吳 駿

（美國印第安納大學(xué)凱利商學(xué)院，美國 布魯明頓 47408）

一、引言

風(fēng)險投資最早出現(xiàn)于十九世紀(jì)末的美國，當(dāng)時英美等國以各大財團(tuán)紛紛將投資目光由石油、鋼鐵、鐵路等傳統(tǒng)工業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)向以生命科技、信息技術(shù)為代表的高新技術(shù)行業(yè)，并為確立美國在這些領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位發(fā)揮了重要的作用。

中國的風(fēng)險投資在三十多年的發(fā)展中已取得跨越式發(fā)展。中國擁有本土風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)500家，管理著約1500億人民幣的資本，擁有的風(fēng)險投資總額在亞洲首屈一指。風(fēng)險投資資金的性質(zhì)也發(fā)生了顯著的變化，如據(jù)上海證券報的調(diào)查結(jié)果表明，在我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中，有政府控股或者政府出資設(shè)立的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所占的比例正在不斷減少，從2002年的22%降為2010年的14%，同時民間資本的比重超過了40%，初步實現(xiàn)了風(fēng)險資本資金來源的多元化。2008年金融危機(jī)之后風(fēng)險投資受到重挫，通過IPO上市謀求資本退出的金額大幅下降，但是在當(dāng)年年末，很多風(fēng)險企業(yè)再次看準(zhǔn)多頭時機(jī)，借機(jī)抄底大量投資，致使2010年IPO的賬面回報率大幅提升。從金融危機(jī)的恢復(fù)情況來看，風(fēng)險投資的發(fā)展趨勢日益平穩(wěn)，但還需要開辟新的風(fēng)險投資退出渠道來促進(jìn)風(fēng)險投資行業(yè)的快速發(fā)展。在IPO退出數(shù)量逐年增加，收購兼并越來越普遍的同時，還有很多其他的資本退出渠道的增長迅速，從而成為了金融危機(jī)后IPO退出平均推出賬面回報率再次提升的增長亮點。因此，圍繞這個問題，結(jié)合現(xiàn)實案例，分析這些新興渠道中具有代表性的方式，這將對于尋求我國風(fēng)險投資退出的新方向有著重要意義。

美國是管理層收購（MBO）和杠桿收購（LBO）的發(fā)源地，有許多學(xué)者對LBO和MBO做了很多理論上的研究以及實證的檢驗，最終得出管理層收購對于企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展以及公司所有者權(quán)益架構(gòu)的穩(wěn)定起著十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股權(quán)交易的成本和溢價與管理層手中持有的公司股權(quán)的數(shù)量負(fù)相關(guān)[7]，也就是說管理層持有更多的股票對于降低股權(quán)交易的成本具有積極幫助。這個負(fù)相關(guān)的效應(yīng)是由于管理層引導(dǎo)的股權(quán)交易而產(chǎn)生的。這個理論的實際應(yīng)用在于盡管管理者希望實現(xiàn)公司所有者手中股票的升值，他們自身也可以通過管理層收購和管理層期權(quán)參與其中，并在這個過程中營造一個保護(hù)公司所有者利益的防御壁壘，防止外部投資人對公司股權(quán)架構(gòu)產(chǎn)生威脅。Asw athDamodarn（2008）在對于KKR和高盛引導(dǎo)的Harman公司的管理層收購以及Susan F.Lu（2007）對于中國企業(yè)私有化過程中MBO的實證檢驗[8]，都闡明管理層和企業(yè)在選擇管理層收購或者杠桿收購是都需要謹(jǐn)慎地滿足三個目標(biāo)的均衡：杠桿率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三個目標(biāo)中出現(xiàn)失衡，那么管理層收購很有可能產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績以及公司股權(quán)所有者的權(quán)益蒙受損失。Damodarn（2008）認(rèn)為需要因地制宜地套用管理層收購的標(biāo)準(zhǔn)，并且企業(yè)應(yīng)當(dāng)及基地穩(wěn)固公司的財務(wù)基礎(chǔ)，以實現(xiàn)管理層收購的既定目標(biāo)[9]。雖然很多著名學(xué)者對管理層收購的本質(zhì)以及誘導(dǎo)因子理論進(jìn)行了深入的闡述，但是在與實際相結(jié)合的分析卻很少見，尤其是結(jié)合發(fā)生在我國資本市場中的管理層收購案例的分析不夠深入，迫切需要從理論模型和實際效應(yīng)兩方面分析管理層收購的實際作用。

在更宏觀的風(fēng)險資本退出與利用效率層面，許多學(xué)者經(jīng)分析研究后認(rèn)為，IPO等風(fēng)險投資退出需要一個成熟的資本市場作為依靠，風(fēng)險資本的跨國流動能增加資本市場的互惠發(fā)展[10]；風(fēng)險資本需要更廣闊的市場來滿足整個行業(yè)的發(fā)展[11]；可通過引入海外資本來增加市場競爭并在競爭中互相學(xué)習(xí)和發(fā)展，同時也為整個風(fēng)險投資行業(yè)的整合構(gòu)建平臺[12]；場外市場為代表的新興市場幫助了風(fēng)險投資、衍生品投資在內(nèi)的很多金融產(chǎn)品推向市場，促進(jìn)了資本市場的進(jìn)一步發(fā)展[13]；而場外市場中信息是整個市場的核心，通過價格得到有效的反應(yīng)，但是在信息閉塞及不對稱的市場中，投資者不能有效做出決策，從而蒙受損失[14]。為了跨越這個限制，有效地途徑之一就是建立一個規(guī)范完整的市場聯(lián)盟或者統(tǒng)一市場，促進(jìn)信息公開，從而向有效市場進(jìn)步。但是學(xué)者們沒有針對我國場外市場的情況提出針對性意見，也很少有針對海外風(fēng)險資本的案例研究，因此，本文旨在從海外風(fēng)險在我國成功的實際案例中找到使得我國企業(yè)迅速成長的新興動力，并對如何構(gòu)建全國性的場外產(chǎn)權(quán)市場提出建設(shè)方向的建議。

二、實際案例中探討我國風(fēng)險投資退出的新機(jī)制

（一）管理層收購——更穩(wěn)健高效的股權(quán)激勵機(jī)制

管理層收購（MBO）作為風(fēng)險企業(yè)通過股份回購的手段進(jìn)行退出的一種方式，收購的主體是公司的管理人員，也就是說風(fēng)險投資人將股份出售給公司的管理層的行為，作為股權(quán)激勵的一部分，在激發(fā)管理者營運積極性的同時，也滿足了風(fēng)險投資人退出風(fēng)險資本的需要。中國對管理層收購的探索開始于上一世紀(jì)末期，隨著資本市場的發(fā)展與成熟，MBO作為一種有效地股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)重組機(jī)制，在公司治理中發(fā)揮著重要作用。對于我國管理層收購的規(guī)范和深化而言，新浪的案例說明了管理層收購如果運用得當(dāng)，將對企業(yè)的長期發(fā)展和公司股權(quán)架構(gòu)的穩(wěn)定起著積極的意義，同時，對公司的高效治理以及企業(yè)私有化途徑的多樣化提供了可靠的選擇。以經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對MBO的動因進(jìn)行深入分析，即：

取v為投資者的價值，u為管理團(tuán)隊的利益，在不產(chǎn)生信用分配的情況下，企業(yè)總價值為u＾+v＾，假設(shè)企業(yè)可以出售給潛在管理層團(tuán)隊，將此時的點價值作為購買者的邊際效用，可得總價值P為：

此時企業(yè)股東的效用等同于企業(yè)的凈現(xiàn)值：

接下來應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)寡頭定價公式（勒納指數(shù)：利潤/邊際成本=需求彈性），可得提供收購機(jī)會的成本是放棄（v+u）的機(jī)會成本，而1-G（1-G（P-作為管理層收購的可能性將其定義為收購的需求 D（P），對 D（P）求導(dǎo)：

圖1 新浪MBO信息披露后三個月內(nèi)股價走勢

2009年9月28日，新浪宣布，以曹國偉（CEO）為領(lǐng)導(dǎo)的管理層，以近1.8億美元的價格買入新浪超過560萬普通股股權(quán)，他本人也成為了新浪的第一大股東。根據(jù)這項股權(quán)買入計劃，新浪管理層通過新浪投資控股有限公司（New-W ave Investment Holding Company Lim ited）進(jìn)行此次管理層收購。新浪投資控股有限公司是一家在英屬維爾金群島注冊的公司，由新浪公司CEO曹國偉以及其他相關(guān)管理層成員所控制。新浪向新浪投資控股有限公司增發(fā)約560萬股普通股，總收購總價約為1.8億美元，增發(fā)結(jié)束后，新浪的總股本將從目前的約5394萬股擴(kuò)大到約5954萬股。新浪投資控股有限公司擁有新浪擴(kuò)股后總股本的9.4%并成為新浪第一大股東。根據(jù)美國證監(jiān)會（Security Exchange Comm ission）規(guī)定，在上市公司中，單一機(jī)構(gòu)投資人的持股比例不能超過10%，新浪投資（9.4%）加上新浪董事會和管理層持有的2.2%的股權(quán)，合計超過了10%。新浪投資的控股力量變得非常穩(wěn)固，新浪表示不可能再有其他投資者能從資本層面入侵新浪。

在新浪管理層收購方案面于2009年6月向公眾披露之后，由于買方力量在短期內(nèi)加強(qiáng)，投資者對新浪的股價普遍看好，包括中金、交銀在內(nèi)的幾大券商、投資銀行紛紛將新浪的評級從“觀望”“中性”評級上調(diào)為“增持”或者“中性持有”評級，并將目標(biāo)定價定位在32美元/股以上。如圖1所示[15]，新浪的股價在信息披露之后小幅上揚(yáng)并進(jìn)入上升通道，MACD、KDJ等指標(biāo)均出現(xiàn)買入信號。以上信息說明管理層收購一定意義上對公司股價的上升有促進(jìn)作用。

從新浪的管理層收購案例及社會的評價中我們可以總結(jié)出MBO的幾大優(yōu)勢：

1.解決企業(yè)股權(quán)分散的問題，提高董事會的管理營運效率。從新浪的案例中我們可以看出，使用管理層收購來解決股權(quán)分散的問題是非常有效的。新浪從MBO之后機(jī)構(gòu)股東縮減為10家，持股比例從3.2%到9.8%不等，共同基金股東精簡為4家，持股比例從1.4%到6.2%不等，從一定程度上提高了董事會的管理效率。

2.預(yù)防惡意購并，保障管理層的穩(wěn)定，關(guān)注長期戰(zhàn)略。對管理層收購而言，企業(yè)的最終股權(quán)落入管理者手中大大降低了該股本的流動性，出于管理者的股權(quán)激勵動因，持有人通常會希望管理業(yè)績的提升從而促使手中持有的股票增值，而不是通過簡單的買賣投機(jī)行為獲得回報。因此，管理層在收購結(jié)束后會傾向于持有股票，這就防止了同類競爭者通過在二級市場買入股票進(jìn)行惡意購并行為的發(fā)生。同時，股本長時間持有在管理層手中有益于管理者關(guān)注公司長期發(fā)展，管理層的穩(wěn)定也意味著企業(yè)的長期計劃可以得到有效的實施。

3.通過杠桿收購，解決融資問題，不必再進(jìn)行私募融資。根據(jù)美國風(fēng)險投資報告的結(jié)果顯示，管理層收購有90%以上都是通過杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）進(jìn)行的。在新浪案例中，管理層通過銀行進(jìn)行LBO融資，相對于普通私募而言，與新的股權(quán)融資不同的是，管理層只需到期償還銀行貸款的本息即可，在發(fā)展型的企業(yè)中節(jié)約了融資成本，保障了對未來收益的所有權(quán)。

4.讓員工參與股權(quán)激勵，調(diào)動管理生產(chǎn)積極性。在新浪的案例中，CEO曹國偉通過1.8億美元的收購使其成為新浪最大的股東，同時作為公司的CEO，曹國偉也希望通過管理層股權(quán)的下放，讓更多表現(xiàn)突出的普通員工也能參與到股權(quán)激勵中來，調(diào)動員工的管理生產(chǎn)積極性，從而使得企業(yè)煥發(fā)新的生命力。

（二）進(jìn)一步吸引海外風(fēng)險資本——實現(xiàn)資金多元化的必由之路

中國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展越來越受到海外資本的青睞。在風(fēng)險投資行業(yè)逐漸發(fā)展的趨勢下，海外風(fēng)險資本的投入在幫助我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)成熟上市等方面發(fā)揮著重要作用，下面我們對IDGVC所投資的土豆網(wǎng)的上市案例進(jìn)行分析，并探索海外風(fēng)險資本對我國風(fēng)險投資發(fā)展的重要性。

IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金（IDGVC）是美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）于1992年發(fā)起設(shè)立的一家面向中國從事高技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資的美國風(fēng)險投資基金。IDGVC將戰(zhàn)后在美國高新科技產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展中發(fā)揮巨大作用的風(fēng)險投資概念引入中國。它是第一家進(jìn)入中國開展業(yè)務(wù)的外國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，也是最早在中國從事高新技術(shù)風(fēng)險投資活動的機(jī)構(gòu)投資者之一。

IDGVC投資分散在處于各個不同成長階段的公司，主要集中于互聯(lián)網(wǎng)、無線、半導(dǎo)體、通訊和生命科學(xué)等高新科技領(lǐng)域。IDGVC目前在中國已經(jīng)投資超過一百個包括攜程、百度、搜狐、好耶、網(wǎng)龍、搜房、騰訊、金蝶、如家在內(nèi)的許多優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司，并且其中有超過30家接受投資的公司已經(jīng)成功上市或被并購。IDGVC合伙人擁有超過十年的合伙經(jīng)驗，并且是中國風(fēng)險投資業(yè)中合作時間最長的專業(yè)團(tuán)隊，擁有IT、通訊、醫(yī)學(xué)等專業(yè)技術(shù)背景，以及豐富的資產(chǎn)管理與風(fēng)險投資運作經(jīng)驗。IDGVC出色的業(yè)績以及其在業(yè)內(nèi)的美譽(yù)獲得了許多創(chuàng)業(yè)者及投資者的信賴。目前，IDG是中國市場上最活躍的國際風(fēng)險投資企業(yè)之一，而且IDG有50%以上的投資都是作為種子資金投入的，它一般不會投入中、后期項目，除非是在早期投入過資金的。這對中國高科技企業(yè)初創(chuàng)階段的融資顯得尤為重要。

作為IDGVC一直看好的國內(nèi)企業(yè)，土豆網(wǎng)（NASDAQ：TUDO）接受過IDGVC五輪共計超過一千萬美元的風(fēng)險投資。從圖2中[16]我們可以顯著看到，從2009年至今，風(fēng)險投資的投入幫助土豆網(wǎng)實現(xiàn)營業(yè)額和凈利潤的高速增長，為土豆網(wǎng)上市及風(fēng)險資本的獲利退出，發(fā)揮了重要的作用。

圖2 土豆網(wǎng)在風(fēng)險資本的幫助下走入迅速發(fā)展階段

2011年08月17日，土豆網(wǎng)成功在美國納斯達(dá)克上市，發(fā)行600萬ADS，其中557萬股為新發(fā)行的股票，出售這部分股票獲得的融資1.6億美元將歸土豆網(wǎng)公司所有，剩下的43萬股為CEO王微個人資本的退出，這部分融資1247萬美元將歸王微個人所有。土豆IPO完成后，該公司的總股本將擴(kuò)大為1.13億股普通股，約合2835萬股ADS。

IDGVC在中國的發(fā)展以及土豆網(wǎng)成功在海外上市，很好地說明了在中國引進(jìn)國外風(fēng)險資金是必要的。引進(jìn)海外風(fēng)險資本不僅是為了滿足我國風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展需要，更是為我國中小企業(yè)解決融資難問題，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的客觀需要。海外的風(fēng)險基金一般都具有豐富的經(jīng)驗和雄厚的資金實力，這剛好彌補(bǔ)了我國剛剛起步的風(fēng)險投資基金的不足。而且，國外的風(fēng)險基金在注入資金的同時，還會為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶去一系列成熟的增值服務(wù)，有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長。在我國，海外風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入還面臨著許多法律上的障礙，政府應(yīng)該立足于實際，為海外風(fēng)險基金的進(jìn)入創(chuàng)造良好的環(huán)境。

（三）建設(shè)統(tǒng)一的場外市場——整合的股權(quán)委托交易平臺

積極建立穩(wěn)健的場外交易市場（OTC）是完善風(fēng)險資本退出的必要措施之一。產(chǎn)權(quán)交易市場是場外交易市場的一個典型市場。我國目前建有地方性的產(chǎn)權(quán)交易市場二十余家，數(shù)量仍在不斷增加。隨著我國產(chǎn)權(quán)市場的不斷發(fā)展和完善，產(chǎn)權(quán)市場及各地股權(quán)委托市場中出現(xiàn)了許多不同類型的產(chǎn)權(quán)出讓主體：從主體的國籍來看，不僅有中國的產(chǎn)權(quán)出讓主體，還有海外的產(chǎn)權(quán)出讓主體以及跨國或者多國所有的產(chǎn)權(quán)出讓主體。從不同地域來看，不僅有中國大陸的產(chǎn)權(quán)出讓主體，還有港、澳、臺的產(chǎn)權(quán)出讓主體，并且地處我國沿海、內(nèi)地、南北方的產(chǎn)權(quán)出讓主體都在積極參與。從財產(chǎn)所屬關(guān)系來看，不僅有國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)出讓主體，還有城市集體企業(yè)、私營企業(yè)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)及三資企業(yè)等產(chǎn)權(quán)出讓主體。因此，產(chǎn)權(quán)出讓主體類型的多元化以及建立形成各個地方交易所之間的互動平臺必將是下一階段發(fā)展的重點，也將是我國產(chǎn)權(quán)市場進(jìn)一步發(fā)展的客觀需要。

上海股權(quán)托管交易中心于2012年2月16成立，首批掛牌的19家公司涉及IT、醫(yī)藥生物等高新技術(shù)行業(yè)的公司較多，資產(chǎn)規(guī)模較小、盈利能力等方面還良莠不齊。例如天啟股份，其所屬行業(yè)為建材、能源制造和銷售，根據(jù)其最新的財報披露，2010年公司業(yè)績下滑嚴(yán)重，凈利潤下降了272%，出現(xiàn)了119.6萬元的虧損。因此，上海股交所在短期內(nèi)可能會出現(xiàn)成交不活躍、市場對交易企業(yè)熱情程度降低的情況。產(chǎn)權(quán)交易市場的信息管理和信息共享還不規(guī)范，很多情況下會出現(xiàn)一個公司在多家交易所掛牌的情況，缺少一個互相融通、互相共享、互相影響的全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場。同時，考慮到很多企業(yè)都是由于不具備上市條件的原因選了在股權(quán)交易所進(jìn)行股權(quán)交易以謀求風(fēng)險資本的退出，因此，規(guī)范股權(quán)交易的行為，促進(jìn)股權(quán)交易所在全國范圍內(nèi)信息的共享，保質(zhì)保量的吸納有實力的企業(yè)將是未來我國建立健全多樣化的股權(quán)交易中心發(fā)展所需要完成的中心任務(wù)。

雖然我國已經(jīng)在主要市場中設(shè)立了中、小企業(yè)板塊，擁有二十多個縣一級的產(chǎn)權(quán)交易所，并于2009年成功開啟了創(chuàng)業(yè)板塊，為風(fēng)險資本的退出提供了一個初步的渠道，但是，我國現(xiàn)有的中、小企業(yè)板塊和創(chuàng)業(yè)板塊與真正意義上的二板市場還存在較大的差距。從鼓勵和支持我國風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)來看，建立一個全國性的場外市場是促進(jìn)發(fā)展我國產(chǎn)權(quán)交易以及資本市場的必由之路。

一方面，產(chǎn)權(quán)交易市場的優(yōu)勝劣汰決定了一些實力強(qiáng)大的交易所會去整合吞并一些較小的交易場所，因此，走向統(tǒng)一是產(chǎn)權(quán)市場的必然發(fā)展方向。另一方面，我國產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展二十多年來，交易所規(guī)模和監(jiān)管制度建設(shè)上都取得了很大的發(fā)展和進(jìn)步。但是從現(xiàn)狀來看，還有許多因素束縛著產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展。例如，我國產(chǎn)權(quán)交易市場現(xiàn)仍處于割據(jù)狀態(tài)，以至于交易活動的區(qū)域性和分散性非常明顯，尤其是各個省份的交易場所依然是“諸侯獨立”，并且區(qū)域性省一級與市一級產(chǎn)權(quán)市場經(jīng)常出現(xiàn)互相爭奪的場面。因此，只有建立全國性的場外市場才能有效解決不必要的同業(yè)競爭，節(jié)約資源，優(yōu)化資本市場交易的效率和能力。

可喜的是，我國產(chǎn)權(quán)市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，正逐步走向成熟和規(guī)范。我國的產(chǎn)權(quán)市場將向綜合性的資本市場轉(zhuǎn)型，它的功能已從一開始時簡單的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)向多元化的股權(quán)融資等形態(tài)。隨著我國金融資本市場的日益發(fā)展，產(chǎn)權(quán)市場的規(guī)模、容量正在逐步擴(kuò)大，產(chǎn)權(quán)市場在資金融通交易中的重要作用也日益凸顯，全國統(tǒng)一市場建設(shè)的動力正在加大。產(chǎn)權(quán)市場的統(tǒng)一將是未來我國資本市場發(fā)展的主要發(fā)展趨勢。目前，我國各省的產(chǎn)權(quán)交易場所由于區(qū)域性的分割，大部分的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)需要對外開放和做大做強(qiáng)。而聯(lián)合發(fā)展、統(tǒng)一政策則將是下一步的重點工作。業(yè)內(nèi)人士指出，中國產(chǎn)權(quán)市場要想獲得進(jìn)一步的發(fā)展，就必須結(jié)束目前的割據(jù)狀態(tài)并在區(qū)域性聯(lián)盟的基礎(chǔ)上建成全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易大市場。

綜合考慮我國產(chǎn)權(quán)交易市場和產(chǎn)權(quán)資源結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，在我國產(chǎn)權(quán)市場走向統(tǒng)一的發(fā)展過程中，我建議，我們可以采用中心交易所分支機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一模式，以此來建立區(qū)域性的交易所聯(lián)盟。目前，諸如上海、長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場、北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場等區(qū)域性的中心交易場所都已經(jīng)具備了統(tǒng)一大市場的雛形。根據(jù)最新出版的《中國產(chǎn)權(quán)市場年鑒2010》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年中國產(chǎn)權(quán)市場共計完成產(chǎn)權(quán)交易64728宗，同比上漲22.31%；成交金額總計為7102.88億元，同比上漲30%，占當(dāng)年全國融資總量的70.33%。從圖3中可以看出我國產(chǎn)權(quán)交易市場的發(fā)展越來越迅速，對非上市股權(quán)交易的需求也越來越大，只有建立全國范圍內(nèi)的場外交易市場，做到一方申報，全國信息共享，才能加速我國權(quán)益市場的成長成熟，從而加快我國風(fēng)險投資和金融行業(yè)的發(fā)展。

場外交易市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展任重道遠(yuǎn)，我們必須清醒的看到創(chuàng)業(yè)企業(yè)大部分處于成長期，創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長性高，同時也具有業(yè)績不穩(wěn)定的特點，經(jīng)營模式和盈利能力還有待時間的檢驗，對新技術(shù)、新模式的探索還存在著不確定性等實際因素，我們政府應(yīng)當(dāng)積極結(jié)合對市場的深度動態(tài)分析，逐步搭建全國范圍內(nèi)的場外市場以滿足投資者和風(fēng)險投資退出的需要。

圖3 2000～2010中國產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展情況

三、中國風(fēng)險投資退出機(jī)制的展望

中國的風(fēng)險投資行業(yè)經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)逐步向成熟的市場邁步重要的一步。風(fēng)險投資的高風(fēng)險性和高收益性決定了股權(quán)投資作為投資的主要方式，需要通過完善的市場渠道進(jìn)行退出從而獲得高額回報。本文的論證說明，為了促進(jìn)中國風(fēng)險投資行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展與資本市場體制機(jī)制的完整和完善，需要從以下幾個方面進(jìn)行規(guī)劃和提升：

第一，管理層收購的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型展示了只有在收購成本低于管理團(tuán)隊收購前后價值之差時，MBO才有進(jìn)行的價值條件。從模型的衍生內(nèi)涵中還可以得出結(jié)論，風(fēng)險投資的退出以及管理層收購等新穎的風(fēng)險資本退出渠道需要一個成熟的、穩(wěn)定的市場作為支撐，一旦市場的非有效性使得價格與價值產(chǎn)生扭曲，企業(yè)的價值與管理團(tuán)隊收購的價值增值之間無法衡量或比較，那么將會對風(fēng)險投資的成功退出產(chǎn)生重要影響。同時，新浪的案例還揭示了管理層收購對于其他退出方式所具有的獨特優(yōu)點——集中股權(quán)、預(yù)防惡意購并、擴(kuò)充融資、激勵員工和管理團(tuán)隊等優(yōu)勢，對于我國的風(fēng)險投資尋覓新渠道具有重要意義。

第二，我國風(fēng)險投資的市場逐漸壯大，需要更多的海外知名風(fēng)險投資公司帶著其先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗和資本實力，為我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展、企業(yè)營運管理輸送新的血液和先進(jìn)的管理知識。

第三，場外產(chǎn)權(quán)市場的整合對風(fēng)險投資的發(fā)展以及資本市場的進(jìn)一步成熟非常重要。我國各地區(qū)、不同市場級別的產(chǎn)權(quán)市場必須經(jīng)過區(qū)域性整合夠構(gòu)建一個完整的全國性市場，以達(dá)到市場信息一體化的目的，從而防止投資者信息不對稱而造成的價值評估偏誤，可以積極有效地將市場往良好的方向引導(dǎo)。

因此，筆者認(rèn)為，為了促進(jìn)風(fēng)險投資行業(yè)的健康快速發(fā)展，我國應(yīng)當(dāng)促進(jìn)管理層收購的發(fā)展、更好地利用和吸引海外風(fēng)險資本、在全國范圍內(nèi)建立統(tǒng)一的場外市場、并結(jié)合我國的實際情況和行業(yè)發(fā)展的不同階段，制定相應(yīng)的規(guī)章制度規(guī)范市場和投資人的行為，為實現(xiàn)我國資本市場高效、安全、有序的發(fā)展目標(biāo)而不斷努力。

[1] 雒敏，于潤.試論我國風(fēng)險投資退出機(jī)制存在的問題及對策.現(xiàn)代管理科學(xué)，2005，12.

[2] Yael V.Hochberg，Alexander Ljungqvist，Yang Lu.Whom You Know Matters:Venture Capital Networks and Investment Performance.Journal of Finance，2007，62（1）:251-302.

[3] Douglas J.Cumming.Capital structure in venture finance.Journal of Corporate Finance，2005，11（3）:550-585.

[4] Steven N.Kaplan，Per Stromberg.Characteristics， Contracts，and Actions:Evidence from Venture Capital Analyses.Journal of Finance，2004，59（5）:2177-2210.

[5] Andreas Bache，Owe Waltz.Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital life.Journal of Corporate Finance，2001，43（3）:445-480.

[6] Richard C.Green，Dan Li，Norman Schurhoff.Price discovery in illiquid markets:do financial asset prices rise faster than they fall?Journal of Finance，2010，65（5）:1669-1702.

[7] Kai Chen，Yong-Cheol Kim，Richard D.Marcus.Hands in the Cookie Jar?The Case of Management Buyouts.SSRN working paper，2009.

[8] Susan F.Lu，David Dranove.Profiting from Gaizhi:Management Buyout During China's Privatization，SSRN working paper，2007.

[9] As wath Damodaran.The Anatomy of an LBO:Leverage，Control and Value.SSRN wokingpaper，2008.

[10] Douglas J Cumm ing，Jeffrey G Maclntosh.A cross-country comparison of full and partial venture capital exits.Journal of Banking&Finance，2003，27（3）:511-548.

[11] Sayed Ahmed Naqi，Samanthaia Hettihewa.Venture capital or private equity?The Asian experience，Business Horizons，2007，50（4）:335-344.

[12] Garry D Bruton，David Ahlstrom.An institutional view of China’s venture capital industry:Explaining the differences between China and the W est.Journal of Business Venturing，2003，18（2）:233-259.

[13] Antonio Nicolo，Loriana Pelizzon.Credit derivatives，capital requirements and opaque OTC markets.Journal of Financial Intermediation，2008，17（4）:444-463.

[14] Tri Vi Dang，Mike Feigenhauer.Information Provision in over-the-counter markets.Journal of Financial Intermidation，2012，21（1）:79-96.

[15] 美國納斯達(dá)克市場，www.nasdaq.com，NASDAQ:SINA.

[16] 土豆網(wǎng)路演財務(wù)信息，http://tech.163.com/special/tudouipo/.