李 沂

(西安浐灞生態(tài)區(qū)博士后科研工作站，陜西 西安 710024)

自1996年中國人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)以來，學(xué)術(shù)界圍繞數(shù)量型中介目標(biāo)適用性而展開的爭論就沒有停止過。早在2001年學(xué)者夏斌和廖強(qiáng)就率先提出了貨幣供應(yīng)量不宜作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的論斷［1］。陳利平［2］、于慧君和邱長溶［3］等認(rèn)為，中國人民銀行應(yīng)同時(shí)采用“一主一輔”兩類中介目標(biāo)，即將貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)，而將利率作為輔助中介目標(biāo)，以發(fā)揮利率在貨幣政策體系中應(yīng)有的作用。孫力軍和黃波［4］、奚君羊和賀云松［5］等進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型中介目標(biāo)對貨幣政策最終目標(biāo)的影響效果遠(yuǎn)低于價(jià)格型中介目標(biāo)，認(rèn)為中國人民銀行應(yīng)該選用以利率為代表的價(jià)格型中介目標(biāo)，以提高貨幣政策的有效性。項(xiàng)衛(wèi)星和李宏瑾［6］認(rèn)為，數(shù)量型目標(biāo)容易引發(fā)順周期操作，致使貨幣政策有效性下降，最終加劇我國經(jīng)濟(jì)失衡。在我國微觀經(jīng)濟(jì)主體對利率和匯率等價(jià)格變量具備敏感性的前提下，中國人民銀行貨幣政策已具備了向利率間接調(diào)控轉(zhuǎn)型的基本條件。近年來，隨著我國對外開放程度和金融自由度的不斷提高，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量無論在可控性、可測性以及與最終目標(biāo)的相關(guān)性等方面都不同程度表現(xiàn)出弱化趨勢，特別是在美國金融危機(jī)爆發(fā)以后，中國人民銀行在靈活運(yùn)用貨幣政策維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的穩(wěn)定中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的局限性日益顯著。為此，中國人民銀行從2011年4月開始公布社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)，并將其作為新的貨幣政策中介目標(biāo)納入到金融監(jiān)控體系中，希望通過引入新的數(shù)量型中介變量，來改善和提高貨幣政策的執(zhí)行效果。然而，相對于貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等其他中介變量，社會(huì)融資總量是否更適合于充當(dāng)我國貨幣政策的中介目標(biāo)，國內(nèi)相關(guān)研究還非常少，僅有尹繼志［7］、盛松成［8］等從理論上進(jìn)行過探討，并認(rèn)為社會(huì)融資總量更合適作為貨幣政策的中介目標(biāo)。但從實(shí)證角度來研究和揭示社會(huì)融資總量是否優(yōu)于其他中介目標(biāo)，社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)是否能改善貨幣政策的執(zhí)行效果，這樣的文獻(xiàn)研究至今還未曾看到。鑒于此，本文基于向量自回歸模型這一傳統(tǒng)的分析工具，對社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)的總體表現(xiàn)進(jìn)行評價(jià)，希望能夠得出更有價(jià)值的研究結(jié)論。

一、社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)的有效性分析

社會(huì)融資總量是指一定時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額，主要指非金融部門當(dāng)年所獲得的包括股票和債券在內(nèi)的全部新增融資［9］。社會(huì)融資總量是否能夠充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)，取決于該變量能否被人民銀行有效監(jiān)測，能否與貨幣政策最終目標(biāo)密切相關(guān)，以及中國人民銀行能否利用政策工具對其有效調(diào)控。

首先，社會(huì)融資總量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性較強(qiáng)。從社會(huì)融資總量與貨幣供應(yīng)量的構(gòu)成來看，貨幣供應(yīng)量代表金融機(jī)構(gòu)的總負(fù)債，主要是由現(xiàn)金和存款構(gòu)成，這些資金中只有部分才能被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收和運(yùn)用。社會(huì)融資總量代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取的資金總量，是由直接融資、間接融資和其他融資三部分構(gòu)成。以社會(huì)融資總量所表示的資金已被實(shí)體經(jīng)濟(jì)充分吸收和運(yùn)用，更能反映資金對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持和帶動(dòng)作用，因此理論上社會(huì)融資總量與CPI、GDP的相關(guān)性應(yīng)當(dāng)更強(qiáng)?？紤]到中國人民銀行對外只公布了社會(huì)融資總量的月度和年度數(shù)據(jù)，為便于進(jìn)行對比分析，可將社會(huì)融資總量月度數(shù)據(jù)按季度進(jìn)行累加，得到累積社會(huì)融資總量，這樣所得到的變量與廣義、狹義貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)類型完全相同。利用相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，名義GDP與廣義、狹義貨幣供應(yīng)量，以及累積社會(huì)融資總量的相關(guān)系數(shù)均超過0.5。同理，將上述變量按照同比方式進(jìn)行指數(shù)化處理，以此來代表各變量的增長率，這樣處理后所得到的變量在數(shù)據(jù)類型上將會(huì)與CPI、短期利率、匯率等變量保持一致。進(jìn)一步做相關(guān)性分析后，可以得到CPI與短期利率、廣義和狹義貨幣增速、累積社會(huì)融資總量增速的相關(guān)系數(shù)均超過0.5，相關(guān)性檢驗(yàn)具體結(jié)果如表1所示。從表1可以看出，社會(huì)融資總量與GDP的相關(guān)性最強(qiáng)。此外，與短期利率和廣義貨幣供應(yīng)量增速相比較，雖然社會(huì)融資總量增速與CPI的相關(guān)系數(shù)較低，但由于相關(guān)系數(shù)大于0.5，說明社會(huì)融資總量與CPI依然存在顯著相關(guān)性。

表1 中介變量與最終變量的相關(guān)系數(shù)對照表

其次，社會(huì)融資總量的可測性相對較弱。與廣義和狹義貨幣供應(yīng)量相比較，社會(huì)融資總量的可測性較弱主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是社會(huì)融資總量包含的資金種類廣泛且涉及的主體眾多，從而會(huì)削弱數(shù)據(jù)測量的精確性。社會(huì)融資總量既包括企業(yè)發(fā)行的債券、股票，也包含各類貸款、銀行承兌匯票和其他融資，并且社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)的采集和測算是由多方主體共同完成，既包括中國人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)，又涉及中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場交易商協(xié)會(huì)，這些因素的存在會(huì)直接或間接影響到社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的精確性。二是隨著直接融資和新型融資方式被實(shí)體經(jīng)濟(jì)廣泛采用，并在融資方式中逐漸占據(jù)突出地位，社會(huì)融資總量的可測性也將不斷降低。從目前來看，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過直接融資和新型融資方式所籌集資金的比重在不斷上升，但傳統(tǒng)本外幣貸款和委托貸款在社會(huì)融資總量中所占比重始終超過65%，依然處于支配地位。因此，只要能對本外幣貸款總額和委托貸款總額進(jìn)行較為準(zhǔn)確的監(jiān)測，還是能夠較為精確地測算出社會(huì)融資總量的規(guī)模。相比之下，廣義和狹義貨幣供應(yīng)量所包含的資金形式相對固定，因而其規(guī)模數(shù)量可以被中國人民銀行更為準(zhǔn)確地測量。

最后，中國人民銀行可對社會(huì)融資總量實(shí)行有效控制?，F(xiàn)階段，中國人民銀行可以利用常規(guī)性、選擇性、補(bǔ)充性工具對數(shù)量型中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控。其中，常規(guī)性工具可采用公開市場業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整再貼現(xiàn)率;選擇性工具可利用各類信用控制;補(bǔ)充性工具則包括信用配給、直接干預(yù)、窗口指導(dǎo)或道義勸告等措施。由于銀行信貸在社會(huì)融資總量中所占比重很大，因此，中國人民銀行只要綜合運(yùn)用各類政策工具實(shí)現(xiàn)對信貸規(guī)模的控制，即可有效控制社會(huì)融資總量，同樣的政策工具及其組合也能有效控制廣義和狹義貨幣供應(yīng)量。

綜上所述，同貨幣供應(yīng)量相比較，雖然社會(huì)融資總量的可測性較差，但其與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)，與CPI也存在顯著相關(guān)性，中國人民銀行借助政策工具可以對其進(jìn)行有效調(diào)控，因而社會(huì)融資總量滿足充當(dāng)中介目標(biāo)的一般條件，適宜作為數(shù)量型中介目標(biāo)。

二、數(shù)據(jù)的選擇與模型的構(gòu)建

為評估社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)能否相對改善貨幣政策的執(zhí)行效果，可選擇數(shù)據(jù)易于采集的廣義和狹義貨幣供應(yīng)量、短期利率、匯率作為對照比較的中介目標(biāo)，選擇基礎(chǔ)貨幣、隔夜拆借利率及銀行信貸規(guī)模作為對應(yīng)的操作目標(biāo)變量。在最終目標(biāo)的選擇上，可以利用GDP增速和CPI作為經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的替代指標(biāo)。按照是否屬于數(shù)量型指標(biāo)這一標(biāo)準(zhǔn)，對各變量進(jìn)行分類，同時(shí)利用格蘭杰因果關(guān)系分析法對每類變量進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在三個(gè)滯后期以內(nèi)和10%顯著性水平上，同類型的操作目標(biāo)與中介目標(biāo)存在因果關(guān)系，同類型的中介目標(biāo)與最終目標(biāo)也存在因果關(guān)系，表明數(shù)據(jù)之間存在非常緊密的因果聯(lián)系。

但是，在建立向量自回歸模型進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，部分變量在模型中出現(xiàn)的次序發(fā)生調(diào)整后，會(huì)對模型的最終結(jié)果產(chǎn)生較大影響。為此，可以增加約束條件構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，即SVAR模型以消除此類隱患，SVAR模型的具體形式可以表示為:

其中:

(1)式可寫成以下滯后算子形式:

其中，C(W)=C0－X1L－X2L2－…－XPLP，C(W)是滯后算子W的w×w參數(shù)矩陣，進(jìn)一步可以將式 (2)修正為如下形式的AB型SVAR模型:

在 (3)式中，A為系數(shù)矩陣，B為單位矩陣，εt為變量矩陣。依據(jù) (3)式可對操作目標(biāo)和中介目標(biāo)，以及中介目標(biāo)和最終目標(biāo)分別建立SVAR模型。由于操作目標(biāo)和中介目標(biāo)共含有8個(gè)變量，故系數(shù)矩陣A1和單位矩陣B1均為8×8矩陣。同時(shí)為簡化分析，考慮到我國長期以來只將狹義貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的參考指標(biāo)，因此在運(yùn)用中介目標(biāo)和最終目標(biāo)建立模型時(shí)，可忽略狹義貨幣供應(yīng)量，故系數(shù)矩陣A2和單位矩陣B2均為6×6矩陣。通過設(shè)置約束條件構(gòu)造系數(shù)矩陣的上三角陣，并根據(jù)顯著性對系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，最終使系數(shù)矩陣A1與A2的參數(shù)在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。系數(shù)矩陣A1與A2以及單位矩陣B1與B2的最終形式可以表示為:

三、實(shí)證分析結(jié)果及其貨幣政策含義

根據(jù)SVAR模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，可分別考察操作目標(biāo)對中介目標(biāo)的影響，以及中介目標(biāo)對最終目標(biāo)的影響，確定操作目標(biāo)、中介目標(biāo)、最終目標(biāo)之間的最優(yōu)組合方式，并據(jù)此判斷社會(huì)融資總量作為中介目標(biāo)是否優(yōu)于其他變量。

1.實(shí)證分析結(jié)果

首先，分別將各操作目標(biāo)作為沖擊變量，將各中介目標(biāo)作為響應(yīng)變量，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，一是銀行信貸規(guī)模對社會(huì)融資總量的影響最為顯著;二是隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應(yīng)量的影響最為顯著;三是基礎(chǔ)貨幣對人民幣匯率的影響最為顯著。利用方差分解發(fā)現(xiàn)，銀行信貸規(guī)模增速對社會(huì)融資總量預(yù)測誤差方差變動(dòng)的平均貢獻(xiàn)最大;隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應(yīng)量增速預(yù)測誤差方差變動(dòng)的平均貢獻(xiàn)最大;基礎(chǔ)貨幣增速對人民幣匯率預(yù)測誤差方差變動(dòng)的平均貢獻(xiàn)最大，方差分解結(jié)果與脈沖響應(yīng)函數(shù)分析完全一致，各中介目標(biāo)變量預(yù)測誤差的方差分解情況如表2所示。

表2 貨幣政策中介目標(biāo)預(yù)測誤差的方差分解對照表

其次，將中介目標(biāo)作為沖擊變量，將最終目標(biāo)作為響應(yīng)變量，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn):一是同社會(huì)融資總量相比較，短期利率和廣義貨幣供應(yīng)量增速對CPI的影響更加顯著。二是所有中介目標(biāo)均能對GDP產(chǎn)生顯著的影響，但短期利率的作用更加突出。利用方差分解進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在CPI預(yù)測誤差方差的變動(dòng)中，短期利率的平均貢獻(xiàn)最大;在GDP預(yù)測誤差方差的變動(dòng)中，短期利率的平均貢獻(xiàn)最大。方差分解的結(jié)果與脈沖響應(yīng)分析一致，CPI與GDP預(yù)測誤差的方差分解情況如表3所示。

表3 貨幣政策最終目標(biāo)預(yù)測誤差的方差分解對照表

2.貨幣政策含義

首先，單純從操作目標(biāo)對數(shù)量型中介目標(biāo)的影響來看，銀行信貸規(guī)模對社會(huì)融資總量的調(diào)節(jié)能力更強(qiáng)，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)更加顯著，這種差異性取決于社會(huì)融資總量和廣義貨幣供應(yīng)量的資金構(gòu)成。社會(huì)融資總量的構(gòu)成主體是信貸資金和直接融資資金，這些資金主要用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在一定程度上表現(xiàn)出剛性，對利率的敏感性較弱，因而信貸規(guī)模變動(dòng)對其影響就會(huì)更加有效;對廣義貨幣供應(yīng)量而言，其資金構(gòu)成主體是各類存款，這些資金對利率的敏感性相對較強(qiáng)，因而利率變動(dòng)對其影響也就會(huì)相對更大。

其次，單純從數(shù)量型中介目標(biāo)對最終目標(biāo)的影響效果來看，社會(huì)融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量對GDP的影響力度接近，但廣義貨幣供應(yīng)量對CPI的調(diào)控能力要比社會(huì)融資總量更有效。社會(huì)融資總量所代表的資金可全部用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其規(guī)模越大或增長速度越快，代表本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為活躍，國內(nèi)有效需求以及對外凈出口增長也就相對更快，因而對本國經(jīng)濟(jì)增長的帶動(dòng)作用就會(huì)更加明顯。同社會(huì)融資總量相比，廣義貨幣供應(yīng)量所包含的資金形式也能發(fā)揮同樣的效果，但在資金注入的規(guī)模上相對更多，因而其對經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用也就相對更大。與此同時(shí)，社會(huì)融資總量增加以后能夠改善本國市場的供給水平，對抑制一般物價(jià)水平的上升有積極意義，但是由于價(jià)格水平的變動(dòng)主要受貨幣供給所引起的需求變動(dòng)影響，因此社會(huì)融資總量對CPI的影響就相對較弱，廣義貨幣供應(yīng)量對CPI的影響相對就更強(qiáng)。

最后，從數(shù)量型及價(jià)格型目標(biāo)變量的作用效果來看，價(jià)格型目標(biāo)變量的總體表現(xiàn)要優(yōu)于數(shù)量型目標(biāo)變量。其中，在操作目標(biāo)中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量和短期利率的調(diào)控能力最強(qiáng)，對社會(huì)融資總量的作用雖然不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現(xiàn)也非常突出;在中介目標(biāo)中，短期利率對GDP與CPI的影響效果全面優(yōu)于社會(huì)融資總量和廣義貨幣供應(yīng)量，若利率能與匯率實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，其影響能力還會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

四、最優(yōu)貨幣政策操作選擇

為充分發(fā)揮貨幣政策的執(zhí)行效果，中國人民銀行應(yīng)根據(jù)操作目標(biāo)對中介目標(biāo)的影響效果，以及中介目標(biāo)對最終目標(biāo)的影響效果，確定最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

首先，倘若中國人民銀行只選用數(shù)量型變量來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，應(yīng)選擇銀行信貸規(guī)模作為操作目標(biāo)，同時(shí)選擇以社會(huì)融資總量為主導(dǎo)，以廣義貨幣供應(yīng)量為輔助的中介目標(biāo)，這樣的操作組合所表現(xiàn)出的執(zhí)行效果相對更優(yōu)。從整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來看，中國人民銀行可綜合運(yùn)用政策工具或窗口指導(dǎo)對銀行信貸規(guī)模進(jìn)行有效調(diào)控，以此來引導(dǎo)社會(huì)融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量進(jìn)行調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)對GDP和CPI的調(diào)節(jié)。考慮到銀行信貸規(guī)模對社會(huì)融資總量變動(dòng)的貢獻(xiàn)為47%，而社會(huì)融資總量對GDP變動(dòng)的貢獻(xiàn)為9.8%，因此，通過銀行信貸規(guī)模調(diào)節(jié)社會(huì)融資總量，最終對GDP施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為4.6%。相比之下，依靠信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)廣義貨幣供應(yīng)量，最終對GDP施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重僅為1%，顯然將社會(huì)融資總量作為主要的數(shù)量型中介目標(biāo)，對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)更加有利。同理，通過銀行信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)社會(huì)融資總量，最終對CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為0.8%，而通過銀行信貸規(guī)模來調(diào)節(jié)廣義貨幣供應(yīng)量，最終對CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為0.65%，從權(quán)重對比來看，將社會(huì)融資總量作為主要中介目標(biāo)的效果更優(yōu)。但是，也應(yīng)看到將廣義貨幣供應(yīng)量作為輔助中介目標(biāo)時(shí)，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化操作組合的執(zhí)行效果，使操作組合對GDP的影響權(quán)重?cái)U(kuò)大到5.6%，對CPI的影響權(quán)重?cái)U(kuò)大到1.5%。

其次，中國倘若人民銀行只選用價(jià)格型變量來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，應(yīng)選擇隔夜拆借利率作為操作目標(biāo)，同時(shí)選擇以市場短期利率為主導(dǎo)，以匯率為輔助的中介目標(biāo)，這種操作組合效果更優(yōu)。從整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來看，中國人民銀行可通過調(diào)整再貼現(xiàn)率或?qū)嵭兄苯庸苤苼砀淖兏粢共鸾枥?，并以此來調(diào)整市場短期利率和人民幣升值預(yù)期，最終實(shí)現(xiàn)對GDP和CPI的調(diào)節(jié)?？紤]到隔夜拆借利率對市場短期利率變動(dòng)的貢獻(xiàn)為60.3%，短期利率對GDP的貢獻(xiàn)為14.6%，因此，通過隔夜拆借利率調(diào)節(jié)市場短期利率，最終能對GDP施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為8.8%，同時(shí)，借助于隔夜拆借利率來影響人民幣匯率調(diào)整預(yù)期，最終對GDP施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重約為0.1%，顯然將市場短期利率作為中介目標(biāo)對GDP的調(diào)節(jié)效果更好，但是若將匯率作為輔助中介目標(biāo)，將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，通過利率與匯率的聯(lián)動(dòng)，操作組合對GDP的總體影響權(quán)重將達(dá)到9%。此外，通過隔夜拆借利率來調(diào)節(jié)市場短期利率，對CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為30.3%，通過隔夜拆借利率調(diào)節(jié)人民幣匯率，最終對CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重為0.03%，顯然在實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，短期利率更適合作為中介目標(biāo)，但若將匯率作為輔助目標(biāo)，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)對CPI的調(diào)節(jié)效果，使操作組合對CPI的總體影響權(quán)重進(jìn)一步增加。

最后，倘若中國人民銀行同時(shí)選擇數(shù)量型和價(jià)格型變量來實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，在國內(nèi)利率和匯率還未徹底實(shí)現(xiàn)市場化的現(xiàn)階段，在操作目標(biāo)和中介目標(biāo)的選擇上，應(yīng)遵循數(shù)量型變量為主導(dǎo)，價(jià)格型變量為輔助的原則。其中，在操作目標(biāo)的選擇上，應(yīng)將銀行信貸規(guī)模最為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量;在中介目標(biāo)的選擇上，應(yīng)將社會(huì)融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。從整個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制來看，這樣的操作組合對GDP所施加的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重將提高到13%，對CPI的影響在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中所占權(quán)重將達(dá)到32%，因而是當(dāng)前最優(yōu)的貨幣政策操作方式。

五、主要結(jié)論與啟示

本文在對社會(huì)融資總量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建SVAR模型，對能夠作為操作目標(biāo)及中介目標(biāo)的相關(guān)變量進(jìn)行了對比研究，并得出以下結(jié)論:

第一，社會(huì)融資總量適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)。雖然社會(huì)融資總量的可測性相對較差，但其與最終目標(biāo)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，并且中國人民銀行可以通過信貸規(guī)模來對其進(jìn)行有效控制，因此社會(huì)融資總量滿足充當(dāng)中介目標(biāo)的一般條件。

第二，社會(huì)融資總量對最終目標(biāo)的影響要比廣義貨幣供應(yīng)量更加顯著。在銀行信貸規(guī)模作為操作目標(biāo)的前提下，當(dāng)社會(huì)融資總量充當(dāng)中介目標(biāo)時(shí)，對經(jīng)濟(jì)增長的帶動(dòng)要遠(yuǎn)超廣義貨幣供應(yīng)量，對實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定所發(fā)揮出的作用也略微高于廣義貨幣供應(yīng)量。

第三，價(jià)格型變量的總體表現(xiàn)要優(yōu)于數(shù)量型變量。在操作目標(biāo)中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應(yīng)量和短期利率的調(diào)控能力最強(qiáng)，雖然對社會(huì)融資總量的影響效果不及銀行信貸規(guī)模，但總體表現(xiàn)也非常顯著;在中介目標(biāo)中，短期利率對GDP與CPI的影響要全面優(yōu)于社會(huì)融資總量與廣義貨幣供應(yīng)量，若短期利率與匯率聯(lián)動(dòng)，對最終目標(biāo)的影響還會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

第四，現(xiàn)階段，由于國內(nèi)利率、匯率還未徹底實(shí)現(xiàn)市場化，因此在最優(yōu)貨幣政策操作的選擇上，應(yīng)推行數(shù)量型變量為主導(dǎo)，價(jià)格型變量為輔助的組合方式。在操作目標(biāo)的選擇上，應(yīng)將銀行信貸規(guī)模作為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量;在中介目標(biāo)的選擇上，應(yīng)將社會(huì)融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。

但是，隨著直接融資方式在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中推廣，以社會(huì)融資總量為代表的數(shù)量型中介變量的可控性、可測性以及對最終目標(biāo)的影響也將不斷降低。因而，我國應(yīng)在加快推進(jìn)利率、匯率市場化的進(jìn)程中，逐步將價(jià)格型變量作為主要的操作和中介目標(biāo)，促進(jìn)利率與匯率實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，以便在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變中，最大限度地發(fā)揮出貨幣政策的執(zhí)行效力。

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