郭子銘 梁柏斯

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，廣東 廣州 510006）

一、引言

民間借貸問(wèn)題最近成為我國(guó)民眾和政府關(guān)注的焦點(diǎn)。民間借貸空間迅速擴(kuò)大，央行溫州中心支行2011年的數(shù)據(jù)顯示，溫州民間借貸資金規(guī)模已達(dá)1100億元，較10年同期上漲37.5%，較09年上漲77%。①同時(shí)，民間借貸的利率的水漲船高，2011年期間，溫州民間借貸利率不斷攀升，雖然自2012年初逐月回落，但利率水平仍處于一段時(shí)期內(nèi)較高水平。央行溫州中心支行監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2011年第三季度溫州民間借貸利率水平達(dá)到峰值20.34%。而歷史地看，從2003年至2006年，監(jiān)測(cè)到的利率水平一直穩(wěn)定在9%～18%。一方面，民間借貸有力地支持著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)投資，成為了彌補(bǔ)銀行信貸不足的重要途徑；而另一方面，民間借貸的高利率推高了違約的風(fēng)險(xiǎn)，可能造成社會(huì)動(dòng)蕩。

與此同時(shí)，近幾年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格也在快速上漲。溫州市統(tǒng)計(jì)年鑒公布的數(shù)據(jù)顯示，2011年1月溫州市房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)0.7%，較06年同期上漲51.1%②。從全國(guó)范圍看，國(guó)家發(fā)改委的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示③，2003～2010年我國(guó)的房?jī)r(jià)收入彈性約為1.4④，房?jī)r(jià)的確存在上漲過(guò)快的問(wèn)題。

我們注意到，僅在溫州市，統(tǒng)計(jì)⑤顯示至少220億元（20%）的民間借貸資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資或集資炒房。而同時(shí)由于房?jī)r(jià)高漲，一些制造業(yè)企業(yè)也涉足房地產(chǎn)，2010年的統(tǒng)計(jì)⑥顯示，溫州百?gòu)?qiáng)企業(yè)中有五成涉足房地產(chǎn)業(yè)。

溫州市民間借貸市場(chǎng)中至少220億的資金流向了房地產(chǎn)業(yè)，而2011年末統(tǒng)計(jì)⑦的溫州市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額僅為680億元。由此看來(lái)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)與民間借貸市場(chǎng)之間可能存在著一定的聯(lián)系。

二、文獻(xiàn)綜述

在房地產(chǎn)方面，現(xiàn)有國(guó)內(nèi)研究者著重通貨膨脹、貨幣供給量、稅收、利率等對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響。而在研究民間借貸市場(chǎng)的文獻(xiàn)中，研究者著重于對(duì)民間借貸市場(chǎng)的利率、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作機(jī)制、影響因素分析以及研究如何引導(dǎo)規(guī)范民間借貸市場(chǎng)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要有對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與銀行貸款利率的實(shí)證分析（郭樹(shù)華 袁天昂 王俐嫻，2011），表明銀行利率與房地產(chǎn)價(jià)格在長(zhǎng)期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系，銀行利率調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)有一定影響，而房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)銀行貸款利率卻幾乎沒(méi)有影響。其建立的誤差修正模型（ECM）顯示，當(dāng)利率提高1%時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化是0.041496%，反映不敏感。同時(shí)張莉（2010）結(jié)合1999～2009年的實(shí)際利率⑧與房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示兩者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，實(shí)際利率下降1%使房?jī)r(jià)增加4.36%。同時(shí)VAR模型的分析顯示利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響具有非對(duì)稱(chēng)性，緊縮的利率政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響大于擴(kuò)張的利率政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，民間借貸利率的主要影響因素是正規(guī)金融的貨幣供給狀況。由于溫州民間借貸利率監(jiān)測(cè)從2003年才開(kāi)始，監(jiān)測(cè)體系在不斷完善之中，相關(guān)的研究也較少。通過(guò)比較近八年的數(shù)據(jù)，VAR模型方差分解顯示銀行貸款利率僅能解釋3.1%的民間借貸利率波動(dòng)，銀行貸款利率與溫州民間借貸利率屬于兩種不同的利率（央行溫州支行課題組，2011）；周明磊（2010）通過(guò)作每月新增信貸、存款準(zhǔn)備金率與民間借貸利率之間平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表明操縱民間利率的最終杠桿是央行的存款準(zhǔn)備金率，但VAR模型的方差分解顯示長(zhǎng)期而言信貸投入量?jī)H能解釋8.63%的民間借貸利率波動(dòng)。可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)顯示，我國(guó)的二元金融結(jié)構(gòu)界限“分明”，兩者的利率關(guān)聯(lián)程度非常小。

雖然多篇文獻(xiàn)都提到民間借貸資金有相當(dāng)比例的資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，但由于民間借貸活動(dòng)比較隱蔽，相關(guān)數(shù)據(jù)或樣本量太少，或可靠性不足，目前很少有文獻(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與民間借貸市場(chǎng)二者之間的相互影響程度進(jìn)行論述與實(shí)證分析。但前人的統(tǒng)計(jì)性描述均表明，民間借貸資金有很大一部分進(jìn)入樓市，樓市中也有大量的民間借貸資金；同時(shí)今年4月推行溫州金融改革的新政公布了民間借貸利率的歷史數(shù)據(jù)，這也為研究提供了極大的便利。綜上所述，我們認(rèn)為有必要對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格與民間借貸利率的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行詳盡分析。

三、理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論顯示，房地產(chǎn)價(jià)格和利率可能存在相互影響的關(guān)系。

從需求層面看，利率在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求有重大影響。

由于房地產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模一般較大，投資者一般要向銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)（比如民間借貸機(jī)構(gòu)）融資。當(dāng)利率下降時(shí)，融資成本降低，刺激普通居民和炒房者買(mǎi)房的需求，在住房供給一定的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)上升。對(duì)需求供給均衡模型進(jìn)行比較靜態(tài)分析，從圖上可以清楚地看出當(dāng)對(duì)房屋的需求增大時(shí)，均衡價(jià)格會(huì)上升：需求與供給的相交點(diǎn)在較高的價(jià)格處出現(xiàn)。

圖1 供需分析

同時(shí)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為利率下降將會(huì)刺激消費(fèi)和投資，從而使Y增長(zhǎng)，進(jìn)而增加居民收入，這也會(huì)刺激居民對(duì)房地產(chǎn)的需求。具體分析如下：

根據(jù)IS-LM模型，在IS和LM曲線(xiàn)的交點(diǎn)上同時(shí)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的均衡。假設(shè)當(dāng)貨幣供給不變而貨幣需求下降，或者是因?yàn)樨泿判枨蟛蛔兌泿殴┙o增加，而與此同時(shí)，而產(chǎn)品供求情況沒(méi)有變化的情況下，LM曲線(xiàn)右移而IS曲線(xiàn)不變。這將導(dǎo)致利率下降。利率下降刺激消費(fèi)和投資，從而使收入增加。

圖2 IS-LM模型分析

從供給層面看，利率改變會(huì)影響房地產(chǎn)投資的成本從而影響供給量。當(dāng)利率下降時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的借款成本降低，項(xiàng)目利潤(rùn)增大，這將會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)投資，進(jìn)而增加房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給。

綜上，利率的降低會(huì)同時(shí)增加房地產(chǎn)的供給與需求，反之亦然。房屋價(jià)格的具體變化則取決于供給與需求的力量對(duì)比。對(duì)于一些土地供給非常有限的地區(qū)來(lái)說(shuō)，利率下降很可能促使房?jī)r(jià)上升。

其次，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率也有影響。當(dāng)房地產(chǎn)投資的預(yù)期收益率上升時(shí)（如同幾年前沒(méi)有嚴(yán)格管制房產(chǎn)交易的中國(guó)），房地產(chǎn)商建設(shè)新房、投資者投機(jī)炒房的熱情會(huì)增加，對(duì)融資（包括民間借貸）的需求也會(huì)增加，在資金供給不變的情況下，利率將會(huì)上升。當(dāng)投資房產(chǎn)的邊際收益率高于貸款利率時(shí)，投資者就有動(dòng)力借貸。根據(jù)可貸資金利率，將利率視為貨幣的價(jià)格，具體分析如下圖：

圖3 房地產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)利率的影響

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選擇及說(shuō)明

本文以下采用Eview s 5.0軟件，對(duì)溫州市2006年1月到2011年6月的民間借貸利率與溫州市房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。樣本容量為66，所用數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行溫州中心支行和溫州統(tǒng)計(jì)年鑒（具體數(shù)據(jù)列表詳見(jiàn)附錄）。

圖4 Lnp與Lnr的走勢(shì)圖

為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，我們對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。下文中用和表示對(duì)數(shù)化之后的溫州市房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)和民間借貸利率。與的相關(guān)系數(shù)為0.81，遠(yuǎn)高于前人研究的民間利率與官方金融數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)⑨。本文將使用脈沖響應(yīng)分析與格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)探討兩者的相互關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于不存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量之間不能進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，因此我們有必要先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。兩個(gè)變量的原始數(shù)據(jù)均不平穩(wěn)，但一階差分后是平穩(wěn)的，即兩個(gè)變量都是同階單整的，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如下：

表1 Lnp與Lnr的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

說(shuō)明：（C，T，K）表示ADF檢驗(yàn)式是否包含常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)以及滯后期數(shù)；*，**分別表示變量差分后在1%和在5%的顯著水平上通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

協(xié)整關(guān)系的含義是不平穩(wěn)的等階數(shù)據(jù)序列之間可能存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。本文只涉及兩個(gè)變量，故采用EG兩步法進(jìn)行檢驗(yàn)。方法是直接對(duì)兩個(gè)變量直接進(jìn)行線(xiàn)性回歸，然后檢驗(yàn)殘差序列的平穩(wěn)性。若殘差的原始數(shù)據(jù)通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)（AEG檢驗(yàn)），則兩變量間存在協(xié)整關(guān)系。首先進(jìn)行協(xié)整回歸：

對(duì)殘差et進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如下表：

表2 殘差et的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

說(shuō)明：*，**分別表示變量差分后在1%和在5%的顯著水平上通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

則殘差通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，Lnp和Lnr序列存在協(xié)整關(guān)系。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

這里我們選擇1-12滯后期進(jìn)行檢驗(yàn)，選取了滯后1、2、3、6、10、12期的結(jié)果如下表。A、B都是檢驗(yàn)的原假設(shè)，A代表不是導(dǎo)致變化的格蘭杰原因，B代表Lnr不是導(dǎo)致Lnp變化的格蘭杰原因。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

從上表中可以看到，在選擇最優(yōu)滯后期數(shù)為1-12期的條件下，除了滯后一期的情況例外，其他情況都接受了Lnr不是Lnp的格蘭杰原因，顯示民間借貸利率對(duì)房?jī)r(jià)的短期影響（一個(gè)月）較明顯，長(zhǎng)期影響則不顯著。而在滯后一期與滯后6到12期時(shí)均拒絕了Lnp不是Lnr的格蘭杰原因，且P值在第10期最小，顯示房?jī)r(jià)對(duì)民間借貸利率存在較長(zhǎng)期的影響，在滯后10期時(shí)預(yù)測(cè)效果最優(yōu)。結(jié)合前面的走勢(shì)圖點(diǎn)來(lái)看，滯后10期即10個(gè)月是目前數(shù)據(jù)水平下可以得到的最好結(jié)果。同時(shí)，直到12個(gè)月房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì)利率的影響仍有相當(dāng)?shù)男Я?。由于樣本?shù)據(jù)有限，本文沒(méi)有對(duì)滯后12個(gè)月以上的數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。

（五）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)是分析VAR模型的主要方法。它考慮的是VAR模型受到某種沖擊時(shí)，擾動(dòng)項(xiàng)的影響是如何傳播到各變量的。

本小節(jié)我們考察的Lnp擾動(dòng)項(xiàng)波動(dòng)對(duì)Lnr產(chǎn)生的影響。首先對(duì)兩個(gè)變量逐階建立VAR模型獲得AIC、SC與似然對(duì)數(shù)值，用于判斷VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。通過(guò)對(duì)1-6滯后期的數(shù)據(jù)建立VAR模型得到：

表4 滯后階數(shù)的確定

由AIC與SC準(zhǔn)則得到的最優(yōu)階數(shù)不同（分別為4階與2階）。因此我們?cè)儆肔R準(zhǔn)則判斷得最優(yōu)階數(shù)為滯后2階。從而得到VAR模型。經(jīng)檢驗(yàn)，上述VAR模型是平穩(wěn)的⑩。

VAR模型是一種非理論性的模型，它無(wú)需對(duì)變量做任務(wù)先驗(yàn)性約束，在分析VAR模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響。因此我們直接用Eview s軟件對(duì)滯后2階的VAR模型進(jìn)行脈沖分析，對(duì)模型施加來(lái)自L(fǎng)np擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，對(duì)Lnr的影響如下圖：

圖5 脈沖響應(yīng)分析

從上圖可知，當(dāng)在本期給一個(gè)正沖擊后，的本期變化很小，但卻隨時(shí)間不斷增長(zhǎng)，在約第12期達(dá)到最大值，隨后保持穩(wěn)定直至第20期。這說(shuō)明，的沖擊對(duì)的影響是長(zhǎng)期且正相關(guān)的。

五、結(jié)論與政策建議

綜合以上分析，我們可知實(shí)證證明了溫州民間借貸利率與溫州市房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)之間存在著長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。具體而言，民間借貸利率對(duì)溫州市房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期影響不顯著，而溫州市房?jī)r(jià)對(duì)民間借貸利率具有長(zhǎng)期顯著的影響，其領(lǐng)先于民間借貸利率走勢(shì)6-12個(gè)月的時(shí)間，其中滯后10個(gè)月時(shí)具有最好的預(yù)測(cè)效力。且在房?jī)r(jià)受到外部條件的正沖擊后，房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)民間利率造成持續(xù)的、正面的長(zhǎng)期影響。

從近期來(lái)看，受金融危機(jī)影響造成的民間借貸利率的升降在房?jī)r(jià)上也首先得到了預(yù)示，在2007年10月的一個(gè)房?jī)r(jià)停止增長(zhǎng)點(diǎn)在民間借貸利率的2008年3月的轉(zhuǎn)折點(diǎn)得到了體現(xiàn)。

央行溫州中心支行自2011年來(lái)開(kāi)始發(fā)布新的“民間借貸綜合利率”[11]，結(jié)合最近公布的近一年（2011.5-2012.4）的數(shù)據(jù)來(lái)看，民間借貸綜合利率在2011年8月達(dá)到峰值，而溫州市房?jī)r(jià)在2010年9月進(jìn)入平穩(wěn)期，之后逐漸下滑，房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)折的預(yù)示作用在11個(gè)月后得到體現(xiàn)，和我們的預(yù)測(cè)大致相符。

央行規(guī)定若民間借貸利率超過(guò)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)貸款利率的四倍，超出部分的利息不受我國(guó)法律的保護(hù)[12]。如果民間借貸利率增長(zhǎng)過(guò)快，對(duì)于借貸雙方都有很大的損害。民間借貸利率的高速增長(zhǎng)也使政府逐漸重視民間借貸市場(chǎng)的運(yùn)作狀況，而本文則提供了預(yù)測(cè)民間利率走向的一個(gè)途徑。近年來(lái)政府打壓樓價(jià)增速過(guò)快的政策，很可能同時(shí)也能抑制民間借貸利率的增長(zhǎng)。

從前文提供的數(shù)據(jù)可知，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資在民間借貸資金中占據(jù)了很大的比重，這使得房地產(chǎn)價(jià)格能在一定程度上左右民間借貸的價(jià)格。如果民間借貸利率過(guò)高，我們建議政府可以擴(kuò)大土地的供給，施行限購(gòu)令等措施控制房?jī)r(jià)，進(jìn)而降低民間借貸利率。政府也可通過(guò)出臺(tái)一些政策（諸如放開(kāi)石油、運(yùn)輸?shù)裙苤菩袠I(yè)）通過(guò)市場(chǎng)手段引導(dǎo)民間借貸市場(chǎng)，降低流入房地產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模，從而降低房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)民間借貸利率的影響，穩(wěn)定用于生產(chǎn)的民間借貸資金使用成本，使得民間借貸資金推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。

注釋

①數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行溫州中心支行。

②注：此處的房?jī)r(jià)是統(tǒng)一按2000年的可比價(jià)計(jì)算的。

③岳國(guó)強(qiáng)，任榮榮，《關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控效果的研究之二：我國(guó)2003-2010房?jī)r(jià)收入彈性研究》[J]中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊，2012年4月下。

④其經(jīng)濟(jì)含義為：收入每上漲1%，房?jī)r(jià)上漲1.4%。

⑤中國(guó)人民銀行溫州支行課題組，《對(duì)溫州當(dāng)前民間借貸市場(chǎng)的調(diào)查》[J]，浙江金融，2011.8。

⑥中國(guó)人民銀行溫州支行課題組，《溫州民間投資的發(fā)展特點(diǎn)與運(yùn)作機(jī)制研究》[J]，浙江金融，2011.2。

⑦數(shù)據(jù)來(lái)源：溫州市統(tǒng)計(jì)局。

⑧1+實(shí)際利率=（1+名義利率）/（1+通貨膨脹率）。

⑨2006-2011年民間借貸利率數(shù)據(jù)與銀行一年期貸款利率的相關(guān)系數(shù)為0.55。

⑩具體結(jié)果詳見(jiàn)附錄。

[11]本文使用的是“一般社會(huì)主體借貸利率”（主要來(lái)源是農(nóng)村信用合作社），其資金量占民間借貸市場(chǎng)的70%，是2011年前央行溫州中心支行的主要監(jiān)測(cè)對(duì)象，而2011年后央行擴(kuò)大了統(tǒng)計(jì)范圍（主要加入了小額貸款公司等中介機(jī)構(gòu)），并將“一般社會(huì)主體借貸利率”則納入“民間借貸綜合利率”中。

[12]引自《最高人民法院關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見(jiàn)》第六條。

[1] 周松山.中國(guó)人民銀行溫州支行課題組.《溫州民間借貸利率變動(dòng)影響因素及其監(jiān)測(cè)體系重構(gòu)研究》[J].貨幣銀行，2011.8.

[2] 謝作詩(shī).《民企跑路，資產(chǎn)泡沫是元兇》[J].2011年10月30日南方都市報(bào).

[3] 周榮俊.《不同貨幣政策影響下民間借貸發(fā)展的比較分析》[J].上海金融，2010.1.

[4] 周明磊.《正規(guī)金融與民間借貸利率間相互關(guān)系的時(shí)間序列分析》[M].統(tǒng)計(jì)與決策，2010（3）.

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[6] 李敏.《EVIEWS統(tǒng)計(jì)分析與應(yīng)用》[M].電子工業(yè)出版社.

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[8] 周松山.《溫州民間資金規(guī)模_特征_流向的實(shí)證分析及引導(dǎo)建議》[J].上海金融，2010.8.

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