文/譚平

美國新股發(fā)行體制改革

文/譚平

事有巧合，在中國證監(jiān)會出臺《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》的同一個月，美國也開啟了一輪“新股發(fā)行體制改革”。這就是2012年4月5日由美國總統(tǒng)奧巴馬簽署的《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案）。

JOBS法案應運而生

這項法案的目的是使中小企業(yè)上市融資更為便利。由于此前《薩班斯法案》的嚴厲監(jiān)管與金融危機的重創(chuàng)，使得中小企業(yè)融資越發(fā)困難，發(fā)行新股上市的性價比越來越低。在美國，擬上市公司需要向美國證券交易監(jiān)管委員會（SEC）提交申請，并披露足夠的公司信息。申請流程漫長，材料要求嚴苛。在上市之后，信息披露義務也比較繁重，包括按照比較復雜的GAAP會計準則進行信息披露、按時披露高管薪酬的相關信息、按照《薩班斯法案》按時提交審計師提供的公司內(nèi)控的證明報告、按照PCAOB的要求實施審計師輪換制度等等。

受這種較為嚴格的上市體制的影響，近十幾年來美國中小企業(yè)的IPO數(shù)量急劇下降。有研究表明，在監(jiān)管日益嚴格的情況下，信息披露成本以及合規(guī)成本對小型公司的影響遠遠高于大型公司。與此同時，由于中小企業(yè)的其他融資渠道較少，從而出現(xiàn)了中小企業(yè)整體活力減弱、經(jīng)濟貢獻值降低、解決就業(yè)人數(shù)減少的現(xiàn)象。而這與重振美國經(jīng)濟、擺脫危機陰影的戰(zhàn)略方向是相抵的。如何解決中小企業(yè)的上市融資難問題，成為美國資本市場的當務之急。

JOBS法案就在這個時點應運而生。其立法主旨是進行新股發(fā)行體制改革，吸引更多中小企業(yè)上市融資，并增加其股份在二級市場交易的便利，從而鼓勵更多的風險投資者投資初創(chuàng)期企業(yè)，并給美國經(jīng)濟帶來更大的活力，改善現(xiàn)政府最關注的失業(yè)率指標。為此，美國在2011年1月宣布開始創(chuàng)業(yè)美國(Startup America)計劃。2011年3月，美國財政部舉行了“小型公司進入資本市場”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現(xiàn)有新股發(fā)行規(guī)則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道，讓小型公司能夠更容易獲得成長所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍本。

JOBS法案四大調(diào)整

JOBS法案的通過與生效幾乎是一帆風順的。2012年3月8日，眾議院通過了JOBS法案，3月22日，參議院就JOBS法案關于公眾小額集資(Crowdfunding)提出修改意見。3月27日，眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給總統(tǒng)。4月5日，奧巴馬簽署JOBS法案，使其正式成為一項法律。JOBS法案導致現(xiàn)行美國《證券法》、《證券交易法》及相關規(guī)則出現(xiàn)了重大調(diào)整，其具體調(diào)整體現(xiàn)在以下四個方面。

首先，界定了一批“成長期”公司，減輕了它們發(fā)行新股的審批標準?！俺砷L期公司”（Emerging Growth Company，EGC）是指在過去一個財年里總收入低于10億美元并在首次IPO后市值低于7億美元的新上市公司。此類成長期公司享受一系列的發(fā)行和合規(guī)便利，包括：（1）降低了在IPO發(fā)行注冊中披露歷史財務數(shù)據(jù)的要求，只要披露兩年財務審計報告（而常規(guī)IPO則需要三年）；（2）可將財務報告先秘密提供給SEC評審，進行事先溝通，減少公開信息可能帶來的外部成本；（3）允許該公司或其代表與機構(gòu)投資者先行溝通，了解市場認購需求可預估發(fā)行總量和價格；（4）允許交易商或經(jīng)紀人在注冊文件生效之前發(fā)布涉及該次發(fā)行的研究報告。根據(jù)美國《證券法》原來的規(guī)定，這種提前發(fā)布研究報告可能構(gòu)成“提前銷售”從而應進行報批，但是在JOBS法案中對此進行了專項豁免；（5）在財務和審計要求方面，不要求其審計方證明其滿足《薩班斯法案》404（b）關于內(nèi)部控制的要求。這一規(guī)定原本對于內(nèi)部控制有著嚴格的要求。但是根據(jù)JOBS法案，SEC公眾公司財務監(jiān)察委員會原本要求的提供審計服務的會計師事務所強制輪換和審計人員討論、分析等規(guī)定，將從此不適用于“成長期公司”。從而為這些新上市企業(yè)提供了一定的緩沖空間，防止一上市就被嚴苛的規(guī)章制約而花費甚巨。

其次，對于發(fā)行方式進行了改革，允許采取公開方式進行私募發(fā)行。無論是否“成長期公司”，只要中小企業(yè)在上市過程中，有發(fā)行人或賣方采取合理的步驟證明，參與發(fā)行認購的是合格投資者或合格機構(gòu)投資者，那么就可以依法享受注冊豁免，并采取向投資者公開勸說或廣告的形式兜售證券。這一規(guī)定事實上突破了美國《證券交易法》的相關規(guī)定，甚至突破了公募與私募的界限，可謂大大解放了中小企業(yè)發(fā)行新股的認購與募資壓力。

再次，允許公眾募資平臺進行私人公司籌資。JOBS法案規(guī)定，只要經(jīng)由SEC注冊的經(jīng)紀人充當中介，私人公司可以不用到SEC注冊就可以從眾多的小投資者處籌集少量資本，以實現(xiàn)初步融資。私人公司可以在12個月內(nèi)通過發(fā)行受限證券（例如，轉(zhuǎn)讓限制）的形式籌資不超過100萬美元。每個投資者可投資數(shù)依據(jù)其年收入和凈資產(chǎn)水平從2000元到10萬元不等。當然，為了防止欺詐、侵害投資者權(quán)益，發(fā)行人和中介機構(gòu)都必須滿足相應的要求。除此之外，發(fā)行人、經(jīng)營層和董事亦對購買證券者承擔責任，如果涉及任何實質(zhì)性虛假陳述或遺漏，投資者可要求賠償損失或全額退款。

最后，對于私人公司的股東數(shù)上限進行了改革。在本次改革法案之前，根據(jù)《證券法》1964年的修正案，即使是從事場外交易的私人公司，只要一旦在冊的股東人數(shù)達到500人并且資產(chǎn)規(guī)模到了1000萬美元，就必須到SEC注冊登記，并承擔與上市公司無異的披露義務。但是，改革后的JOBS法案則將這一股東人數(shù)上限提高到了2000人，從而明顯地減輕了中小企業(yè)在發(fā)行新股之后的披露壓力與成本負擔。

我們看到，在金融危機后，美國出臺了《華爾街改革和消費者保護法案》（又稱《多得·弗朗克法案》），又出臺了JOBS法案。這一番努力的目的很明確，就是既要及時滿足企業(yè)的融資需求，又要在激活資本市場與投資者保護之間，尋求一個最佳的平衡點。這與我國當前進行新股發(fā)行體制改革的主旨是一致的。因而，在這個意義上，我國完全可以借鑒美國在金融創(chuàng)新與制度保障中尋找“平衡點”的經(jīng)驗，更好地回應投融資需求，引導實體經(jīng)濟與公眾福利的健康發(fā)展。

編輯：薛華 icexue0321@163.com