文/譚平

美國新股發(fā)行體制改革

文/譚平

事有巧合，在中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》的同一個月，美國也開啟了一輪“新股發(fā)行體制改革”。這就是2012年4月5日由美國總統(tǒng)奧巴馬簽署的《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案）。

JOBS法案應(yīng)運而生

這項法案的目的是使中小企業(yè)上市融資更為便利。由于此前《薩班斯法案》的嚴厲監(jiān)管與金融危機的重創(chuàng)，使得中小企業(yè)融資越發(fā)困難，發(fā)行新股上市的性價比越來越低。在美國，擬上市公司需要向美國證券交易監(jiān)管委員會（SEC）提交申請，并披露足夠的公司信息。申請流程漫長，材料要求嚴苛。在上市之后，信息披露義務(wù)也比較繁重，包括按照比較復(fù)雜的GAAP會計準則進行信息披露、按時披露高管薪酬的相關(guān)信息、按照《薩班斯法案》按時提交審計師提供的公司內(nèi)控的證明報告、按照PCAOB的要求實施審計師輪換制度等等。

受這種較為嚴格的上市體制的影響，近十幾年來美國中小企業(yè)的IPO數(shù)量急劇下降。有研究表明，在監(jiān)管日益嚴格的情況下，信息披露成本以及合規(guī)成本對小型公司的影響遠遠高于大型公司。與此同時，由于中小企業(yè)的其他融資渠道較少，從而出現(xiàn)了中小企業(yè)整體活力減弱、經(jīng)濟貢獻值降低、解決就業(yè)人數(shù)減少的現(xiàn)象。而這與重振美國經(jīng)濟、擺脫危機陰影的戰(zhàn)略方向是相抵的。如何解決中小企業(yè)的上市融資難問題，成為美國資本市場的當務(wù)之急。

JOBS法案就在這個時點應(yīng)運而生。其立法主旨是進行新股發(fā)行體制改革，吸引更多中小企業(yè)上市融資，并增加其股份在二級市場交易的便利，從而鼓勵更多的風險投資者投資初創(chuàng)期企業(yè)，并給美國經(jīng)濟帶來更大的活力，改善現(xiàn)政府最關(guān)注的失業(yè)率指標。為此，美國在2011年1月宣布開始創(chuàng)業(yè)美國(Startup America)計劃。2011年3月，美國財政部舉行了“小型公司進入資本市場”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現(xiàn)有新股發(fā)行規(guī)則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道，讓小型公司能夠更容易獲得成長所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍本。

JOBS法案四大調(diào)整

JOBS法案的通過與生效幾乎是一帆風順的。2012年3月8日，眾議院通過了JOBS法案，3月22日，參議院就JOBS法案關(guān)于公眾小額集資(Crowdfunding)提出修改意見。3月27日，眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給總統(tǒng)。4月5日，奧巴馬簽署JOBS法案，使其正式成為一項法律。JOBS法案導(dǎo)致現(xiàn)行美國《證券法》、《證券交易法》及相關(guān)規(guī)則出現(xiàn)了重大調(diào)整，其具體調(diào)整體現(xiàn)在以下四個方面。

首先，界定了一批“成長期”公司，減輕了它們發(fā)行新股的審批標準。“成長期公司”（Emerging Growth Company，EGC）是指在過去一個財年里總收入低于10億美元并在首次IPO后市值低于7億美元的新上市公司。此類成長期公司享受一系列的發(fā)行和合規(guī)便利，包括：（1）降低了在IPO發(fā)行注冊中披露歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的要求，只要披露兩年財務(wù)審計報告（而常規(guī)IPO則需要三年）；（2）可將財務(wù)報告先秘密提供給SEC評審，進行事先溝通，減少公開信息可能帶來的外部成本；（3）允許該公司或其代表與機構(gòu)投資者先行溝通，了解市場認購需求可預(yù)估發(fā)行總量和價格；（4）允許交易商或經(jīng)紀人在注冊文件生效之前發(fā)布涉及該次發(fā)行的研究報告。根據(jù)美國《證券法》原來的規(guī)定，這種提前發(fā)布研究報告可能構(gòu)成“提前銷售”從而應(yīng)進行報批，但是在JOBS法案中對此進行了專項豁免；（5）在財務(wù)和審計要求方面，不要求其審計方證明其滿足《薩班斯法案》404（b）關(guān)于內(nèi)部控制的要求。這一規(guī)定原本對于內(nèi)部控制有著嚴格的要求。但是根據(jù)JOBS法案，SEC公眾公司財務(wù)監(jiān)察委員會原本要求的提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所強制輪換和審計人員討論、分析等規(guī)定，將從此不適用于“成長期公司”。從而為這些新上市企業(yè)提供了一定的緩沖空間，防止一上市就被嚴苛的規(guī)章制約而花費甚巨。

其次，對于發(fā)行方式進行了改革，允許采取公開方式進行私募發(fā)行。無論是否“成長期公司”，只要中小企業(yè)在上市過程中，有發(fā)行人或賣方采取合理的步驟證明，參與發(fā)行認購的是合格投資者或合格機構(gòu)投資者，那么就可以依法享受注冊豁免，并采取向投資者公開勸說或廣告的形式兜售證券。這一規(guī)定事實上突破了美國《證券交易法》的相關(guān)規(guī)定，甚至突破了公募與私募的界限，可謂大大解放了中小企業(yè)發(fā)行新股的認購與募資壓力。

再次，允許公眾募資平臺進行私人公司籌資。JOBS法案規(guī)定，只要經(jīng)由SEC注冊的經(jīng)紀人充當中介，私人公司可以不用到SEC注冊就可以從眾多的小投資者處籌集少量資本，以實現(xiàn)初步融資。私人公司可以在12個月內(nèi)通過發(fā)行受限證券（例如，轉(zhuǎn)讓限制）的形式籌資不超過100萬美元。每個投資者可投資數(shù)依據(jù)其年收入和凈資產(chǎn)水平從2000元到10萬元不等。當然，為了防止欺詐、侵害投資者權(quán)益，發(fā)行人和中介機構(gòu)都必須滿足相應(yīng)的要求。除此之外，發(fā)行人、經(jīng)營層和董事亦對購買證券者承擔責任，如果涉及任何實質(zhì)性虛假陳述或遺漏，投資者可要求賠償損失或全額退款。

最后，對于私人公司的股東數(shù)上限進行了改革。在本次改革法案之前，根據(jù)《證券法》1964年的修正案，即使是從事場外交易的私人公司，只要一旦在冊的股東人數(shù)達到500人并且資產(chǎn)規(guī)模到了1000萬美元，就必須到SEC注冊登記，并承擔與上市公司無異的披露義務(wù)。但是，改革后的JOBS法案則將這一股東人數(shù)上限提高到了2000人，從而明顯地減輕了中小企業(yè)在發(fā)行新股之后的披露壓力與成本負擔。

我們看到，在金融危機后，美國出臺了《華爾街改革和消費者保護法案》（又稱《多得·弗朗克法案》），又出臺了JOBS法案。這一番努力的目的很明確，就是既要及時滿足企業(yè)的融資需求，又要在激活資本市場與投資者保護之間，尋求一個最佳的平衡點。這與我國當前進行新股發(fā)行體制改革的主旨是一致的。因而，在這個意義上，我國完全可以借鑒美國在金融創(chuàng)新與制度保障中尋找“平衡點”的經(jīng)驗，更好地回應(yīng)投融資需求，引導(dǎo)實體經(jīng)濟與公眾福利的健康發(fā)展。

編輯：薛華 icexue0321@163.com