■ 季明發(fā) 彭浩東 副教授（南京師范大學商學院 南京 210046）

中國A股市場價值投資策略比較—基于P/E 、P/B、 P/S和M/G選股指標的實證研究

■ 季明發(fā) 彭浩東 副教授（南京師范大學商學院 南京 210046）

本文以中國滬深A(yù)股股票市場為考察對象，以P/E 、P/B、 P/S及本文創(chuàng)新構(gòu)造的企業(yè)市值/股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值即M/G為選股指標，通過實證分析，比較這四種指標選取的價值投資組合取得的超額收益率的差異及各指標在實證中所表現(xiàn)出來的特點。實證發(fā)現(xiàn)以M/G為選股指標進行價值投資在中國市場表現(xiàn)不及其他三種指標。本文的結(jié)論有助于廣大投資者選取恰當?shù)闹笜藰?gòu)造價值投資組合，取得更高的超額收益，提高投資者理性投資的業(yè)績。

價值投資策略 市盈率 市凈率 市銷率 M/G

研究背景及意義

證監(jiān)會自2011年以來，實施了一系列有利于股票市場發(fā)展的新政，時任證監(jiān)會主席的郭樹清在2012年多個場合大力提倡股民堅持價值投資，要成為中國的巴菲特。中國證券市場發(fā)展至今才20多年，因此仍有諸多不完善的地方。

選股分析方法有技術(shù)學派和基本面學派，巴菲特憑借自己對公司基本面的獨特分析，獲得了“股神”的稱號。中國股市的參與者，尤其是散戶，沒有形成一套成型的選股方法；機構(gòu)投資者雖然有更完善的選股約束機制，通常也會輸給大盤。在經(jīng)歷了2007年的大牛市后，自2008年至今股市一蹶不振，各方損失慘重。中國股市具有新興且轉(zhuǎn)軌的特色，要想取得超額收益率，找出適合中國股市的選股方法尤為必要。

基于上述原因，本文通過選取市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）和企業(yè)市值/股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值（本文將使用股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即FCFE模型，評估股權(quán)的貼現(xiàn)價值，指標定義為M/G）這四種指標選取股票樣本，通過實證分析，比較以P/E 、P/B、 P/S和M/G為選股指標構(gòu)造的價值組合取得的超額收益率的差異，以及這四種指標構(gòu)造的價值投資組合在牛熊市中取得的超額收益率動態(tài)的變化特點。本文試圖找出適合中國價值投資的方法，有利于在中國形成良好的投資環(huán)境，讓大眾投資者成為價值投資者。

文獻回顧

國外研究證券市場選股策略的方法很多，巴菲特繼承了其兩位導(dǎo)師——本杰明·格雷厄姆和菲利普·費雪的價值投資的精髓成為全球令人矚目的價值投資者，利用安全邊際的原理和股票的內(nèi)在價值和股價之間的差異來選擇股票。關(guān)于市盈率的研究中，Goodman和Peavy（1983）從行業(yè)的角度通過實證分析了低市盈率的股票可以跑贏大盤，獲得超額收益率。Jacobs和Levy（1988）從市銷率的角度分析認為，低市銷率的股票可以獲得穩(wěn)定的收益，并且顯著相關(guān)。Fama和French（1997）的研究成果得到眾多學者認可，他們通過實證研究發(fā)現(xiàn)價值股的收益率要高出成長股約5.56%至7.68%，而且利用市盈率指標選取的價值股較成長股都可以獲得正的超額收益率。

國內(nèi)學者關(guān)于價值投資策略選股的研究有：肖軍和徐信忠（2004）以中國滬深A(yù)股為樣本研究發(fā)現(xiàn)，利用賬面價值與市場價值比（BPM）等指標構(gòu)造的價值反轉(zhuǎn)投資策略可以產(chǎn)生顯著的超額收益率，并且持有時間越長超額收益率越高。盧大印、林成等（2006）對中國的股市進行實證研究，發(fā)現(xiàn)基于市凈率、市銷率指標進行價值投資，價值股可以獲得比成長股更高的收益率。蔡飛（2008）認為市銷率是一個反映上市公司真實銷售收入的指標，用市銷率作為選股指標是一種很好的價值投資方法。黃惠平和彭博（2010）針對中國股市進行實證研究發(fā)現(xiàn)，基于ROE（股東權(quán)益收益率）與P/E、P/B、P/S二維指標形成的價值投資策略都可以獲得超額收益率，且發(fā)現(xiàn)持有時間越長超額收益率越高，T值顯著大于零。林樹和夏和平等（2011）實證發(fā)現(xiàn)以P/E等為選股指標構(gòu)造的投資組合，除了個別投資組合外，價值股組合的持有期前兩年收益率顯著高于成長股組合，而在第三年沒有發(fā)現(xiàn)顯著差異。

理論基礎(chǔ)分析

基于市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）和企業(yè)市值/股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值（M/G）這四種指標選取股票樣本，實際上是從公司的基本面出發(fā)，分析公司的財務(wù)指標，進而進行價值投資。

價值投資的理論認為：每支股票都有其內(nèi)在價值，價格圍繞價值上下波動，短期內(nèi)價格可能會偏離股票內(nèi)在價值很多，但長期來看，價格有回歸價值的趨勢。

根據(jù)國內(nèi)外學者的研究方法，把低市盈率（P/E）、低市凈率（P/B）和低市銷率（P/S）的股票定義為“價值股”，相反的稱為“魅力股”，本文把低M/G的股票稱作“價值股”，高M/G的股票為“魅力股”。國外通過研究發(fā)現(xiàn)，長期內(nèi)價值股比魅力股可以取得更多的超額收益。

表1 2000-2010年中國滬深A(yù)股市場風險溢價

表2 基于P/E選股指標的實證結(jié)果

圖1 基于P/E、P/B、P/S和M/G選股指標的實證比較

股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金+取得借款收到的現(xiàn)金+發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金（計算方法同Wind數(shù)據(jù)庫），本文采用兩階段的股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型：

其中，Pn=FCFEn+1/(R-gn)。本文引入資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），計算公司股權(quán)投資者要求的收益率R，CAPM模型為Ri=Rf+β（Rm-Rf）。

從有效市場理論來看，有學者實證得出我國的股票市場為弱有效市場，與西方發(fā)達國家股票市場的有效性有很大差距。

研究設(shè)計

（一）樣本選取

樣本選取的范圍是滬深A(yù)股，時間跨度從2000年到2010年，數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫。樣本股票處理如下：第一，考慮到股票價格的可比性，對股票價格進行復(fù)權(quán)處理。第二，剔除S、ST、*ST、SST、S*ST及PT的股票及其每股收益，每股凈資產(chǎn)小于零的股票。第三，剔除當年新上市的股票。第四，剔除預(yù)測期末股權(quán)自由現(xiàn)金流量小于預(yù)測期第一年股權(quán)自由現(xiàn)金流量的股票，并剔除利用FCFE模型評估出企業(yè)價值為負值的股票（這樣做是因為考慮到使用FCFE模型的假設(shè)條件：業(yè)績穩(wěn)定，公司的發(fā)展戰(zhàn)略變化較小等因素）。第五，剔除數(shù)據(jù)缺損的股票。

（二）研究方法

1.形成股票投資樣本。以市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市銷率（P/S）這3個指標選股時，從2001年至2010年各形成10組樣本，共30組樣本。以2001年為例，選定2001年以市盈率為指標的樣本，以2000年12月31日的數(shù)據(jù)為選股標準，對市盈率從小到大排序并十等分，形成10份股票投資組合。本文稱市盈率最小的一組（組1）為“價值股”組合，市盈率最大的一組（組10）為“魅力股”組合，2002-2010年的樣本處理方法如上。以市凈率（P/B）、市銷率（P/S）為選股指標的操作方法與市盈率的方法相同。

以M/G為選股指標時，考慮到FCFE模型貼現(xiàn)的預(yù)測期通行的最短3年，長可達7-10年。因此用M/G指標選股，本文采用2001-2007年的數(shù)據(jù)，只有7年數(shù)據(jù)形成的7個樣本，對每個樣本組進行操作同以上敘述的市盈率法。本文研究的主要是組1即價值投資組合。

2.上市公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值的計算與M/G指標的定義。本文定義M/G為選股指標，關(guān)鍵要計算出上市公司股權(quán)貼現(xiàn)價值，現(xiàn)以計算2000年上市公司的股權(quán)貼現(xiàn)價值作為構(gòu)造2001年股票投資樣本的M/G指標為例，本文采用兩階段股權(quán)貼現(xiàn)模型：

FCFEt選取Wind數(shù)據(jù)庫中各股票的歷史數(shù)據(jù)；權(quán)益資本成本r本文使用CAPM的模型進行估算。

無風險收益率Rf的確定?？紤]到股權(quán)貼現(xiàn)模型時間存續(xù)上具有無限性的特征，本文選取10年期長期國債的利率作為無風險利率，如2010年10年期國債利率的算術(shù)平均值為3.4325%，復(fù)利化為2.9949%。照此方法，2001-2010年都能計算出10年期國債利率的復(fù)利，再把這些數(shù)值算術(shù)平均得到3.0429%作為2001年樣本的無風險的收益率。其他年份的Rf值的確定以此類推。

風險溢價Rm-Rf的確定。風險溢價的計算見表1，對表1中各年風險溢價計算算術(shù)平均值為18.1367%，其數(shù)值作為計算貼現(xiàn)率中的風險溢價。

β系數(shù)的確定。單只股票的β系數(shù)本文采用模型Rit=ai+βi*Rmt進行估計，其中Rit為第i只股票第t年的收益率；ai和βi為估計系數(shù)；Rmt為上證綜指和深證綜指第t年的收益率；利用模型對2001-2010年的數(shù)據(jù)運用EXCEL2003進行回歸，計算每只股票的β系數(shù)。

通過上述的計算方法，本文結(jié)合CAPM模型計算出每只股票的貼現(xiàn)率Ri，再結(jié)合兩階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計算出2000年股權(quán)的貼現(xiàn)價值。為計算簡便，令 gn為零。

至于企業(yè)市值，本文采用2000年12月31日的不復(fù)權(quán)的收盤價和總股本數(shù)的乘積，這樣本文就計算出2000年每只股票M/G的比值，并將其作為2001年的選股指標。以此方法類推計算2001年至2007年的股權(quán)價值，確定2002年至2008年的選股指標。

3.樣本持有期收益率的計算。再以2001年以市盈率為指標選取的股票投資樣本為例，以2001年為基期至2010年共10年，持有期可以為1年、2年、3年、以此類推至10年，本文分別計算了這10個時間段的持有期收益率，若以2002年的股票投資樣本為例，至2010年共9年，2002-2010年有9個時間段的持有期，分別計算這9個時間段的持有期收益率，以此類推至2010年為基期，并計算這一年的持有期收益率。至于以市凈率（P/B）、市銷率（P/S）和企業(yè)市值/股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值（M/G）為選股指標，持有期的收益率計算方法同上述市盈率法。

實證分析及其結(jié)果

表2是基于中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，形成以P/E為選股指標的價值投資策略，以上證指數(shù)表示市場的平均收益率。

從表2可以看出，價值投資組合持有一年的平均超額收益率為27 %、二年為67 %、三年為96%、四年為137%、五年為177 %、六年為193%、七年為220 %、八年為197%、九年為204%、十年為199 %。除在2008年遭遇全球性的金融危機（持有期為八年）對中國股市形成強烈的震蕩外，從總體的趨勢上來看，持有時間越長，超額收益率越高?；赑/B、P/S選股指標的實證結(jié)果說明內(nèi)容與表2相同。

基于M/G選股指標的實證結(jié)果說明，雖然在持有期的第二年出現(xiàn)短暫的負超額收益率，但從總體趨勢上來看，超額收益率與時間成正比，且越加顯著。

通過圖1折線的動態(tài)變化，可以看出各個指標的表現(xiàn)差異：

第一，在整個持有期間，以P/E 、P/B、 P/S和M/G為選股指標的價值投資策略取得的超額收益率整體趨勢是向上的，說明以這四種價值投資策略在中國A股市場上都可以取得較好的業(yè)績。第二，從總體趨勢上看，持有期為七年的期間（2001-2007年），以取得超額收益率的選股指標從高到低排列依次是P/E 、P/B、P/S和M/G，且以P/E 、P/B、和P/S為指標的超額收益率更加接近，雖然以M/G指標的選股策略在持有期為第七年當中有追上前面指標的趨勢，但在其他時間中是遠落后于P/E 、P/B和P/S選股指標的超額收益率。由于2008年發(fā)生了全球性的金融危機，對股市形成沖擊，在2008-2010年期間，以P/E 、P/B和M/G為選股指標的超額收益率立刻出現(xiàn)拐點，出現(xiàn)短期向下的趨勢，而以市銷率（P/S）選股指標的超額收益率絲毫沒有出現(xiàn)降低，反而以更強勁的姿態(tài)一躍上至第一位。第三，在2001-2010年這十年的持有期中，受到2008年的大熊市的影響，以P/E 、P/B、P/S和M/G為選股指標取得的超額收益率的變化來看，在2008年之前，P/E 、P/B和P/S指標取得的超額收益率接近，折線呈現(xiàn)出膠著狀態(tài)，特別是P/B和P/S指標，而M/G指標的折線單獨波動且遠低于其他指標，2008年之后的熊市中，發(fā)生了變化，除了P/S指標迅速躍至第一位，P/E和P/S指標更加膠著，而P/B指標的選股超額收益率迅速下降，有與M/G指標的折線相交的趨勢。

研究結(jié)論和不足

本文通過實證研究得到的結(jié)論如下：

第一，選擇低P/E 、低P/B、 低P/S和低M/G為選股指標形成的價值投資組合都能夠取得超額收益率，且持有時間越長，超額收益率越高。中國的股市已經(jīng)具備了價值投資的基礎(chǔ)，且越來越顯著。

第二，無論是牛市抑或熊市，以P/S為選股指標取得的超額收益率受到外界影響很小，甚至在熊市中都能夠以強勁的趨勢戰(zhàn)勝其他指標，具有較強的抗跌性。而P/B指標受熊市影響較大，且下降比較明顯。該結(jié)論具有較強的實踐意義。

第三，本文創(chuàng)新之處是構(gòu)造了M/G指標，能夠取得超額收益，但不能顯著戰(zhàn)勝其他三種指標，且波動性很大。因此以M/G為指標進行選股在中國市場上不是明智之舉。

第四，雖然以P/E指標形成的價值投資策略在熊市中受到一些影響，并被P/S指標在2009年和2010年微弱超越，但在整個實證期間，以P/E指標形成的價值投資顯著優(yōu)于其他指標，說明P/E指標是一種穩(wěn)定的重要選股方法。

第五，結(jié)合P/E和P/S指標的實證結(jié)論，在熊市中進行價值投資，可以結(jié)合P/E指標的穩(wěn)定性和P/S指標的抗跌性來選股，或許可以取得驚人的業(yè)績。

通過以上分析可以看出，中國這個新興并轉(zhuǎn)軌的證券市場具有價值投資的意義，要把中國股票市場打造成具有價值投資的場所是有一定現(xiàn)實基礎(chǔ)的。本文僅比較分析了各指標選股獲得的超額收益情況，并未分析什么原因（財務(wù)或非財務(wù)指標）能夠解釋比較上的差異，這些不足有待于未來進一步的研究。

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F832.5

A

季明發(fā)，男，1982年6月生，江蘇南京人，南京師范大學商學院碩士研究生，研究方向：貨幣銀行學和公司價值評估。

彭浩東，男，1964年5月生，湖南長沙人，南京師范大學商學院副教授，研究方向:公司價值評估。