劉紹娓，萬(wàn)大艷

(1.湖南大學(xué)工商管理學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙410079;2.廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建廈門(mén)361005)

一、引言

現(xiàn)代股份制企業(yè)中，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，代理問(wèn)題的產(chǎn)生便不可避免。將高管薪酬與公司績(jī)效掛鉤，既有利于調(diào)動(dòng)高管的經(jīng)營(yíng)積極性，也能促進(jìn)代理人與委托人的利益趨向一致，既增加了對(duì)代理人的激勵(lì)也加強(qiáng)了約束。因此建立、完善薪酬激勵(lì)制度對(duì)解決代理問(wèn)題而言是至關(guān)重要的。然而，自20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，特別是1998年上市公司高管年度薪酬等信息開(kāi)始披露后，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始廣泛關(guān)注高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，但并未就這一問(wèn)題達(dá)成共識(shí)。本文試圖通過(guò)國(guó)有與非國(guó)有上市公司的對(duì)比分析，研究高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響，及公司規(guī)模、高管持股等對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效間的關(guān)聯(lián)程度產(chǎn)生的影響，從而為完善薪酬機(jī)制提供參考。

西方學(xué)術(shù)界對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效關(guān)系研究起步較早，且理論體系已經(jīng)成熟，但關(guān)于高管薪酬與公司績(jī)效二者之間如何聯(lián)系、是否相關(guān)等問(wèn)題，尚未取得一致結(jié)論。如Jensen和 Murphy(1990)利用1974-1986年《福布斯》公布的2213名高管薪酬數(shù)據(jù)研究CEO的報(bào)酬與公司績(jī)效間的關(guān)系，認(rèn)為CEO報(bào)酬與以股東財(cái)富衡量的業(yè)績(jī)間有較弱的相關(guān)關(guān)系［1］。John和 Robert及 David(1999)、Aggarwal(1999)等也認(rèn)為高管薪酬與公司績(jī)效間無(wú)顯著相關(guān)關(guān)關(guān)系。而Kaplan(1994)通過(guò)對(duì)比研究日美兩國(guó)公司高管報(bào)酬與公司績(jī)效間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，日美兩國(guó)公司高管報(bào)酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)［2］。 Mehran(1995)、 Coughlan 和 Schmidt(1985)在其研究中也得出相同結(jié)論。Hall and Liebman(1998)利用1980-1994年美國(guó)100家公眾持股的最大的商業(yè)公司的數(shù)據(jù)研究經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬結(jié)構(gòu)中股票期權(quán)比重的不斷增大會(huì)使經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性顯著增強(qiáng)［3］。Kevin(2011)通過(guò)研究2006-2009年在紐約證券交易所上市的280家公司得出總的高管薪酬與以凈資產(chǎn)收益率衡量的公司績(jī)效顯著正相關(guān)，并且發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響高管薪酬水平最顯著的變量［4］。

我國(guó)學(xué)者對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效二者之間關(guān)系的研究起步較晚，這主要是受相關(guān)數(shù)據(jù)信息披露不完備的影響，且國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效的研究也未取得一致的結(jié)論。如魏剛(2000)認(rèn)為高管年度報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管持股也并未發(fā)揮其應(yīng)有的激勵(lì)效果［5］。李增泉(2000)、諶新民和劉善敏(2003)、王北星等(2007)、葛玉輝和劉哲(2011)等也得出類似結(jié)論。但張雪岷和張德明(2006)、杜興強(qiáng)和王麗華(2007)、楊大光等(2008)、陳丹和劉杰瓊(2010)等人的研究卻表明高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。另外在薪酬體系對(duì)公司績(jī)效的影響研究中，馮根福、趙玨航(2012)通過(guò)構(gòu)建內(nèi)生化的Nash討價(jià)還價(jià)模型，討論年薪、股權(quán)激勵(lì)和在職消費(fèi)之間的關(guān)系，其研究表明，在給定年薪的情況下，高管的持股比例與在職消費(fèi)相互替代，管理者持股比例的增加能夠抑制在職消費(fèi)，從而提高公司績(jī)效［6］。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)外關(guān)于高管激勵(lì)與公司績(jī)效的理論體系已經(jīng)成熟，但國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究在數(shù)據(jù)選擇方面主要是以英美或日本等發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司為主，且主要研究大企業(yè)，缺乏對(duì)發(fā)展中國(guó)家上市公司及中小企業(yè)的研究。我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究起步較晚，在研究結(jié)論上存在較大分歧。國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究高管薪酬時(shí)注重研究高管薪酬水平及薪酬差距，并且大部分國(guó)內(nèi)學(xué)者并未區(qū)分企業(yè)性質(zhì)，雖然有的研究涉及了國(guó)企的高管薪酬與公司績(jī)效，但并未將國(guó)企與非國(guó)企進(jìn)行對(duì)比分析。本文在研究高管薪酬與公司績(jī)效時(shí)將視角定位于國(guó)有與非國(guó)有上市公司的比較分析上，注重研究企業(yè)性質(zhì)的不同對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效間關(guān)系的影響，在一定程度上彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)研究的不分企業(yè)性質(zhì)的不足。同時(shí)，通過(guò)國(guó)企與非國(guó)企的比較分析，為我國(guó)國(guó)有及非國(guó)有上市公司完善公司高管激勵(lì)政策提供必要的理論依據(jù)。

二、理論假設(shè)

Jensen和meckling(1976)認(rèn)為，高管的薪酬既能夠約束高管也能夠吸引更多的人才，同時(shí)，這能使得管理績(jī)效提高，從而帶來(lái)股東財(cái)富的預(yù)期增加［7］。因此將高管薪酬與公司績(jī)效掛鉤能減少代理成本，既加強(qiáng)了對(duì)代理人的約束也增加了對(duì)代理人的激勵(lì)。這種情況下，高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，高管薪酬的增加有利于改善公司績(jī)效。同時(shí)，與非國(guó)有上市公司的高管相比，由于國(guó)有上市公司的高管及其所得報(bào)酬具有其特殊性，國(guó)企高管既是政府工作人員又是公司管理人員，擁有更多的資源來(lái)獲取自身的利益，從公司領(lǐng)取的報(bào)酬多少對(duì)他們來(lái)說(shuō)就不那么重要，也就缺乏激勵(lì)來(lái)改善公司績(jī)效。故假設(shè)國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)作用小于非國(guó)有上市公司的高管薪酬激勵(lì)對(duì)績(jī)效的提升作用。

因此，假設(shè)1:國(guó)有與非國(guó)有上市公司的高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，且國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)效應(yīng)小于非國(guó)有上市公司。

讓高管持有公司股票是協(xié)同高管與股東利益最有效的方法［8］。一般而言，公司高管是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，公司股東是風(fēng)險(xiǎn)中性的［9］。當(dāng)高管未持有公司股票時(shí)，他們會(huì)為保證其績(jī)效薪酬的穩(wěn)定而追求風(fēng)險(xiǎn)低收益也較低的投資項(xiàng)目［7］。但當(dāng)高管持有公司股票時(shí)，公司的利益與高管自身的利益便會(huì)趨于一致，公司價(jià)值的增長(zhǎng)或公司業(yè)績(jī)的改善，能增加高管的個(gè)人利益。因此高管持股比例越高，他們與公司的利益也更息息相關(guān)，此時(shí)高管為提高績(jī)效薪酬會(huì)追求收益較高的投資項(xiàng)目。故假設(shè)隨高管持股比例的增加，高管薪酬水平與公司績(jī)效的關(guān)聯(lián)程度增加，薪酬對(duì)績(jī)效的影響增強(qiáng)。國(guó)企因其股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，高管持有的公司股票數(shù)量少，零持股現(xiàn)象嚴(yán)重，持股比例很低，故假設(shè)國(guó)企高管持股比的增加對(duì)薪酬與績(jī)效間的聯(lián)系程度影響更小。

因此，假設(shè)2:隨高管持股比例的增加，高管薪酬水平對(duì)公司績(jī)效的影響會(huì)增加;與非國(guó)有上市公司比，國(guó)有上市公司高管持股比例增加時(shí)，高管薪酬對(duì)績(jī)效的影響力增加的更少。

Conyon(1997)認(rèn)為，高管薪酬與公司規(guī)模是緊密聯(lián)系的。規(guī)模越大的公司管理起來(lái)越復(fù)雜，對(duì)高管的能力要求越高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任越大，因此高管會(huì)要求更高的薪酬。另外大規(guī)模的企業(yè)為了吸引、保持高素質(zhì)的管理人員也會(huì)傾向于支付其更高的薪酬，因此高管薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)。另外，Conyon(1997)還指出，高管薪酬與公司規(guī)模的這種聯(lián)系不利于股東利益的實(shí)現(xiàn)［10］。因?yàn)楦吖苷莆罩匠隂Q定權(quán)時(shí)，為降低其風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)傾向于減小其薪酬與績(jī)效的關(guān)聯(lián)而將其薪酬標(biāo)準(zhǔn)與公司規(guī)模擴(kuò)張聯(lián)系起來(lái)［11］。

因此，假設(shè)3:公司規(guī)模擴(kuò)大會(huì)降低高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響程度。

在股權(quán)集中度高的公司，大股東相對(duì)于其他股東而言擁有更多的公司股權(quán)，其利益與公司利益的聯(lián)系更密切。因此他們有動(dòng)力加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督，如對(duì)高管業(yè)績(jī)與薪酬?duì)顩r的監(jiān)督。并且他們通常會(huì)把高管薪酬制度作為實(shí)現(xiàn)自身利益的工具［12］。另外，大股東對(duì)公司擁有更多的控制權(quán)，其監(jiān)督通常是有效的。因此在股權(quán)集中的上市公司中，高管的薪酬與績(jī)效間的聯(lián)系會(huì)更緊密。在股權(quán)集中度分散時(shí)，單個(gè)股東不僅缺乏監(jiān)督高管的動(dòng)力，也缺乏有效監(jiān)督的能力。而高管掌握著公司的控制權(quán)，他們就可能會(huì)為追求自身利益而減弱其薪酬與公司績(jī)效間的聯(lián)系程度，從而使薪酬對(duì)績(jī)效的影響變小。

因此，假設(shè)4:隨著股權(quán)集中度的增加，國(guó)有與非國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響也會(huì)增加。

董事會(huì)的主要職責(zé)是任命和監(jiān)督公司管理人員，制定高管薪酬制度，保護(hù)股東的權(quán)益［13］。若公司高管兩職兼任時(shí)，就會(huì)降低董事會(huì)的自主性和獨(dú)立性，擁有董事身份的高管對(duì)公司的控制權(quán)也就越大，可能會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)對(duì)高管經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)不客觀，不利于績(jī)效-薪酬契約的制定與履行。

因此，假設(shè)5:當(dāng)國(guó)有與非國(guó)有上市公司中存在兩職兼任現(xiàn)象時(shí)，高管薪酬與公司績(jī)效間的關(guān)聯(lián)性更低，薪酬對(duì)績(jī)效的影響也會(huì)越小。

三、變量與數(shù)據(jù)

(一)變量說(shuō)明

(1)因變量:績(jī)效綜合指標(biāo)(PEF)。由于單一指標(biāo)不能全面反映公司在一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)，因此，有必要構(gòu)建綜合的績(jī)效指標(biāo)。公司的績(jī)效又主要表現(xiàn)在盈利能力，股東獲利能力及發(fā)展能力方面。故選取衡量公司盈利能力的指標(biāo):總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE);衡量股東獲利能力的每股收益(EPS)及衡量發(fā)展能力的可持續(xù)發(fā)展率(RSD)這四個(gè)指標(biāo)來(lái)構(gòu)建公司績(jī)效綜合指標(biāo)。通過(guò)主成分分析法將以上4個(gè)指標(biāo)提取公因子，然后以每個(gè)指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，加權(quán)平均后便得到績(jī)效綜合指標(biāo)(PEF)，即:

其中，PEFi代表第i個(gè)公司綜合績(jī)效指標(biāo);Xij表示第i個(gè)公司的第j個(gè)因子的得分;Tij表示第i個(gè)公司的第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率(即權(quán)重)。下面是運(yùn)用SPSS17.0軟件進(jìn)行主成分因子分析后，得到的國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的績(jī)效綜合指標(biāo)的表達(dá)式。

國(guó)有上市公司的績(jī)效綜合指標(biāo)表達(dá)式:

非國(guó)有上市公司的績(jī)效綜合指標(biāo)表達(dá)式:

以國(guó)有上市公司的績(jī)效綜合指標(biāo)構(gòu)建為例，首先用KMO檢驗(yàn)①Kaiser給出的KMO標(biāo)準(zhǔn)是:KMO＞0.9時(shí)，效果最好，非常適合因子分析;0.7＜KMO＜0.9時(shí)，效果尚可，其中0.8＜KMO＜0.9時(shí)，適合因子分析，0.7＜KMO＜0.8時(shí)，一般;0.6＜KMO＜0.7時(shí)，效果很差，不太適合因子分析;KMO＜0.5時(shí)，完全不適合因子分析。及球形檢驗(yàn)②球形檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量是根據(jù)先關(guān)系數(shù)矩陣的行列式得到的。當(dāng)該統(tǒng)計(jì)量的值較大，并且其對(duì)應(yīng)的相伴概率小于設(shè)定的顯著性水平時(shí)，拒絕零假設(shè)，認(rèn)為變量之間存在相關(guān)性，適合作因子分析。來(lái)判斷數(shù)據(jù)是否符合因子分析的要求:KMO=0.773，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的數(shù)據(jù)較適合做因子分析，且效果尚可;球形檢驗(yàn)也給出了相同的信息，Bartlett's球形檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量大，且相伴概率為0.0000，所以拒絕球形檢驗(yàn)的零假設(shè)。由KMO檢驗(yàn)和球形檢驗(yàn)的結(jié)果得出:衡量績(jī)效的各個(gè)指標(biāo)之間存在相關(guān)性，較適合作因子分析。主成分列表按照特征根由小到大排列，如表1。第一個(gè)主成分的特征根等于2.900，大于1，因此提取第一個(gè)主成分，并且第一個(gè)主成分解釋了總變異的72.512%。而第二個(gè)主成分的特征根遠(yuǎn)小于1，因此只需提取第一個(gè)主成分。根據(jù)表2的因子得分系數(shù)矩陣可以將第一個(gè)主成分表示為各個(gè)變量的線性組合，稱為因子得分函數(shù):

其中，變量前的Z表示各變量已標(biāo)準(zhǔn)化。用以上公式就能算出第一個(gè)主成分的標(biāo)準(zhǔn)化值。

(2)自變量:高管薪酬(PAY)。本文的高管指總經(jīng)理、總裁和副總經(jīng)理、副總裁、董事長(zhǎng)秘書(shū)及公司年報(bào)上公布的其他管理人員并包括董事中兼任的高管人員。由于能獲得的高管薪酬數(shù)據(jù)是高管前三名薪酬之和，故用高管前三名薪酬之和的平均數(shù)來(lái)代表高管薪酬水平(PAY③其他變量關(guān)于國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司的區(qū)分與此類似。)，且薪酬僅包含了高管從公司領(lǐng)取的工資、津貼、獎(jiǎng)金、福利。本文采用PAY1表示國(guó)有上市公司的高管薪酬水平，PAY2表示非國(guó)有上市公司的高管薪酬水平。

表1 主成分列表

表2 主成分1的因子得分系數(shù)矩陣

此外，公司績(jī)效除受高管薪酬影響外，還受其他諸多因素的影響，故納入高管持股比例、公司規(guī)模、股權(quán)集中度與兩職兼任這四個(gè)控制變量:①高管持股比例(SP)，即公司全體高管持有的股票總數(shù)除以公司總股本的比值作為高管持股比例的代理變量①由于高管持有的股票中高管本身就持有的股票和公司授予的激勵(lì)性股票都能起到激勵(lì)高管的作用，因此，本文未嚴(yán)格區(qū)分。;②公司規(guī)模(SIZE)，一般認(rèn)為銷售額是公司規(guī)模最好的代理變量，故采用公司營(yíng)業(yè)收入即銷售額來(lái)衡量公司規(guī)模;③股權(quán)集中度(Z指數(shù))，是公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，故Z指數(shù)最能顯示第一大股東對(duì)公司的控制能力大小及第一大股東較其他股東的優(yōu)勢(shì);④兩職兼任(BOTH)，兩職兼任即董事兼任公司高管，能在一定程度上反應(yīng)董事會(huì)結(jié)構(gòu)。西方國(guó)家上市公司中高管兩職兼任現(xiàn)象幾乎不存在，中國(guó)上市公司中這一現(xiàn)象更多，基于這一特殊性，有必要將兩職兼任這一虛擬變量納入分析。當(dāng)兩職兼任存在時(shí)，虛擬變量取值為 1，否側(cè)取值為0。

(二)樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003-2010年滬深兩市國(guó)有及非國(guó)有A股上市公司為研究樣本②2003年國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)成立，隨后各級(jí)地方政府也紛紛設(shè)立了國(guó)有資產(chǎn)管理局，以對(duì)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)行監(jiān)督、管理，在一定程度上改善了國(guó)企所有者缺位的境況，因此本文選取2003-2010年數(shù)據(jù)作為研究樣本。，且數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)的股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)和公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)。在選取樣本時(shí)，采用隨機(jī)抽樣法，并進(jìn)行了如下的數(shù)據(jù)處理:(1)剔除同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司，因?yàn)锽股和H股影響A股的信息披露;(2)剔除ST及PT股，因?yàn)闃O端值會(huì)對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果產(chǎn)生不利影響;(3)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄静煌谝话闫髽I(yè)的薪酬考核和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，具有特殊性;(4)剔除樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)不全的公司;(5)剔除樣本期內(nèi)公司性質(zhì)出現(xiàn)變化的上市公司。此外，由于我國(guó)目前采用的股權(quán)分類方法使法人股的所有權(quán)屬性不能被清楚的表達(dá)出來(lái)，而用終極產(chǎn)權(quán)論對(duì)上市公司的控股主體進(jìn)行分類，通過(guò)層層的所有權(quán)關(guān)系鏈來(lái)尋找上市公司的終極控股股東能清晰準(zhǔn)確的劃分公司所有權(quán)屬性，也更有利于對(duì)上市公司的各項(xiàng)研究［14］。最終，本文選擇了463家樣本公司，其中國(guó)有上市公司296家，非國(guó)有上市公司167家，并以最終控制人理論為區(qū)分上市公司性質(zhì)的依據(jù)③當(dāng)上市公司最終控制人是國(guó)有企業(yè)、政府部門(mén)、機(jī)構(gòu)或者政府部門(mén)擁有的專業(yè)機(jī)構(gòu)組織(事業(yè)單位)時(shí)，屬于國(guó)有上市公司，具體的是當(dāng)終極控制權(quán)屬于國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、各級(jí)地方政府的國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位時(shí)，該上市公司便劃為國(guó)有上市公司，否則便屬于非國(guó)有上市公司。。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3列出了國(guó)有與非國(guó)有上市公司的公司績(jī)效、高管薪酬水平、高管持股數(shù)量、營(yíng)業(yè)收入及Z指數(shù)的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)值，經(jīng)對(duì)比分析發(fā)現(xiàn):一方面，非國(guó)有上市公司的績(jī)效優(yōu)于國(guó)有上市公司，但國(guó)有上市公司之間的績(jī)效差異小于非國(guó)有上市公司;國(guó)有上市公司高管薪酬平均值為38.87萬(wàn)元，高于非國(guó)有上市公司的高管平均薪酬。國(guó)企高管薪酬超過(guò)非國(guó)企高管薪酬的原因可能是:近年來(lái)的國(guó)企改革成效顯著;大部分上市的國(guó)有企業(yè)屬優(yōu)質(zhì)國(guó)企，在整體上提升了國(guó)企高管的平均薪酬。從極差和標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)看，不論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司的高管報(bào)酬，個(gè)體之間差異懸殊。另一方面，非國(guó)有上市公司高管持股數(shù)量明顯多于國(guó)有上市公司高管的持股數(shù)量;國(guó)有上市公司的規(guī)模平均大于非國(guó)有上市公司，但其個(gè)體間差異較大;國(guó)有上市公司的股權(quán)集中度高于非國(guó)有上市公司的股權(quán)集中度，Z指數(shù)的大小最能說(shuō)明首位大股東對(duì)公司的控制力大小，而國(guó)有上市公司的股權(quán)集中度較高，能在一定程度上說(shuō)明，國(guó)有上市公司的國(guó)有股所占比例仍然較大。

表3 國(guó)有與非國(guó)有上市公司樣本總體性描述

(四)面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行實(shí)證分析前，必須對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，確保估計(jì)結(jié)果的有效性。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)最常用的方法是單位根檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有與非國(guó)有上市公司的綜合績(jī)效、Z指數(shù)及持股比例均平穩(wěn)。而國(guó)有與非國(guó)有上市公司的高管薪酬水平數(shù)據(jù)和銷售額數(shù)據(jù)在3種檢驗(yàn)?zāi)Ｊ舰賳挝桓鶛z驗(yàn)的3種檢驗(yàn)?zāi)Ｊ?既有趨勢(shì)又有截距，只有截距項(xiàng)，二者都不含。下均不平穩(wěn)，因此，有必要分別對(duì)國(guó)有與非國(guó)有上市公司的高管薪酬數(shù)據(jù)和銷售額數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分平穩(wěn)化處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)全樣本實(shí)證結(jié)果分析

表4、表5是利用 EVIEWS6.0軟件，分別以PEF1和PEF2為因變量，采用OLS估計(jì)方法得到的國(guó)有與非國(guó)有上市公司的回歸結(jié)果，通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn):

(1)國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)略高于非國(guó)有上市公司中高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)，這與假設(shè)1不一致。由表4的方程3，國(guó)有上市公司高管薪酬變量系數(shù)為0.0042;而方程9中，非國(guó)有上市公司中這一系數(shù)為0.0035。改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)有上市公司高管人員的薪酬激勵(lì)制度在不斷改進(jìn)和完善，目前國(guó)企廣泛應(yīng)用的年薪制使高管薪酬與經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、所作貢獻(xiàn)、所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任等聯(lián)系更密切，提高了高管的經(jīng)營(yíng)積極性，因此在國(guó)企高管的薪酬對(duì)公司績(jī)效起著顯著的激勵(lì)作用。非國(guó)有上市公司的高管所得收入中，還有因持有公司股票所得到的收益，且他們的持股數(shù)量和持股比例遠(yuǎn)高于國(guó)有上市公司的高管的持股數(shù)量及持股比例。因此非國(guó)有上市公司的高管貨幣性薪酬對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)更小。

(2)國(guó)有上市公司規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的績(jī)效提升程度更小。由方程3、6知，國(guó)有上市公司公司規(guī)模變量的系數(shù)為0.0032;而表5中，非國(guó)有上市公司的這一系數(shù)為0.0117。這一差異的原因如下:公司規(guī)模的擴(kuò)大，能使得企業(yè)獲得的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。國(guó)有上市公司普遍是大企業(yè)，隨其生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，可能出現(xiàn)了規(guī)模報(bào)酬不變或遞減;國(guó)企因能獲得更多的政策和資源傾斜，面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較小，導(dǎo)致其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的活力不如非國(guó)企;另外大企業(yè)的內(nèi)部層級(jí)多，機(jī)構(gòu)龐大，利益關(guān)系復(fù)雜，反而降低了企業(yè)內(nèi)部的資源配置效率。

(3)國(guó)有上市公司高管兩職兼任時(shí)，高管薪酬與公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)不會(huì)改變，非國(guó)有上市公司高管兩職兼任時(shí)，這一系數(shù)變小。這與假設(shè)5不符。造成這一差異的原因是在非國(guó)企中，高管的薪酬計(jì)劃由董事會(huì)制定。若公司高管兼任董事，擁有董事身份的高管對(duì)公司的控制權(quán)增加，可能導(dǎo)致董事會(huì)對(duì)高管經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)不客觀，高管有可能為自己確定更高的薪酬水平或制定有利于自身利益的薪酬計(jì)劃，這樣薪酬與績(jī)效間的關(guān)聯(lián)程度就相應(yīng)降低了。而國(guó)企高管的薪酬制度由人力資源和社會(huì)保障部制定，薪酬方案須報(bào)國(guó)資委審批，即使公司高管存在兩職兼任的現(xiàn)象也不會(huì)因?yàn)槠鋵?duì)公司的控制權(quán)增加而制定有利于自己的薪酬薪酬計(jì)劃或者為自己確定更高的薪酬水平。因此國(guó)企高管兩職兼任并未對(duì)高管薪酬和公司績(jī)效間的相關(guān)系數(shù)產(chǎn)生影響。

(二)依高管持股分組樣本實(shí)證結(jié)果分析

不論是在國(guó)有還是非國(guó)有上市公司中，均存在大量的高管零持股現(xiàn)象?；谶@一實(shí)際現(xiàn)象，有必要以高管是否持股作為分組依據(jù)進(jìn)行分樣本回歸以進(jìn)一步探討當(dāng)持股數(shù)量不同時(shí)，國(guó)有與非國(guó)有上市公司中高管薪酬對(duì)績(jī)效影響程度的差異。

在國(guó)有和非國(guó)有上市公司，高管薪酬與公司績(jī)效都顯著正相關(guān)，如表6。但在國(guó)有上市公司中，薪酬對(duì)績(jī)效的影響以及兩者的相關(guān)性并未隨著高管持股數(shù)量的增加而增加，這與假設(shè)2不一致。而對(duì)比非國(guó)有上市公司高管零持股情況下和持股情況下，高管薪酬的系數(shù)變化得知，隨持股數(shù)量的增加，薪酬對(duì)績(jī)效的影響也變大。

在國(guó)有上市公司中，高管持股增加未增加高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響是因?yàn)槲覈?guó)國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的時(shí)間較晚，且對(duì)高管持股有嚴(yán)格的政策限制，高管持股少。西方國(guó)家的上市公司已廣泛實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，我國(guó)國(guó)企直到2005年12月國(guó)資委出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》中才第一次明確大中型國(guó)企管理層可以持股，同時(shí)嚴(yán)格限定對(duì)可持股的對(duì)象和持股數(shù)量，“經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理結(jié)構(gòu)批準(zhǔn)，凡通過(guò)公開(kāi)招聘、企業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)上崗等方式競(jìng)聘上崗或?qū)ζ髽I(yè)發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)的管理層成員，可通過(guò)增資擴(kuò)股持有本企業(yè)股權(quán)，但管理層持股總量不得達(dá)到控股或相對(duì)控股數(shù)量”。2006年12月下發(fā)的《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》又規(guī)定單個(gè)高管“獲授的本公司股權(quán)，累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1%”，同時(shí)，對(duì)全體高管“授予的股權(quán)總量，在0.1% ～10%之間合理確定，不得超過(guò)公司股本總額的10%”。持股數(shù)量過(guò)少，比例過(guò)低使高管缺乏足夠的動(dòng)力關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值或股東價(jià)值。故在國(guó)有上市公司中，隨著高管持股數(shù)量的增加，薪酬與績(jī)效間的系數(shù)不但沒(méi)有增加反而變小。

表4 國(guó)有上市公司的回歸結(jié)果表

表5 非國(guó)有上市公司的回歸結(jié)果表

表6 高管零持股與持股時(shí)的分樣本回歸結(jié)果

值得注意的是，在非國(guó)有上市公司中，隨持股數(shù)量的增加，高管的薪酬增加帶來(lái)的績(jī)效的提升度更大。如表6的方程16，當(dāng)高管持股時(shí)，非國(guó)有上市公司高管薪酬的系數(shù)為0.0039，而國(guó)有上市公司中這一系數(shù)僅為0.0019。即當(dāng)高管薪酬都增加1%時(shí)，非國(guó)有上市公司的績(jī)效提升0.29%，而國(guó)有上市公司的績(jī)效僅提升0.19%。主要原因是非國(guó)有上市公司高管的持股數(shù)量和持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有上市公司高管持有的股票數(shù)量和比例，如表3，國(guó)有上市公司高管持股比例均值為0.045%，而非國(guó)有上市公司高管的持股比例均值為1.1%。高管持股與短期薪酬激勵(lì)相結(jié)合便促進(jìn)了高管的利益函數(shù)與股東的利益函數(shù)趨于一致。更有利于提高公司績(jī)效。這種以持有公司股票為模式的股權(quán)激勵(lì)，使持股的高管成為了公司股東，高管自身利益與股東利益趨于一致。因此高管持股比例越高，他們與公司的利益也更息息相關(guān)(Jensen and Murphy，1990)，便會(huì)更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展和股東利益的實(shí)現(xiàn)。短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合既能提高高管的經(jīng)營(yíng)積極性，提升公司績(jī)效，又能盡量減少其短期行為，使他們更加關(guān)注公司的長(zhǎng)期利益。

(三)依公司規(guī)模分組樣本實(shí)證結(jié)果分析

本文中公司規(guī)模與股權(quán)集中度的分組是根據(jù)面板門(mén)檻模型估計(jì)出的門(mén)檻值得到的①門(mén)檻值是利用stata11.2軟件得到的，限于篇幅，未列出門(mén)檻回歸的具體過(guò)程。。門(mén)檻模型能根據(jù)門(mén)檻變量將某組觀測(cè)值分成不用的機(jī)制，同一機(jī)制內(nèi)的觀測(cè)值是同質(zhì)的，而不同機(jī)制間的觀測(cè)值是異質(zhì)的，另外，由門(mén)檻模型得出的門(mén)限值是漸進(jìn)有效的［15］。以門(mén)檻值作為公司規(guī)模和股權(quán)集中的分組依據(jù)，可避免主觀判斷樣本觀測(cè)值中分區(qū)點(diǎn)的不足［16］。因此本文利用門(mén)檻模型得出控制變量公司規(guī)模及股權(quán)集中度Z指數(shù)的門(mén)檻值，以深入分析在控制了公司規(guī)模及股權(quán)集中度之后，國(guó)有與非國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的不同影響。

不論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張，薪酬對(duì)績(jī)效的影響逐漸變小。這一結(jié)論與假設(shè)3相符。如表7方程17中，高管薪酬變量的系數(shù)為0.0247，隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，這一系數(shù)逐漸變?yōu)?.0061、0.0045和0.0030。說(shuō)明公司規(guī)模擴(kuò)張會(huì)減弱高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響。

一般而言，公司規(guī)模擴(kuò)大，公司管理更復(fù)雜，對(duì)高管的能力要求越高，高管要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任增加，高管便會(huì)要求更高的報(bào)酬補(bǔ)償;隨公司規(guī)模的擴(kuò)大，高管對(duì)公司的控制權(quán)也會(huì)增加，高管利用自身的權(quán)力獲得更高的薪酬的可能性也會(huì)增加。因此，公司規(guī)模與高管薪酬正相關(guān)。正是因?yàn)殡S著公司規(guī)模擴(kuò)大，高管薪酬會(huì)隨之增加，在監(jiān)管寬松的情況下，高管會(huì)采取并購(gòu)等策略來(lái)擴(kuò)張公司規(guī)模以增加自身報(bào)酬［17］。并且公司規(guī)模的擴(kuò)張比公司績(jī)效的提升更加簡(jiǎn)單易行。故高管便會(huì)在利益的驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)生不斷擴(kuò)張公司規(guī)模的沖動(dòng)，從而降低薪酬與績(jī)效的關(guān)聯(lián)程度，減弱了高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響。

(四)分樣本回歸-以股權(quán)集中度大小為分組依據(jù)

在股權(quán)分散和股權(quán)高度集中的情況下，國(guó)有和非國(guó)有上市公司高管薪酬與公司績(jī)效的相關(guān)性都不顯著。只有當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí)，高管薪酬與績(jī)效才呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。另外，隨Z指數(shù)的增加，薪酬對(duì)績(jī)效的影響首先增加然后減小，這與假設(shè)4不符。

表7 國(guó)有上市公司以規(guī)模作為分組依據(jù)的分樣本回歸結(jié)果

表8 非國(guó)有上市公司以規(guī)模作為分組依據(jù)的分樣本回歸結(jié)果

表9 國(guó)有上市公司以股權(quán)集中度作為分組依據(jù)的分樣本回歸結(jié)果

表10 非國(guó)有上市公司以股權(quán)集中度作為分組依據(jù)的分樣本回歸結(jié)果

當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，第一大股東因持有最多的公司股份，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與管理能產(chǎn)生很大的影響。在行為能力方面，大股東在信息獲取、監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)等方面，較小股東而言更有優(yōu)勢(shì)。另外，在股權(quán)高度集中的情況下，若控股股東是公司時(shí)，通常會(huì)直接任命經(jīng)理人員或董事成員作為其代表，若控股股東為個(gè)人，股東本人通常會(huì)擔(dān)任董事長(zhǎng)或公司高管［17］。但由于其他股東擁有很小的公司股權(quán)，不能有效制約大股東，因此在這種情況下，就可能出現(xiàn)大股東為追求自身利益而侵害小股東的利益，不利于公司治理效率的提高。當(dāng)股權(quán)分散時(shí)，單個(gè)股東控股比例相差不大，雖能避免股權(quán)高度集中情況下大股東與小股東的的兩極分化現(xiàn)象，有利于權(quán)利制衡機(jī)制的形成，但單個(gè)股東既缺乏監(jiān)督公司高管的積極性，也缺乏有效監(jiān)督的能力。因此在這種情況下，對(duì)高管的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，不利與改善公司的治理效率，代理問(wèn)題不能得到有效的緩解，因此表現(xiàn)出高管薪酬與公司績(jī)效不相關(guān)的統(tǒng)計(jì)特征。在股權(quán)適度集中的情況下，因其他大股東也持有與第一大股東數(shù)量相當(dāng)?shù)墓煞?，能形成有效地?quán)利制衡機(jī)制，并且又避免了在股權(quán)高度分散情況下，小股東在實(shí)行監(jiān)督時(shí)的“搭便車(chē)”問(wèn)題，有利于形成有效地內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，從而提高公司治理效率。此時(shí)，大股東在追求自身利益最大化的動(dòng)機(jī)下，必然會(huì)改善公司治理機(jī)制，設(shè)計(jì)更為合理科學(xué)的高管績(jī)效-薪酬契約，從而提高公司價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)自我利益最大化［18］。因此在股權(quán)適度集中的情況下，高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，并且薪酬對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)最大。

綜上，高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響大小會(huì)隨著股權(quán)集中度的改變而改變，當(dāng)國(guó)有上市公司的股權(quán)集中度Z指數(shù)在10.14～22.38之間時(shí)，高管薪酬與公司績(jī)效才表現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。而非國(guó)有上市公司的Z指數(shù)約為3.4～34.4時(shí)，高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，且此時(shí)高管薪酬對(duì)績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)最大。另外國(guó)有與非國(guó)有上市公司的共同特征就是:適度集中的股權(quán)集中度有利于薪酬-契約的履行，也有利于改善公司績(jī)效。

五、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

總體而言，國(guó)有上市公司的高管薪酬增加對(duì)績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)略高于非國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)，但在高管持股的情況下，非國(guó)有上市公司的高管薪酬增加帶來(lái)的績(jī)效提升度更大。高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響會(huì)隨著高管持股數(shù)量、公司規(guī)模與股權(quán)集中度的改變而改變:隨著高管持股數(shù)量的增加，非國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)績(jī)效的影響增加，而國(guó)有上市公司則相反;公司規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)降低高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的影響;只有當(dāng)國(guó)有上市公司的股權(quán)集中度Z指數(shù)約為10.14～22.38時(shí)，高管薪酬與公司績(jī)效才表現(xiàn)出顯著正相關(guān)的關(guān)關(guān)系，非國(guó)有上市公司的Z指數(shù)約為3.4～34.4時(shí)，高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

(二)政策建議

完善公司的薪酬激勵(lì)制度，注重合理的薪酬結(jié)構(gòu)。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，不論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司，高管薪酬增加對(duì)公司績(jī)效都有顯著的激勵(lì)作用。目前上市公司廣泛采用的年薪制下高管的年薪是由固定的和可變的兩部分組成?？勺兊牟糠种饕仟?jiǎng)金，這是以高管的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)來(lái)確定的，由于直接考核高管的業(yè)績(jī)是很難的，因此就用公司的績(jī)效表現(xiàn)來(lái)代替。這樣，高管的年度薪酬便與公司績(jī)效緊密聯(lián)系起來(lái)。故合理確定高管固定工資與獎(jiǎng)金的比例，增加獎(jiǎng)金在高管報(bào)酬中所占的比例，能提高高管經(jīng)營(yíng)積極性，有利于提升公司績(jī)效。完善薪酬激勵(lì)制度，使高管薪酬與公司績(jī)效聯(lián)系更緊密，并加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)督和約束，也有利于抑制高管通過(guò)擴(kuò)大公司規(guī)模來(lái)獲取更高薪酬的沖動(dòng)，盡量減少公司規(guī)模擴(kuò)張會(huì)降低高管薪酬與公司績(jī)效關(guān)聯(lián)程度的不利影響。在績(jī)效-薪酬契約下，主要考察公司一年期的績(jī)效，屬短期激勵(lì)。若薪酬結(jié)構(gòu)單一，只考慮短期薪酬激勵(lì)而忽視長(zhǎng)期的激勵(lì)，高管在利益的驅(qū)動(dòng)下，可能會(huì)采取短期行為。因此為避免高管的短期行為，在設(shè)計(jì)高管薪酬制度時(shí)，需綜合考慮短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)。長(zhǎng)期激勵(lì)主要方式是股權(quán)激勵(lì)，從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，上市公司高管持股比例與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系不顯著，高管持股對(duì)公司高管的激勵(lì)效果甚微，但是短期薪酬與持股相互結(jié)合更有利于激勵(lì)高管。因此上市公司要重視長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)在高管薪酬結(jié)構(gòu)中的作用，不斷完善股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)考核體系，并根據(jù)公司的性質(zhì)、股權(quán)特征及自身的發(fā)展階段選擇合適的薪酬激勵(lì)方式;而政府和相關(guān)部門(mén)應(yīng)建立和健全股權(quán)激勵(lì)的法律法規(guī)及相關(guān)制度，為上市公司成功實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度提供必要的政策支持和政策環(huán)境。

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