文/馮永平

保薦機(jī)構(gòu)從業(yè)人員腐敗問題思考

文/馮永平

馮永平

申銀萬國證券股份有限公司紀(jì)委副書記;申銀萬國投資有限公司監(jiān)事會主席助理

證券發(fā)行上市保薦制度的設(shè)計(jì)初衷，是通過對保薦機(jī)構(gòu)、保薦代表人課以勤勉盡責(zé)義務(wù)，對發(fā)行人進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，并督導(dǎo)其推薦的發(fā)行人或上市公司持續(xù)規(guī)范運(yùn)作，以提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者利益。

亂象與罪

然而，2010年5月26日，國信證券一則內(nèi)部通報(bào)使券商投資銀行保薦業(yè)務(wù)的公信力陰霾翳空。

這則被披露的內(nèi)部通報(bào)，在媒體的進(jìn)一步調(diào)查下顯露出案件的原貌。據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》追蹤報(bào)道，該公司原投資銀行四部總經(jīng)理李紹武的配偶邱某，于2004年以萊寶高科控股子公司——浙江金徠鍍膜有限公司員工的身份，投資約11.3萬元，持有國信證券一待保薦上市項(xiàng)目——萊寶高科5萬股。經(jīng)轉(zhuǎn)送股，邱某在萊寶高科上市發(fā)行前已持有6萬股。寶萊高科保薦代表人雖不是李紹武，卻系其所在部門負(fù)責(zé)的保薦項(xiàng)目。2007年1月12日，萊寶高科正式掛牌上市，邱某所持股份市值約190萬元，增值15.8倍。此外，李紹武利用配偶邱某、同鄉(xiāng)友人等注冊設(shè)立的公司在軸研科技、中航光電、四方達(dá)等公司，待保薦上市階段入股自持，投資回報(bào)率驚人。這些投資標(biāo)的公司或是李紹武所在保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)的項(xiàng)目，或是李親自調(diào)研跟蹤的項(xiàng)目，對其中關(guān)聯(lián)性的揣測不言自明。業(yè)界評論，李紹武案揭開了投資銀行業(yè)PE腐敗的冰山一角，系第一例確證的投行PE腐敗案。

保薦代表人及其他保薦業(yè)務(wù)工作人員職業(yè)操守的第一要旨是恪守獨(dú)立履行職責(zé)的原則，不能因迎合發(fā)行人或者滿足發(fā)行人的不當(dāng)要求而喪失客觀、公正的立場。而保薦代表人及其他投資銀行業(yè)務(wù)人員參股擬上市企業(yè)，其自身作為金融服務(wù)專業(yè)人士的獨(dú)立性已喪失殆盡，也不可避免地引發(fā)了廣大投資者對保薦上市過程中是否存在虛假陳述及合謀欺詐行為的合理懷疑，使證券市場“三公”原則蒙羞。

相比國外嚴(yán)格遵循市場化原則的PE和新股發(fā)行市場，我國上市企業(yè)高溢價(jià)發(fā)行所形成的暴利式的造富效應(yīng)，大大地刺激了尋租沖動。企業(yè)上市之前，一般都要經(jīng)歷改制環(huán)節(jié)，引入風(fēng)險(xiǎn)投資、員工股權(quán)激勵(lì)、戰(zhàn)略合作伙伴等入股。一些民營企業(yè)大股東便會刻意引進(jìn)、主動拉攏對其上市能夠起到推動作用的“有價(jià)值股東”，并賦予相當(dāng)數(shù)量的股份供其轉(zhuǎn)讓給更有價(jià)值的人脈關(guān)系，以便協(xié)助包裝、通過各種渠道達(dá)到盡快上市的目的，自己則自持大股東身份，坐享上市所產(chǎn)生的絕大部分資本溢價(jià)。另一方面，創(chuàng)業(yè)板的瘋狂炒作，激起了市場短期投機(jī)性資本對擬上市項(xiàng)目的濃厚興趣，紛紛急不可待地投入到PE投資的熱潮中。這些投機(jī)資金，深諳資本市場運(yùn)作規(guī)則，手中也掌握著一定的投資銀行保薦人脈關(guān)系，便挾裹此資源優(yōu)勢，游說企業(yè)，讓其以及相關(guān)利益群體在上市之前突擊入股。企業(yè)方面也樂得由新股東資金支付高昂的保薦上市輔導(dǎo)費(fèi)用，并以其資源助力上市。

制度困境

禁止保薦代表人與擬上市企業(yè)之間的利益輸送，我國《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）早有明文規(guī)定，即第五條第三款，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份；第四條第二款，保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人不得通過從事保薦業(yè)務(wù)謀取任何不正當(dāng)利益；第六十九條第二、第三款規(guī)定了罰則：保薦代表人通過從事保薦業(yè)務(wù)謀取不正當(dāng)利益、保薦代表人本人及其配偶持有發(fā)行人的股份的，中國證監(jiān)會撤銷其保薦代表人資格；情節(jié)嚴(yán)重的，對其采取證券市場禁入的措施。但上述現(xiàn)行制度約束在實(shí)際執(zhí)行中卻陷入諸多法律制度上無法適用的困境，僅以李紹武案一例可見一斑。

首先，主體不適用。李紹武并非萊寶高科、軸研科技、中航光電、四方達(dá)等上市項(xiàng)目的保薦代表人，甚至據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道，李紹武并無保薦代表人資格。而《管理辦法》上述條款明確的規(guī)制主體是保薦代表人。那么，如李紹武之類，雖非保薦代表人但卻知悉項(xiàng)目內(nèi)幕信息，且能對項(xiàng)目施加影響的人員，如保薦機(jī)構(gòu)高級管理人員、保薦業(yè)務(wù)相關(guān)人員、內(nèi)核工作人員等的類似違規(guī)行為即不在《管理辦法》的管控范圍內(nèi)。

其次，標(biāo)的不適用。從《管理辦法》的文義理解，保薦代表人及其配偶不得持有的標(biāo)的物是其所保薦項(xiàng)目的發(fā)行人的股份。如非該保薦代表人保薦的項(xiàng)目，因無應(yīng)然的關(guān)聯(lián)關(guān)系而不在此限。但在本案中，除萊寶高科系李紹武所在保薦機(jī)構(gòu)保薦，李是項(xiàng)目聯(lián)系人、存在明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系外，軸研科技、中航光電、四方達(dá)等項(xiàng)目從保薦文本中看，均與李或其所在保薦機(jī)構(gòu)無涉。事實(shí)上，這些確是曾由李跟蹤了解過的項(xiàng)目。這就無法排除公眾對其可能掌握項(xiàng)目資源、知悉內(nèi)幕信息，但為排除入股的法律障礙又將項(xiàng)目轉(zhuǎn)手其他保薦機(jī)構(gòu)的合理懷疑。但是，此懷疑即使做實(shí)，《管理辦法》亦無從制約。

再次，手段多樣性。在實(shí)踐中，為了規(guī)避監(jiān)管，還存在著由父母、子女、兄弟姐妹、遠(yuǎn)方親友代持，創(chuàng)投公司或信托基金代持，假借他人身份在發(fā)行人上市改制時(shí)參與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，與其他保薦機(jī)構(gòu)保薦代表人或相關(guān)業(yè)務(wù)人員互換項(xiàng)目交叉入股等多種形式，甚至還有私募公司直接派出其員工為某些特定的利益關(guān)系人，以個(gè)人身份代持的大膽之舉。不斷衍生變化的股權(quán)代持模式給肅清“保代持股”違規(guī)現(xiàn)象帶來重大挑戰(zhàn)。

破局思考

除了進(jìn)一步加強(qiáng)對保薦機(jī)構(gòu)從業(yè)人員廉潔從業(yè)職業(yè)道德教育、提升誠信意識，促使其筑牢思想道德防線、珍視和維護(hù)職業(yè)前途、嚴(yán)于律己以外，筆者認(rèn)為還應(yīng)考慮從以下幾個(gè)方面謀求破局：

理順源頭。保代持股現(xiàn)象出現(xiàn)的內(nèi)在動因是中國證券市場新股價(jià)畸高于上市公司股權(quán)客觀價(jià)值所產(chǎn)生的暴利驅(qū)動。在我國現(xiàn)行以核準(zhǔn)制為基礎(chǔ)的證券發(fā)行制度下，企業(yè)能否上市的決定權(quán)在于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。然而，監(jiān)管層對企業(yè)上市節(jié)奏的管控又甚為嚴(yán)謹(jǐn)，致使企業(yè)上市資格成為稀缺資源，而保薦作為企業(yè)上市必不可少的環(huán)節(jié)亦成為尋租的土壤。我國證券發(fā)行制度一直處于向市場化轉(zhuǎn)變的過程中，若能進(jìn)一步加快市場化改革進(jìn)程，將其實(shí)施效果和市場影響逐步傳導(dǎo)到保薦、審核、詢價(jià)和發(fā)行等各個(gè)環(huán)節(jié)，促使新股發(fā)行擺脫行政性價(jià)格扭曲、遏制新股過度包裝、杜絕操縱詢價(jià)結(jié)果、培養(yǎng)投資者理性投資觀念，那么當(dāng)價(jià)格不再暴利，尋租亦可根除。

完善制度。在現(xiàn)有《管理辦法》第五條第三款的基礎(chǔ)上，將主體范圍擴(kuò)展到保薦機(jī)構(gòu)高級管理人員、保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)相關(guān)人員、內(nèi)核人員及其配偶、父母、子女或其他利益關(guān)系人。完善有關(guān)保薦業(yè)務(wù)工作制度。如，保薦機(jī)構(gòu)就雖非最終保薦，但曾接觸跟蹤調(diào)研的項(xiàng)目以及所涉相關(guān)保薦業(yè)務(wù)工作人員建立工作臺賬，向監(jiān)管機(jī)構(gòu)備查；待上市公司就曾與其接觸的各保薦機(jī)構(gòu)保薦業(yè)務(wù)工作人員，在申請保薦上市時(shí)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)作充分披露；督促保薦機(jī)構(gòu)建立保薦業(yè)務(wù)相關(guān)人員利益申報(bào)制度，及時(shí)申報(bào)其利益關(guān)系人在所保薦的發(fā)行人及下屬公司的任職、持有股份或者買賣相關(guān)公司股票及其他證券情況，申報(bào)與保薦業(yè)務(wù)和客戶相關(guān)的其他利益；責(zé)成中介機(jī)構(gòu)對在企業(yè)擬上市前夕異常股權(quán)轉(zhuǎn)讓、突擊入股的新股東予以高度懷疑，并對股權(quán)變動信息進(jìn)行全面披露，接受媒體的監(jiān)督和輿論的質(zhì)詢；延長新股東股權(quán)禁售期，使其難以坐享股票發(fā)行的高溢價(jià)。

明確地位。我國現(xiàn)行保薦制度規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人雙重的保薦職責(zé)。但在實(shí)踐中，保薦代表人“物以稀為貴”，而保薦機(jī)構(gòu)也主要倚重保薦代表人開展保薦業(yè)務(wù)。建議要在保薦項(xiàng)目中強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的職能和責(zé)任，凸顯保薦機(jī)構(gòu)的整體能力，弱化保薦代表人個(gè)人在項(xiàng)目中的地位，保薦代表人僅作為保薦機(jī)構(gòu)的雇員發(fā)揮作用，并受保薦機(jī)構(gòu)風(fēng)控措施有效規(guī)制。

嚴(yán)肅查處。嚴(yán)格執(zhí)法、加大對違法違規(guī)保薦機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的查處力度、提高違法成本，方能有效遏制亂相蔓延。監(jiān)管層在對擬上市公司上市申請進(jìn)行核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注清查突擊入股的情況，并向社會公眾公開上述信息。一旦有相關(guān)的檢舉控告，要積極、迅速調(diào)查取證，形成結(jié)論，并予以公示。對查明的違規(guī)行為，要堅(jiān)決予以行政處罰，撤銷其從業(yè)資格、市場禁入；涉嫌違法犯罪的，應(yīng)移送司法機(jī)關(guān)依法處理。從業(yè)人員違規(guī)行為導(dǎo)致市場投資者、所在從業(yè)機(jī)構(gòu)或其他利害關(guān)系人利益受損的，應(yīng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

投保備險(xiǎn)。2005年6月，香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所發(fā)布了《有關(guān)監(jiān)管保薦人及合規(guī)顧問的咨詢文件》，對保薦人制度進(jìn)行改革。該咨詢文件第75條首次提出，建議保薦人為保薦人工作可能出現(xiàn)的法律責(zé)任投購專業(yè)補(bǔ)償保險(xiǎn)，有關(guān)保險(xiǎn)額應(yīng)與保薦人的業(yè)務(wù)規(guī)模相稱，但需投購最低保險(xiǎn)額。如果我們也能將保薦機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員組織起來建立一種具有一定強(qiáng)制性、集體性的責(zé)任保險(xiǎn)機(jī)制，那么既可以彌補(bǔ)投資者或其他利害關(guān)系人因保薦機(jī)構(gòu)或其從業(yè)人員故意或過失而蒙受的經(jīng)濟(jì)損失，也可以控制和分散券商投資銀行保薦業(yè)務(wù)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

擬上市階段保薦機(jī)構(gòu)從業(yè)人員腐敗問題已經(jīng)成為嚴(yán)重?fù)p害資本市場公平公正的一顆擴(kuò)散性的毒瘤，如何對該問題進(jìn)行有效預(yù)防和治理是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。只有各市場參與主體諸管齊下，我國資本市場才能真正成為資源配置的平臺，而不是滋生腐敗的溫床。

編輯：程新友 jcfycxy@sina.com