李艷豐，曹龍騏

（深圳大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心，廣東 深圳 518060）

香港人民幣離岸市場流動性影響因素與應(yīng)對策略分析

李艷豐，曹龍騏

（深圳大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心，廣東 深圳 518060）

流動性是人民幣離岸市場的關(guān)鍵所在，發(fā)育良好的離岸市場對于人民幣國際化起著一定的促進(jìn)作用?；诹鲃有怨┙o理論和離岸市場本身的特征分析，香港人民幣離岸市場流動性影響因素主要包括人民幣跨境結(jié)算、離岸人民幣借款意愿、匯率穩(wěn)定程度和貨幣管理當(dāng)局調(diào)控力度等四個方面。由此分析中可以得出，未來人民幣離岸市場的創(chuàng)建主要取決于境外企業(yè)對人民幣作為貿(mào)易貨幣的接受程度、資本賬戶進(jìn)一步有管理的開放水平和離岸金融中心自身建設(shè)。

流動性；人民幣離岸市場；跨境結(jié)算；信用創(chuàng)造

自我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，人民幣在跨境結(jié)算中使用比重不斷增長。與此同時，人民幣離岸市場發(fā)展迅速，人民幣的融資功能也在不斷完善。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，在我國進(jìn)出口貿(mào)易中，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算所占的比重從2009年的幾乎為零，升至2012年第二季度的10.7%；同時作為投融資貨幣，離岸人民幣債券規(guī)模累計達(dá)2000億元，離岸人民幣貸款由2010年底的20億元增加到2011年底的308億元。然而，作為人民幣離岸市場流動性風(fēng)向標(biāo)的香港銀行業(yè)人民幣同業(yè)拆借利率 （Hibor），自2012年年初以來，3個月期人民幣離岸Hibor在3%-4%上下波動①，可見香港人民幣離岸市場流動性持續(xù)性偏緊。流動性緊縮不利于離岸市場的寬度、深度和創(chuàng)新產(chǎn)品的拓展。在離岸市場作為實現(xiàn)人民幣國際化重要路徑的背景下，探討人民幣離岸市場流動性影響因素，有著重要的理論和現(xiàn)實意義。

綜述目前學(xué)者們對發(fā)展人民幣離岸市場②的研究主要可歸納為三類：一是研究離岸市場價格形成。李曉、馮永琦認(rèn)為香港離岸人民幣實現(xiàn)利率市場化的主要因素在于離岸人民幣的供給和需求，關(guān)鍵因素來自政策層面的放松管制[1]；二是研究離岸市場供求平衡關(guān)系。Peter M.Garber認(rèn)為在岸人民幣對美元匯率的提升是當(dāng)前香港人民幣存款市場發(fā)展迅速的初始驅(qū)動力[2]；三是研究離岸債券市場作為人民幣國際化重要策略。裴長洪和余穎豐認(rèn)為在我國資本賬戶尚未完全開放的條件下，離岸債券市場的建設(shè)，是一國貨幣的投資職能向價值儲蓄職能轉(zhuǎn)變過程中最重要的環(huán)節(jié)，是極佳的策略選擇[3]。綜上所述，可以看出已有文獻(xiàn)對于離岸市場的流動性影響因素分析較少。

本文以流動性供給理論為根據(jù)，結(jié)合近幾年創(chuàng)建香港人民幣離岸市場的實踐，解析香港人民幣離岸流動性影響因素構(gòu)成，試圖為更好地創(chuàng)建人民幣離岸市場提供新的思路。

一、流動性內(nèi)涵、流動性供給理論及啟示

（一）流動性內(nèi)涵

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，流動性（Liquidity）是指資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成支付清償手段或者說是變現(xiàn)的能力。在宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中流動性有著不同的內(nèi)涵：宏觀經(jīng)濟(jì)層面的 “貨幣流動性”，主要是指中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣和銀行系統(tǒng)創(chuàng)造貨幣的過程[4]；微觀經(jīng)濟(jì)層面的“市場流動性”不僅是一個變現(xiàn)問題，而且涉及到是否能通過市場準(zhǔn)確地反映金融資產(chǎn)的預(yù)期價值。本文對流動性的討論側(cè)重從“貨幣流動性”這一界定作為切入點(diǎn)。

（二）流動性供給理論

流動性供給理論基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于貨幣供給理論而展開。貨幣供給理論認(rèn)為，決定貨幣供給的因素包括中央銀行控制基礎(chǔ)貨幣、中央銀行通過存款準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的可運(yùn)用資金量、商業(yè)銀行派生存款能力以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)和居民的貨幣需求狀況等因素[5]。離岸市場是人民幣在支付手段、記賬單位和價值儲藏三方面對美元（部分）替代而形成，主要是國內(nèi)人民幣市場存款的延伸，提供的貸款也是國內(nèi)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的延伸。因此，離岸人民幣信用創(chuàng)造并不是一個特殊的概念。

那么，人民幣離岸市場流動性影響因素到底有哪些呢?（1）結(jié)合人民幣離岸市場特點(diǎn)，人民幣離岸市場的存款供給主要源自因人民幣跨境結(jié)算沉淀在離岸市場的人民幣存款基數(shù)（Deposit Base），在不考慮資本管制限制資本流動的條件下，進(jìn)口商提供的人民幣離岸資金和出口商決定的人民幣在岸資金，將主要決定離岸市場人民幣新增存款的供給，而過去積累的資金差額則決定了離岸人民幣存款的貨幣存量[2]。（2）根據(jù)貨幣供給理論，銀行系統(tǒng)利用超額準(zhǔn)備金進(jìn)行貸款或投資進(jìn)行派生存款創(chuàng)造，當(dāng)存在貨幣替代時，借款意愿對存款創(chuàng)造就顯得相當(dāng)重要。（3）除“真實”貿(mào)易和投資背景外，價格因素即匯率穩(wěn)定水平代表著貨幣競爭中市場對該貨幣的偏好和信心，是貨幣國際化的影響因素，同樣影響離岸市場流動性水平。（4）貨幣管理當(dāng)局主要起著調(diào)節(jié)離岸市場流動性的作用。

總之，根據(jù)上文對流動性供給理論分析并結(jié)合離岸市場特征，可以得出影響香港人民幣離岸市場流動性的因素主要集中于人民幣跨境結(jié)算、離岸人民幣借款意愿、匯率穩(wěn)定程度和貨幣管理當(dāng)局調(diào)控力度等四個方面，下面依次作具體分析。

二、香港人民幣離岸市場流動性影響因素

（一）人民幣跨境結(jié)算

1.人民幣跨境結(jié)算量持續(xù)增長，跨境人民幣收付比更加趨向平衡

（1）隨著相關(guān)政策不斷完善，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)已經(jīng)完全覆蓋經(jīng)常賬戶下所有業(yè)務(wù)內(nèi)容以及資本與金融項下多個類別，人民幣跨境結(jié)算規(guī)模與結(jié)算比例均不斷提高（見圖1）。

圖1 2010-2012年季度跨境人民幣結(jié)算一覽表

從總量上看，根據(jù)人民銀行公開數(shù)據(jù)，2012年上半年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計發(fā)生1.25萬億元，同比增長31%，其中經(jīng)香港處理的人民幣結(jié)算額達(dá)1.21萬億元人民幣，占比達(dá)90%以上；跨境直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)達(dá)1105.5億元，其中人民幣外商直接投資幾乎全部經(jīng)由香港完成。從人民幣結(jié)算比例看，結(jié)合前文提到的數(shù)據(jù)，我國進(jìn)出口貿(mào)易中人民幣結(jié)算比重已達(dá)到10.7%，同時人民幣外商直接投資比例已達(dá)到12%，人民幣對外直接投資中也有5%以人民幣計價。

（2）跨境人民幣收付比更加趨向平衡（見圖2）。2011年全年收付比從2010年的1：5.5上升至1：1.7[6]，全年保持人民幣凈流出態(tài)勢。在2011年跨境人民幣交易規(guī)模較上年增長4倍的情況下，全年跨境人民幣凈流出額與上年基本持平。人民幣結(jié)算收付比走向平衡，主要原因在于人民幣匯率由單向升值轉(zhuǎn)向雙向波動，真正出于自身業(yè)務(wù)發(fā)展需要選擇人民幣結(jié)算正在不斷增加，進(jìn)而證實套利的逆轉(zhuǎn)并未改變?nèi)嗣駧艊H化的發(fā)展趨勢。

圖2 2010-2011年月度跨境人民幣收付占比

2.跨境人民幣結(jié)算規(guī)模擴(kuò)張為離岸人民幣存款基數(shù)提供來源

如果秉承先周邊化區(qū)域化后國際化的邏輯，我國與東盟國家間的貿(mào)易擴(kuò)張為雙邊貿(mào)易中使用人民幣提供一個重要的增長潛力。2010年東盟國家與中國的貿(mào)易盈余達(dá)到163．62億美元，樂觀估計，如果50%左右的出口企業(yè)選擇使用人民幣計價和結(jié)算，那么東盟國家將產(chǎn)生大約80億美元的存款，以此類推，世界其他地區(qū)大約為870億美元[7]。另外，對外直接投資是人民幣“走出去”的另一條重要渠道。根據(jù)商務(wù)部對外投資目標(biāo)，在“十二五”期間全國對外直接投資年均增長17%，五年間累積投資數(shù)額將達(dá)到5600億美元。如果其中50%以人民幣計價并且60%以上途經(jīng)香港離岸金融中心，意味著將給香港人民幣離岸存款基數(shù)帶來明顯的增量變化，并且創(chuàng)造規(guī)模更大的人民幣貸款和債券市場。可見從發(fā)展趨勢看，離岸市場人民幣流動性將顯著提高。

（二）離岸人民幣借款意愿

依據(jù)信用創(chuàng)造原理，多倍存款創(chuàng)造的前提條件是市場對人民幣作為融資貨幣的需求，進(jìn)而通過人民幣跨境結(jié)算沉淀在香港銀行系統(tǒng)的存款引起多倍存款創(chuàng)造。

先看看離岸人民幣 (CNH)融資貨幣功能的發(fā)揮。我們知道，離岸市場人民幣運(yùn)用渠道主要包括債券和貸款。首先，CNH債券市場為國內(nèi)企業(yè)、在中國內(nèi)地開展業(yè)務(wù)的外資企業(yè)，以及政府當(dāng)局提供多元化債務(wù)融資渠道。自2007年香港發(fā)行首筆離岸人民幣債券至今，債券余額已經(jīng)累計超過2000億元，占CNH存款余額的1/3左右。其次，離岸人民幣貸款市場潛在貸款需求強(qiáng)勁，主要體現(xiàn)在三個方面：（1）由于規(guī)避外匯風(fēng)險的需求，企業(yè)傾向于借到與其收入相匹配的貨幣，因為可以降低貨幣錯配風(fēng)險；（2）人民幣FDI以及有條件的允許人民幣回流令香港的人民幣貸款需求增加；（3）人民幣匯率雙向浮動彈性增強(qiáng)，持有人民幣負(fù)債的風(fēng)險較為有限，境外居民與企業(yè)愿意持有人民幣負(fù)債。

另外，考慮到在岸市場與離岸市場經(jīng)濟(jì)開放程度的不同，貨幣乘數(shù)的作用存在較大差異。離岸市場是一個開放的市場，資金經(jīng)常會從該市場流入或流出，所以離岸市場貸出去的資金不一定會自動地以再存款的形式返回，這就意味著離岸市場存在資金漏損。人民幣離岸市場存款流出主要表現(xiàn)在兩個方面：一是人民幣離岸市場回流渠道的建立，允許人民幣FDI、點(diǎn)心債券回流以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資在岸證券市場等；二是離岸市場中的銀行以貿(mào)易融資和貸款形式拆出人民幣導(dǎo)致存款的流出。作為資本管制下的離岸市場，監(jiān)管當(dāng)局存在對離岸人民幣存款有效實施準(zhǔn)備金的空間。在香港金管局規(guī)定的人民幣存款流動性比率為25%的條件下，假設(shè)兩種情況：一是存在完全資金漏損，CNH存款減少與CNH存款回流或者流出呈一一對應(yīng)關(guān)系，估計得到貨幣乘數(shù)為1倍；二是不存在漏損的封閉經(jīng)濟(jì)體，人民幣存款創(chuàng)造的貨幣乘數(shù)最高為4倍，那么我們能夠據(jù)此得出人民幣離岸市場貨幣乘數(shù)在1～4倍③之間。離岸人民幣通過“存款—貸款”在香港離岸市場銀行體系內(nèi)有效循環(huán)流通，造成貨幣乘數(shù)效應(yīng)的放大，從而提高香港人民幣存量規(guī)模。

（三）匯率穩(wěn)定程度

自2005年匯率改革以來，人民幣對美元匯率累計升值超過30%，這增加了市場對人民幣的需求。然而，主權(quán)貨幣要想成為國際貨幣并非在于持續(xù)升值，關(guān)鍵依賴于穩(wěn)定的幣值和合理的波動幅度。隨著香港人民幣離岸市場的不斷發(fā)展，人民幣匯率形成更多受到市場供求關(guān)系的影響，我們通過分析離岸即期匯率和在岸即期匯率波動的特征，就可以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率開始逐漸向均衡匯率的方向運(yùn)行。

從圖3我們可以看到，人民幣在岸即期匯率和離岸即期匯率的變化趨勢逐漸趨于一致，且呈現(xiàn)出協(xié)同變動的趨勢?？傮w趨勢上看，在岸即期匯率與離岸即期匯率相比較，二者走勢基本一致。當(dāng)然，也必須看到，從2011年8月下旬開始，歐債危機(jī)動蕩導(dǎo)致市場對美元需求增加，全球避險資金回流，離岸人民幣即期匯率和離岸人民幣不可交割遠(yuǎn)期匯率(NDF)出現(xiàn)下跌。與此同時，在岸人民幣匯率的波動性也明顯提高，由于央行將境內(nèi)人民幣兌美元的中間價定在強(qiáng)側(cè)，在岸人民幣即期匯率出現(xiàn)12次跌停。自此，人民幣匯率單邊升值預(yù)期打破，雙向波動彈性增大，導(dǎo)致在岸與離岸匯率價差因境內(nèi)外市場信息流傳遞以及雙向資本流動進(jìn)一步縮小，呈收斂趨勢。

數(shù)據(jù)來源：w ind數(shù)據(jù)庫。

從價格發(fā)現(xiàn)的角度分析，事實證明具有真實貨幣價值的人民幣才能滿足非居民的交易和投資需求。人民幣幣值應(yīng)隨市場供求圍繞均衡水平保持長期穩(wěn)定，這不僅有利于貿(mào)易便利和投資便利的實現(xiàn)，也有利于人民幣信譽(yù)和需求水平的實質(zhì)性提高。一國貨幣僅因為持續(xù)不斷地升值而成為國際貨幣，其作為貿(mào)易結(jié)算支付手段最基本職能將被弱化，而貨幣投機(jī)需求被強(qiáng)化，典型代表如日元。為防范日元頻繁波動風(fēng)險，亞洲地區(qū)日資企業(yè)建立由母公司統(tǒng)一管理以美元為中心的匯率風(fēng)險管理體制，但因此而嚴(yán)重阻礙日元的使用[8]。

（四）貨幣管理當(dāng)局調(diào)控力度

通常情況下，一國貨幣當(dāng)局充當(dāng)“最后貸款人”角色，為市場提供流動性支持。香港人民幣離岸市場流動性的管理應(yīng)是中國人民銀行與香港金管局的協(xié)同和合作。目前看，貨幣互換安排、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)和回購交易等已成為調(diào)控流動性的主要工具。

1.中國人民銀行與香港的貨幣互換主要是為人民幣離岸市場的“試驗田”[9]提供支撐。2011年11月22日，央行與香港金融管理局續(xù)簽貨幣互換協(xié)議，互換規(guī)模由原來的2000億元人民幣 （合2270億港幣）擴(kuò)大至4000億元人民幣（合4900億港幣）。央行與香港金管局的貨幣互換協(xié)議為香港金融機(jī)構(gòu)提供人民幣流動性，推動人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)發(fā)展，提供足夠流動資金保持離岸人民幣市場的穩(wěn)定。

2.央行通過變動清算行的超額存款準(zhǔn)備金水平，影響香港人民幣持有者保留存款的意愿，調(diào)節(jié)香港人民幣利率與美元利率的利差，以防外幣資金加劇兌換成人民幣，使香港人民幣存款市場穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展。

3.香港金管局通過抵押貸款和回購交易等為本地金融機(jī)構(gòu)提供穩(wěn)定的人民幣來源。例如大額點(diǎn)心債券在離岸市場發(fā)行往往會推高人民幣離岸Hibor價格，金管局的流動性支持政策為穩(wěn)定市場預(yù)期起到告示作用，從而降低流動性緊縮的風(fēng)險，有助于香港離岸市場的穩(wěn)定發(fā)展。

三、結(jié)論與政策建議

基于流動性供給理論和離岸市場特征分析，影響香港人民幣離岸市場流動性主要包括人民幣跨境結(jié)算、離岸人民幣借款意愿、匯率穩(wěn)定程度和貨幣管理當(dāng)局調(diào)控力度四個方面。并且從流動性影響因素的分析中可以得出，未來人民幣離岸市場的發(fā)展取決于境外企業(yè)對人民幣作為貿(mào)易貨幣的認(rèn)可和接受程度、資本賬戶進(jìn)一步有管理的開放和離岸金融中心自身建設(shè)。有鑒于此，本文提出以下政策建議。

1.進(jìn)一步促進(jìn)人民幣貿(mào)易結(jié)算。盡管目前跨境貿(mào)易結(jié)算規(guī)模累計超過2萬億人民幣，但其中相當(dāng)一部分發(fā)生在中資企業(yè)境內(nèi)外的關(guān)聯(lián)公司之間，而真正人民幣跨境結(jié)算離岸業(yè)務(wù)（除中國與香港外）僅占約8%[10]，在此背景下，應(yīng)該增加境外公司尤其是大型跨國企業(yè)貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算，才是真正意義上的人民幣國際化。另外，夯實人民幣貿(mào)易結(jié)算在東盟地區(qū)已有基礎(chǔ)。隨著我國在東盟地區(qū)“市場提供者”地位不斷提升，有利于在該地區(qū)雙邊貿(mào)易中推行本幣結(jié)算。我國經(jīng)濟(jì)基本面決定人民幣中長期趨向升值，在人民幣匯率開始圍繞均衡匯率上下波動的條件下，進(jìn)一步為人民幣的良好信譽(yù)提供保證，有利于提高市場對人民幣的接受程度。對于香港離岸市場來說，意味著人民幣流動性增加。

2.推進(jìn)資本賬戶進(jìn)一步有管理的開放。人民幣離岸市場建設(shè)需要解決人民幣投資回報和人民幣資金池規(guī)模穩(wěn)定增長兩個問題，這都需要資本賬戶有管理的開放?？紤]到人民幣需求不斷擴(kuò)張，單靠貿(mào)易項下人民幣輸出推動人民幣資金池規(guī)模增長顯然是不夠的，因此，還需要放松資本輸出的管制來推動離岸市場的發(fā)展。一方面除對出口貿(mào)易提供人民幣貿(mào)易融資外，還可為進(jìn)口貿(mào)易中提供人民幣融資，增加離岸人民幣流通量；另一方面，在促進(jìn)對外直接投資便利化的同時，允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對人民幣境外直接投資項目提供人民幣貸款支持，促成人民幣流出，以積蓄更大的“源頭活水”并促進(jìn)人民幣離岸市場的不斷創(chuàng)新和發(fā)展。

3.推進(jìn)香港離岸金融中心自身的建設(shè)，著力創(chuàng)建香港作為離岸結(jié)算融資中心和離岸人民幣定價中心這一平臺。一方面加速建設(shè)人民幣結(jié)算和融資平臺，通過路演和推介吸引境外與我國有人民幣貿(mào)易和投資往來的企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)來香港離岸市場融資，進(jìn)一步推動香港股票交易所和滬深交易所之間的合作；另一方面發(fā)揮香港離岸人民幣產(chǎn)品的“定價中心”，發(fā)展多種形式的離岸人民幣產(chǎn)品。包括存款證、貸款、債券等人民幣定價投資工具以及人民幣衍生產(chǎn)品。使離岸人民幣資金在境外循環(huán)，減少過度使用“回流機(jī)制”而使香港能夠留存足夠的人民幣流動性，支持有規(guī)模的人民幣離岸金融市場積極和穩(wěn)步發(fā)展。

注：

①3個月期離岸Hibor價格遠(yuǎn)高于美元同期Libor利率水平（0.4%-0.5%），與在岸人民幣Shibor價格接近。

②因香港人民幣離岸市場是人民幣離岸市場的最主要和典型代表，文中這兩個詞可以通用。

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Factors Affecting RMB’s Liquidity in Hong Kong’s Offshore Market and Response Strategies

LIYan-feng,CAO Long-qi
(Shenzhen University China Center for Special Economic Zone Research,Shenzhen,Guangdong 518060)

Liquidity is key to the vitality of offshore RMBmarkets.A healthy and effective offshoremarket plays an important role in RMB’s internationalization.Seen from the perspective of liquidity supply theory and the characteristics of offshoremarkets,the impact factors of RMB’s liquidity in the Hong Kong offshoremarket mainly include:cross-border settlement,borrowings willingness,exchange rate stability,and monetary authorities control efforts.Our analysis shows that the future of the RMB in off-shore markets mainly lies in foreign enterprises’acceptance of the RMB as a trade currency,the level of the managed liberalization of the capital accounts,and the self-development of the offshore financial centers.

liquidity； offshore RMBmarket； cross-border settlement； credit creation

F 830

A

1000-260X（2013）02-0100-05

2013-12-05

深圳市社會科學(xué)基金項目“深港金融合作：人民幣離岸化區(qū)域化國際化研究”（125A046）

李艷豐(1981—)，女，湖南益陽人，深圳大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)特區(qū)研究中心博士研究生，從事宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控研究；曹龍騏（1942—），男，上海人，深圳大學(xué)教授、博士生導(dǎo)師，長期從事貨幣與金融宏觀調(diào)控理論與實務(wù)研究。

【責(zé)任編輯：林莎】