楊 陽

（貴州財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，貴州 貴陽 550000）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立的市場。我國創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月30日正式上市以來、截止2013年2月已完成了356支股票的上市。促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展對“提高自主創(chuàng)新能力，建設(shè)創(chuàng)新型國家”起到了非常積極的作用。不少分析師認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板因高成長性，創(chuàng)業(yè)板較主板有顯著的估值溢價現(xiàn)象。

長期投資與價值投資之間有著緊密的聯(lián)系，因此經(jīng)常被倍加推崇，那么我國創(chuàng)業(yè)板市場是否具有長期投資價值呢？換句話說，長期投資策略在我國創(chuàng)業(yè)板市場的收益率水平怎樣呢？本文將通過實(shí)證檢驗(yàn)來回答這個問題。

二、研究思路

（一）研究基本思路

本文假設(shè)某一個二級市場投資者，他在某一種創(chuàng)業(yè)板股票上市首日以收盤價買進(jìn)，然后不顧及股票的價格波動、只做長期持有，一直持有到截至日以收盤價出售。本文將截止日確定為2012年12月31日。這樣買進(jìn)價格即為初始投資，而到截止日的復(fù)權(quán)價格則代表持有這只股票到截止日的價值。這是因?yàn)閺?fù)權(quán)價格考慮了這種股票自發(fā)行以來的增發(fā)、配股、轉(zhuǎn)贈和分紅。

通過計(jì)算這個創(chuàng)業(yè)板投資者在長期投資情況下的年復(fù)合收益率（以下簡稱長期收益率）就可以直接考量創(chuàng)業(yè)板市場的長期投資收益率，由于很難衡量創(chuàng)業(yè)板市場投資者在短期操作情況的收益率本文將把計(jì)算得到的創(chuàng)業(yè)板市場長期收益率與銳思金融研究數(shù)據(jù)庫提供的A股市場日收益率做一個直觀的比較。

（二）數(shù)據(jù)的獲取和樣本的選擇

本文將要使用的數(shù)據(jù)全部來自權(quán)威金融數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫：銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

對于長期的具體時間的確定，學(xué)術(shù)界有不同的看法。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場開啟的時間并不長。本文定義持有某種股票一年以上即認(rèn)定為長期投資。

在這種條件下納入本文研究的股票需要是在2011年12月31日之前上市的股票。通過進(jìn)一步篩選共計(jì)278支股票被納入樣本。

（三）實(shí)證步驟

按照研究思路，我們將按照以下步驟進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一步：根據(jù)初始投資和到截至日實(shí)際獲得的價值即復(fù)權(quán)價計(jì)算樣本中每只股票長期收益率ri。

第二步：按照每只股票在截止日的權(quán)重計(jì)算樣本總體的長期平均收益率

Rl和長期加權(quán)平均收益率RW。

第三步：通過進(jìn)行比較判斷創(chuàng)業(yè)板市場的長期投資策略的收益是否相對較高。

三、復(fù)權(quán)方法與計(jì)算長期收益率方法的確定

（一）復(fù)權(quán)方法

一只股票上市期間，上市公司的分紅和送配事件會造成股票的除權(quán)和除息，要還原投資者投資這只股票的真實(shí)價值必須計(jì)算這支股票的復(fù)權(quán)價格。復(fù)權(quán)價格的計(jì)算證券業(yè)界主要有以下幾種算法：經(jīng)典復(fù)權(quán)算法、遞歸前復(fù)權(quán)算法、遞歸后復(fù)權(quán)算法、漲跌幅復(fù)權(quán)算法等。

本文采用的是銳思金融研究數(shù)據(jù)庫提供的遞歸后復(fù)權(quán)價，這是因?yàn)橄蚝髲?fù)權(quán)所得的結(jié)果本文數(shù)據(jù)目的相適用。該復(fù)權(quán)價主要通過以下計(jì)算方式計(jì)算。

其中：Pt為t日收盤價，Gt為以0日為基準(zhǔn)的t日的復(fù)權(quán)價，mt分別為送股比例，nt為轉(zhuǎn)贈比例，Dt為派現(xiàn)金額，st為配股比例，C為配股價格，taxD為現(xiàn)金稅率，taxm為紅股稅率。

（二）長期收益率的計(jì)算

第i支股票長期年平均收益率計(jì)算的基本公式為：

其中：ri為某只股票的長期收益率，Gt為以0日為基準(zhǔn)的t日的復(fù)權(quán)價，

P0為t日收盤價，ni為期間天數(shù)，Datet為截止日日期，本文為2012年12月31日，Date0為該只股票的上市日期。

（三）長期投資簡單平均收益率加權(quán)平均收益率

樣本總體的長期投資簡單平均收益率為Rl各只股票的長期收益率的簡單平均數(shù)，樣本總體的長期投資加權(quán)收益率Rw通過以下公式計(jì)算。

其中：wi為截止日各只股票上市流通股市值占樣本總體市值的權(quán)重。

r為計(jì)第三步算出的各支股票長期投資平均收益率，ri為某只股票的長期收益率。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

根據(jù)上述的步驟和計(jì)算方法可以計(jì)算樣本總體的收益率水平，其中總體的長期簡單平均收益率為-17.04%，總體的長期流通市值加權(quán)平均收益率為-9.09%。在278支樣本股中，其中收益率在-50%以下的有2支，占比0.7%；收益率在-50%到-40%區(qū)間的有16支（不包括-50%，以下相同），占比5.8%；收益率在-40%到-30%區(qū)間的有50支，占比18%；收益率在-30%到-20%區(qū)間的有73支，占比26%；收益率在-20%到-10%區(qū)間的有61支，占比22%；收益率在-10%到0%區(qū)間的有33支，占比12%；收益率在0%到10%區(qū)間的有20支，占比7%；收5益率在10%到20%區(qū)間的有9支，占比3%；收益率在20%到30%區(qū)間的有7支，收益率在30%以上的有7支，兩者占比5%。

創(chuàng)業(yè)板中不同行業(yè)的收益率差別也比較大，見下表。

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從上述數(shù)據(jù)可以直觀的看出，在我國創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行長期投資的效果并不是非常的顯著。

[1] 譚燕芝，熊唯伊.《中國股市二級市場投資者長期投資收益率實(shí)證》.《求索》，2010年03期.

[2] 劉小平.《論B股的長期投資價值》.《時代金融》，2009年03期.