譚保羅

世界上的富豪榜，基本上都按個(gè)人持股的市值來計(jì)算，其背后寓意是資本市場是最高效的財(cái)富杠桿。在成熟市場，杠桿意味著財(cái)富的分享；而在不成熟的市場，杠桿意味著財(cái)富的分配。當(dāng)求富心切的普通人和強(qiáng)大的尋租者雙雙被卷入這個(gè)市場，接下來發(fā)生的一切，早已不言自明。

在中國，從來沒有人反對過A股要“從嚴(yán)監(jiān)管”和“執(zhí)法必嚴(yán)”。但回顧股市20多年的歷史，不難發(fā)現(xiàn)，無論多么強(qiáng)大的監(jiān)管構(gòu)想或制度設(shè)計(jì)，終究難以給投資者滿意的答復(fù)。事實(shí)上，以“權(quán)力治市”，始終有權(quán)力被更大權(quán)力超越，或者被金錢侵蝕的可能；唯獨(dú)以“市場治市”，將權(quán)力讓渡給市場主體，才能從根本上避免尋租。

作為三中全會(huì)后最先推出的金融改革，IPO注冊制被看成是“市場治市”的開端。樂觀者認(rèn)為，取消核準(zhǔn)制，實(shí)現(xiàn)市場化的新股供應(yīng)，將解決困擾A股已久的供需失衡問題。但謹(jǐn)慎者卻表示，一個(gè)“偽市場”不可能產(chǎn)生“市場力量”，要喚醒“市場力量”，首先必須重建A股的供需體系，建立一個(gè)“真市場”。

從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，形成互相制衡而絕非互相“抬轎”的市場參與者體系，這才是一個(gè)“真市場”的基石。

供需關(guān)系

當(dāng)市場“供過于求”，暫停新品（新股）供應(yīng)的方式儼然成為了“萬靈丹”。2012年10月開始的IPO（新股發(fā)行）“暫?！?，已是A股IPO的第八次“暫?！薄＝刂?2月中旬，本輪“暫停”已達(dá)14個(gè)月，成就了A股最長的IPO“空窗期”。

同樣的治市方式前后用了8次，這折射出市場的“病根”既頑固，又簡單。但簡單的問題最難解決。

常見的分析是，從2011年開始，原材料價(jià)格上漲和內(nèi)外需求下降等導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，因此A股在2012年下半年跌至2000點(diǎn)以下。于是，暫停IPO，讓市場“休養(yǎng)生息”成為必要。

這種分析是在把問題復(fù)雜化。一直以來，A股和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)度從來沒有想象的大。A股“熊”與“?！钡年P(guān)鍵在于“供需問題”：新股發(fā)行是供應(yīng)，而投資入市是需求。當(dāng)“供大于求”，股市就走熊；當(dāng)“供不應(yīng)求”則意味著牛市有了資金基礎(chǔ)。2012年下半年，A股明顯“供大于求”。

“新股發(fā)行不停，市場還會(huì)跌，因?yàn)橘Y金一直在撤。”廣東一位從業(yè)十多年的基金人士對《南風(fēng)窗》說，這兩年，不論是公募基金還是私募基金，很多面臨著不小的回贖壓力，投資者想把資金抽走。同時(shí)，在散戶投資者中，大量“業(yè)余散戶”開始遠(yuǎn)離市場，留下來的是“專業(yè)散戶”，即那些“不炒股就不知道干什么”的人。

資金撤離主因在于“場外利率”的攀升，這也一直是A股最大的敵人。簡而言之，市場之外的“影子銀行”能帶給投資者的“利率”太高，地產(chǎn)信托、P2P信貸和民間借貸的“年利”超過9%稀松平常，而投資收益率能達(dá)到這個(gè)數(shù)字的A股上市公司則并不多。

在“需求”疲軟的同時(shí)，“供應(yīng)”則源源不斷。以熊市之前的2011年為例，A股IPO數(shù)量領(lǐng)先全球。但和2010年相比，A股融資額下降了41%，并有近三成的個(gè)股上市首日破發(fā)，這意味著股民已在用腳投票?！盎I碼太多，資金太少，市場怎么可能好？”英大證券研究所所長李大霄對《南風(fēng)窗》說。

但從另一個(gè)角度看，A股的“供過于求”看起來并不成立。就中國的企業(yè)總量和經(jīng)濟(jì)體量而言，A股上市企業(yè)并不多。截至目前，A股上市公司約2500家。橫向比較來看，美國兩大股票交易所紐交所和納斯達(dá)克，再加上BATS和Direct Edge兩家交易所，其上市公司總數(shù)過萬。而在2012年，中國GDP已達(dá)到美國的52%。

美國屬于以資本市場直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，其資產(chǎn)高度證券化不足為怪。而臺(tái)灣和大陸同屬銀行間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體，臺(tái)灣不過2300萬人口，GDP已落后于廣東等省，但其擁有上市公司超過800家。

西部證券總經(jīng)理助理程曉明對《南風(fēng)窗》說，如果A股正常發(fā)展，未來擁有4萬到5萬家上市公司也有可能。但目前距離“理想狀態(tài)”還有20倍的差距。

看似不成立的“供過于求”，其根本原因在于這個(gè)市場的非市場化。換言之，監(jiān)管對市場的新入市主體進(jìn)行數(shù)量控制，以期望達(dá)到獲得“許可”的融資主體能夠充分融資的目的。但問題在于，多變的市場和人心無法始終和監(jiān)管節(jié)奏保持吻合。因此數(shù)量控制變成調(diào)控競賽，其所需要的“中場休息”太頻繁。多次的IPO“暫?！?，只能讓A股一直在“供過于求”和“供不應(yīng)求”的失衡狀態(tài)中搖擺。

融資導(dǎo)向

核準(zhǔn)制既是維持“供需平衡”的手段，也是造成“供需失衡”的原因。李大霄形容說，核準(zhǔn)制就好比學(xué)校食堂只給100個(gè)饑餓的學(xué)生供應(yīng)兩份午餐，那么其價(jià)格必然高到離譜，這是新股超高發(fā)行價(jià)的原因。因此，獲得賣飯資格的人最高興。

“A股的市盈率是‘忽悠率。”北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副主任呂隨啟對《南風(fēng)窗》打了個(gè)比方：如果股民投資了100倍市盈率的企業(yè)，這意味著投資者如果不交易，只參與公司分紅，那么要100年才能回本。

一直以來，超高市盈率、超高發(fā)行價(jià)和超高募資額，被稱為是A股特別是創(chuàng)業(yè)板的“三高”，其本質(zhì)上都是新股“物非所值”。

比如說，市盈率代表成長性，愿意購買100倍市盈率的股票，可以簡單地理解為即便100年才能回本，但企業(yè)成長性太強(qiáng)，所以投資者可通過后續(xù)交易來盈利。Facebook上市之初，其市盈率超過100倍，原因便在于投資者認(rèn)為它未來可能超越微軟和谷歌。顯然，在A股中，成長性比肩Facebook的好像沒有幾家，但實(shí)際情況是，A股經(jīng)常上百家企業(yè)市盈率同時(shí)保持100倍以上的火爆情形。

超高的發(fā)行價(jià)和市盈率意味著，股民在接盤之后便沒了賺頭。“妖股”和“仙股”價(jià)值回歸的過程，便是股民被套牢的過程。投資一級市場的PE和其他股東才是最大贏家，而它們不少都是“尋租股東”。證監(jiān)會(huì)前發(fā)審委委員、中國人民大學(xué)著名證券專家吳曉求曾批評說，尋租股東是創(chuàng)業(yè)板的第一大危害。

布坎南等公共經(jīng)濟(jì)學(xué)家的尋租理論認(rèn)為，權(quán)力對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)和管制，從而創(chuàng)造了少數(shù)有特權(quán)者取得超額收入的機(jī)會(huì)。這種超額收入來自于對該種生產(chǎn)要素的需求提高，而供給卻因種種因素難于增加而產(chǎn)生的差價(jià)。這個(gè)經(jīng)典的尋租理論框架似乎為A股量身定做。從供需關(guān)系來說，獲得“上市許可”的公司奇貨可居，獲得超額收益是必然的事。

實(shí)際上，我國的“上市許可”制度一直在改革。如果算上注冊制，新股發(fā)行已經(jīng)歷了3次制度變革。1990年代至2000年是審批制，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行上市指標(biāo)分配，地方政府和主管部門分到指標(biāo)，然后對所轄企業(yè)進(jìn)行推薦。

2000年之后實(shí)行的核準(zhǔn)制取消了指標(biāo)管理，強(qiáng)化了證券中介的保薦作用和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性審查，后者有否決權(quán)。但從核準(zhǔn)制十多年的實(shí)踐來看，它和審批制并無本質(zhì)區(qū)別，其變化僅僅是將地方政府和主管部門的指標(biāo)分配權(quán)收歸證券監(jiān)管部門，權(quán)力反倒更集中。

“三種制度都是形式，本質(zhì)才是關(guān)鍵。”呂隨啟說，A股重融資，而輕投資。制度設(shè)計(jì)和執(zhí)行都是以融資為出發(fā)點(diǎn)，對投資人利益的保護(hù)則存在嚴(yán)重不足。只要這個(gè)“出發(fā)點(diǎn)”不改，任何制度變革都是在搞“偽市場”。

不可否認(rèn)，監(jiān)管部門從來不缺乏“嚴(yán)厲監(jiān)管”和“依法治市”的決心。證監(jiān)會(huì)主席肖鋼和其前任郭樹清都強(qiáng)調(diào)了法制對資本市場的重要性。肖鋼日前提出了建立資本市場法律體系8個(gè)子體系的構(gòu)想，而郭樹清在任上更新規(guī)頻出，被稱為“4天一新政”。

但現(xiàn)實(shí)在于，在其他領(lǐng)域的改革尚未推進(jìn)之時(shí)，財(cái)富杠桿價(jià)值明顯的資本市場必然成為各種權(quán)力和勢力博弈的中心。在這種形勢下，正部級“標(biāo)配”的監(jiān)管力量難免力所不逮。而縱觀成熟資本市場的發(fā)展史，很容易發(fā)現(xiàn)：市場的健康固然在于完善的法制和嚴(yán)格的監(jiān)管，但市場利益主體的力量平衡，更是市場健康有序的重要保證。A股市場的利益主體缺什么？

市場力量

金融市場看似復(fù)雜，但本質(zhì)上和農(nóng)貿(mào)市場的運(yùn)行原理一樣，即有買有賣。菜販和買菜者因產(chǎn)品質(zhì)量發(fā)生糾紛，多數(shù)都是通過私力救濟(jì)，真正訴諸監(jiān)管部門的情況很少。同樣，在資本市場，買方和賣方的互相制約，同樣是監(jiān)管部門嚴(yán)格執(zhí)法之外的重要治市因素。在法制健全、運(yùn)行有效的資本市場，共同基金是最典型的市場力量，它們是買方的主力軍，也是普通人資產(chǎn)的管理受托人。

A股散戶和“基民”無不羨慕伯克希爾-哈撒韋公司那充滿喜悅氣氛的股東大會(huì)，但不少人卻忽略了關(guān)鍵的一點(diǎn)：巴菲特和其投研團(tuán)隊(duì)既擁有對“爛公司”的甄別力，而他的律師團(tuán)隊(duì)更擁有對“爛公司”和不負(fù)責(zé)任券商的威懾力。在華爾街，共同基金投資者獲得穩(wěn)定而可觀的投資回報(bào)，既要以基金經(jīng)理恪守受托責(zé)任為前提，也必須以基金公司在金融資產(chǎn)交易天平的一端“一言九鼎”為保證。

但巴菲特的中國同行在這兩方面都面臨阻力。究其原因，在于A股市場的買方力量有“先天缺陷”。查閱國內(nèi)大型基金的資料，很容易發(fā)現(xiàn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)中，券商持股比例高得驚人?！赌巷L(fēng)窗》隨機(jī)查閱了深圳3家大型基金公司的資料，其單一券商持股分別為49%、50%和45%，而主要股東之中，除了券商，便是資產(chǎn)管理公司、信托公司和投資控股集團(tuán)，而這些公司無一不是資本市場的利益攸關(guān)方。

更值得注意的是，這些大量持股基金的券商，其股東主要又以地方財(cái)政部門、地方國企或央企為主，而這些主體在A股向來缺乏良好口碑。

2006年，中國證監(jiān)會(huì)專門頒布了《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》，旨在強(qiáng)調(diào)基金持有人的利益最大化和保持基金公司獨(dú)立性的原則。該準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)，任何股東不得繞過董事會(huì)來插手公司的事情，不得干預(yù)人員安排、經(jīng)營運(yùn)營等具體事務(wù)。但在實(shí)際操作中，股權(quán)結(jié)構(gòu)已提前決定了“賣方”對“買方”的影響力。

在英美國家，大型共同基金公司往往脫胎于家族信托基金、養(yǎng)老金等財(cái)團(tuán)，其獨(dú)立性極強(qiáng)。以成立于1969年的著名國際投資公司富達(dá)國際投資為例，其時(shí)常對投資者強(qiáng)調(diào)“由創(chuàng)始人家族、管理層和高級員工共同持股”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@種結(jié)構(gòu)可以使其進(jìn)行更客觀的投資研究；而伯克希爾-哈撒韋公司同樣獨(dú)立而強(qiáng)大，在金融海嘯之時(shí)，其曾一度為券商高盛的十大股東之一，而不是相反。

不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)“買方”是“賣方”的“兒孫公司”，買賣雙方不獨(dú)立，在這樣的權(quán)益格局之下，市場一切美好的機(jī)制設(shè)計(jì)都會(huì)停留在紙面上。而部分有志難伸的基金經(jīng)理只能聊且用“老鼠倉”來中飽私囊。

不妨引入外力。臺(tái)灣股市在初創(chuàng)時(shí)期，混亂程度比A股有過之而無不及。島內(nèi)的證券公司、基金公司背后控制人多是和當(dāng)局關(guān)系密切的地產(chǎn)商、銀行和富豪，內(nèi)幕交易、“四大天王”莊家作亂幾乎讓臺(tái)股崩盤。但從1990年代開始，臺(tái)股大量引入海外機(jī)構(gòu)投資人，情況便有所改觀。

海外基金公司投資有兩個(gè)原則，一是“重倉”行業(yè)龍頭股，二是對企業(yè)信息披露要求堪稱苛刻。這種投資風(fēng)格帶動(dòng)了企業(yè)治理水平和透明度的提升，對臺(tái)股產(chǎn)生了極大的正面引導(dǎo)作用。目前，海外機(jī)構(gòu)投資人已成為臺(tái)股買方之中的領(lǐng)先角色。以郭臺(tái)銘的鴻海為例，其排名前五的股東之中，外資占比過半。

實(shí)際上，A股也正在起變化。10月份，媒體報(bào)道了中國給予外國投資機(jī)構(gòu)的兩單QRFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）額度。一單是授予英國投資者800億元人民幣的配額，另一單則是新加坡獲得的500億元人民幣的配額。

兩單配額的總額不過1300億，只相當(dāng)于A股牛市時(shí)的單月籌資量。但這一舉動(dòng)無疑讓人看到了在原有“權(quán)力治市”的老辦法之外，另一種“市場治市”路徑的可能。