地影響了公司價(jià)值，使其在短時(shí)間內(nèi)大幅提高。但從第3天開始CAR開始變?yōu)樨?fù)值，并且也是呈現(xiàn)出遞減的趨勢(shì)，和并購(gòu)重組前的CAR曲線圖基本一致，說(shuō)明此次并購(gòu)重組事件在稍長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)（整個(gè)窗口期）對(duì)濟(jì)南鋼鐵沒(méi)有顯著影響，市場(chǎng)參與者并不認(rèn)為這次并購(gòu)重組能帶給企業(yè)價(jià)值增值。第三，表1的計(jì)算結(jié)果表明，無(wú)論是濟(jì)南鋼鐵還是萊鋼股份，在并購(gòu)活動(dòng)后都沒(méi)有獲得企業(yè)價(jià)值的增值，整體上看并購(gòu)重組效益為負(fù)，市場(chǎng)并不認(rèn)可這次并購(gòu)重組活動(dòng)。在CAR[-30，-1]窗口期內(nèi)，萊鋼股份平均收益高于同期市場(chǎng)平均收益，而濟(jì)南鋼鐵平均收益低于滬深300股指收益的9.76%，表現(xiàn)不佳。而公告日后一個(gè)月[1，30]的窗口期內(nèi)，萊鋼股份的平均累計(jì)超額收益率降到了-11.75%，說(shuō)明并購(gòu)重組事件大大降低了萊鋼股份的企業(yè)價(jià)值，并購(gòu)重組對(duì)萊鋼股份的效益為負(fù)；濟(jì)南鋼鐵的CAR卻有所提高，從-9.76%變?yōu)?2.81%，但從整個(gè)窗口期[-30，30]來(lái)看，平均累計(jì)超額收益率為-12.57%，低于正常期[-30，-1]，說(shuō)明此次并購(gòu)重組活動(dòng)對(duì)濟(jì)南鋼鐵沒(méi)有顯著影響。并購(gòu)重組給兩公司帶來(lái)的最大正影響，也就是明顯的正收益，是在并購(gòu)公告當(dāng)日，萊鋼股份的當(dāng)日收益為5.43%，而濟(jì)南鋼鐵的當(dāng)日收益更是高達(dá)18.40%，并購(gòu)重組效益實(shí)質(zhì)上應(yīng)為負(fù)，但卻出現(xiàn)大幅價(jià)值增值現(xiàn)象，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)色彩還是比較濃重，未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，出現(xiàn)“延遲效應(yīng)”。

四、結(jié)論

實(shí)證研究結(jié)果表明：山東鋼鐵集團(tuán)上市公司并購(gòu)重組后整體績(jī)效并沒(méi)有明顯改善，甚至出現(xiàn)惡化的情況。對(duì)于造成這一結(jié)果的原因、并購(gòu)重組中產(chǎn)生的問(wèn)題、合并后怎樣有效整合等都是應(yīng)該繼續(xù)深入探討研究的問(wèn)題。

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[2]李志豹：山東鋼鐵重組圓產(chǎn)業(yè)夢(mèng)想[J].經(jīng)濟(jì)觀察，2012（9）.

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