詹向陽 樊志剛 趙幼力 朱妮 楊荇

2013年1季度，中國GDP增長7.7%，大大低于市場預期，反映出當前中國經(jīng)濟增長態(tài)勢依然疲軟，復蘇基礎(chǔ)尚不牢固。1季度，居民消費價格同比上漲2.4%，通脹尚不足慮，中國經(jīng)濟面臨的主要風險仍然是弱增長而不是高通脹。目前中國自主投資動力并不強勁，禽流感疫情和房地產(chǎn)政策的延續(xù)將成為影響中國經(jīng)濟復蘇的主要掣肘因素。隨著各地方政府新領(lǐng)導陸續(xù)進入角色，加大投資力度仍是保證中國經(jīng)濟增長的主要動力。受投資因素的拉動，二季度我國宏觀經(jīng)濟運行將延續(xù)復蘇態(tài)勢，全年GDP增速有望達到8%。

一季度宏觀經(jīng)濟金融走勢分析

1.經(jīng)濟增速超預期回落，工業(yè)生產(chǎn)明顯放緩。1季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長7.7%，P環(huán)比增長1.6%。全國規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長9.5%，創(chuàng)2009年11月以來累計增速最低。

雖然官方PMI已連續(xù)6個月處于擴張區(qū)，但今年3月官方PMI的季節(jié)性回升力度明顯弱于往年。制造業(yè)企業(yè)仍處于去庫存狀態(tài)，3月PMI反彈力度不足的一個重要原因在于原材料庫存指數(shù)從2月的49.5%大幅下降到3月47.5%。與此同時，另一個現(xiàn)象是同期產(chǎn)成品庫存指數(shù)卻改變了連續(xù)8個月50%以下低位運行的局面，反彈至50.2%。原材料庫存下降可能意味著部分生產(chǎn)出來的產(chǎn)品未能被市場需求有效消化而轉(zhuǎn)化成庫存，預示未來幾個月企業(yè)生產(chǎn)擴張可能受到抑制。

2.“三駕馬車”兩快一慢，內(nèi)需對經(jīng)濟的拉動作用更趨明顯。一季度GDP7.7%的增長中，最終消費對GDP增長的貢獻率是55.5%，拉動GDP增長4.3個百分點；資本形成總額對GDP的貢獻率30.3%，拉動GDP增長2.3個百分點；貨物和服務(wù)凈出口對GDP的貢獻率是14.2%，拉動了1.1個百分點?？偟膩砜?，中國經(jīng)濟的增長主要靠內(nèi)需拉動，并且在內(nèi)需中，投資和消費貢獻的比例也在發(fā)生積極的變化：自2012年第一季度開始，最終消費的貢獻率持續(xù)高于資本形成總額的貢獻率，消費對經(jīng)濟增長作出了主要的貢獻。

從三駕馬車增速來看，投資延續(xù)回升態(tài)勢。一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比名義增長20.9%，扣除價格因素后實際增長20.7%。消費增速有所回落。一季度，社會消費品零售總額名義累計增長12.4%，比去年同期回落2.4個百分點。外貿(mào)開局良好。一季度，中國外貿(mào)進出口總值扣除匯率因素后同比增長13.4%，高于去年同期7.3%的增速。外貿(mào)形勢開局良好主要是受兩大因素的推動：去年以來出臺的多項穩(wěn)定外貿(mào)發(fā)展的措施和逐漸增強的出口企業(yè)信心。

3.微觀指標表現(xiàn)低迷，電力消耗低位增長。一季度，全國發(fā)電量累計增長2.9%，分別比去年全年和去年同期低1.9和 4.2個百分點，工業(yè)用電量累計增長3.7%分別比去年全年和去年同期低0.2和0.8個百分點。而同期反映物流運輸?shù)幕疖囏涍\數(shù)字也相對低迷。2013年第一季度，全國鐵路貨運發(fā)送量同比下降0.8%，其中貨物運輸量下降0.7%；煤炭運輸量下降1.6%。就單月而言，3月貨運發(fā)送量同比下降2.2%。

主要行業(yè)產(chǎn)量同比增速下行。3月，鋼材、水泥、十種有色金屬產(chǎn)量同比分別增長9.2%、6.9%和9.9%，較1-2月分別下降5個百分點、3.9個百分點、3.6個百分點，較去年12月分別下降4.3個百分點、上升1.5個百分點和下降6.8個百分點（見圖1）。

4.物價指數(shù)增速回落，通脹形勢溫和可控。一季度，全國居民消費價格總水平（CPI）比去年同期上漲2.4%，位于今年全年物價控制目標（3.5%）以內(nèi)。3月，CPI同比漲幅由2月的3.2%下降至2.1%，其主要原因，一是隨著春節(jié)影響逐漸消失和氣溫升高，鮮活農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)有所增加，豬肉消費走低，帶動鮮菜和豬肉價格漲幅在3月份出現(xiàn)明顯回落；二是高端餐飲消費的下降在一定程度上緩解了食品價格上漲的壓力。

一季度工業(yè)生產(chǎn)品出廠價格（PPI）同比下降1.7%，3月份同比下降1.9%，環(huán)比增速持平，反映了當前經(jīng)濟復蘇的動力依然不強，經(jīng)濟回穩(wěn)基礎(chǔ)有待進一步夯實。此外，由于世界經(jīng)濟整體不景氣，石油、鐵礦石等大宗產(chǎn)品價格在年初出現(xiàn)持續(xù)回落，也是PPI漲幅下滑的原因之一。

5.存貸款季末反彈，流動性總體寬松。流動性總水平保持寬松。3月末，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）增速11.9%，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額達103.61萬億元，增速15.7%（見圖2）。今年以來，M2一直保持15%以上的較快增速，一方面是受信貸投放較多的推動，另一方面，今年1月和2月，基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道外匯占款分別增長6836億元和2954億元，推動了M2的較快增長。一季度社會融資規(guī)模6.16萬億元，同比多2.27萬億元。當季人民幣貸款占社會融資規(guī)模的44.7%，同比低18.6個百分點，社會融資對銀行信貸的依賴度平穩(wěn)下降。

新增存款季末反彈驚人。一季度新增人民幣存款6.11萬億元，其中住戶存款增加是存款增長的最主要動力。3月人民幣存款新增4.22萬億元，創(chuàng)單月歷史最高紀錄，其原因一是當月信貸增長迅猛拉動派生存款增長，二是銀行季末存款沖刺動力較強，三是季末大量理財產(chǎn)品到期，理財資金回流存款帳戶。

6.人民幣匯率穩(wěn)中趨升，外匯占款增勢迅猛。今年一季度，人民幣對美元匯率中間價穩(wěn)中趨升。尤其在3月份，人民幣兌美元匯率中間價升值0.14%，為今年首季的單月最大漲幅。主要原因在于，一是國內(nèi)經(jīng)濟弱復蘇態(tài)勢確立，是支撐人民幣幣值走強的基礎(chǔ)因素。二是歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體不斷加碼量化寬松貨幣政策，導致使人民幣在一季度出現(xiàn)較強的升值動力。

值得注意的是，一季度較為寬松的流動性并未對實體經(jīng)濟形成強有力的推動作用。在貨幣數(shù)據(jù)向好的同時，實體經(jīng)濟正面臨著復蘇上的不確定性。這一方面緣于銀行存貸款數(shù)據(jù)往往存在較為明顯的季節(jié)性特征，季末“虛高”成分較多；另一方面，實體經(jīng)濟缺乏新的增長點，相當一部分貨幣游走于實體經(jīng)濟之外的其他投資領(lǐng)域。

當前影響經(jīng)濟復蘇的掣肘因素

1.自主投資動力不足。一季度，基礎(chǔ)設(shè)施（不包括電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)）投資同比增長26.9%，而制造業(yè)投資同比增長18.7%，明顯低于過去五年27.6%的平均增速。同時，民間投資增速放緩，創(chuàng)下了自2005年有此統(tǒng)計以來的最低增速，表明民間投資活力仍不夠活躍（見圖3）。上述數(shù)據(jù)表明以政府為主導的重大基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)仍然是拉動投資的主要動力，而企業(yè)自籌資金能力不強、民間投資意愿不足、工業(yè)品出廠價格持續(xù)負增長、資金成本過高等因素仍制約制造業(yè)投資增長。

2.消費增長短期受挫。未來一段時期，有三大因素將制約消費的增長。一是若禽流感疫情持續(xù)擴大，將可能進一步降低居民消費欲望，進而影響社會餐飲、旅游消費。二是收入分配制度改革若無實質(zhì)性舉措推進，難以顯著提升居民收入水平，進而制約居民消費水平的提升。一季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比名義增長9.3%，扣除價格因素實際增長6.7%。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入同比名義增長12.2%，扣除價格因素實際增長9.3%。三是季度“國五條”細則落地之前，在恐慌效應(yīng)之下，房地產(chǎn)相關(guān)消費有突擊沖高的現(xiàn)象。隨著各地房地產(chǎn)調(diào)控政策的落地，房地產(chǎn)市場將日趨清冷，房地產(chǎn)相關(guān)消費增長后勁不足。

3.政策對房地產(chǎn)市場的抑制效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。3月份，房地產(chǎn)新“國五條”調(diào)控政策和“國五條細則”出臺，使得房地產(chǎn)銷售和土地市場表現(xiàn)迥異。由于處于政策空窗期，3月各地房市量價齊漲，據(jù)中國指數(shù)研究院監(jiān)測，全國100個城市住宅均價同比上漲3.90%，北京等十大城市住宅均價同比上漲6.05%。但是與此同時，市場不確定性使得房地產(chǎn)企業(yè)拿地趨于謹慎，1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降22.0%。土地購置面積和房屋新開工面積等先行指標的下降，將拖累下一階段房地產(chǎn)投資的增長，增加房價上漲的壓力。

4.監(jiān)管新規(guī)對社會融資總量的影響。3月25日，銀監(jiān)會出臺了《規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作相關(guān)問題的通知》，盡管其本意是降低理財產(chǎn)品的運作風險，但客觀上對實體經(jīng)濟造成了不利的影響。今后銀行理財產(chǎn)品投向非標債權(quán)資產(chǎn)會十分謹慎，這會影響社會融資規(guī)模中增長較快的信托貸款、委托貸款、票據(jù)融資的增長。

下一階段政策調(diào)整預測

當前經(jīng)濟企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)并不牢固，“寬財政”與“穩(wěn)貨幣”政策組合將繼續(xù)延續(xù)，宏觀政策總體寬松以繼續(xù)穩(wěn)增長的取向不會變化。財政政策進一步寬松。2013年政府公布的財政預算赤字為1.2萬億元，較去年安排規(guī)模增加4000億元；赤字率也從占GDP的1.5%提高到2%。收入方面，政府將繼續(xù)完善結(jié)構(gòu)性減稅，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。營改增試點城市和試點領(lǐng)域?qū)⑦M一步擴大，交通運輸業(yè)和部分現(xiàn)代服務(wù)業(yè)“營改增”試點在全國范圍內(nèi)推開。擴大消費稅、資源稅征收范圍，擬將部分過度消耗資源、嚴重污染環(huán)境的產(chǎn)品（即高耗能、高污染）和部分高檔消費品納入征稅范圍，并且提高稅負水平。支出方面，進一步優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)。將財政增支的重點更多地向民生（社會保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、農(nóng)林水務(wù)、文化體育與傳媒）、節(jié)能環(huán)保（污染治理、節(jié)能產(chǎn)品和新能源）和國防等領(lǐng)域傾斜；同時嚴控行政經(jīng)費等一般性支出，踐行本屆政府的“約法三章”。

（作者為中國工商銀行城市金融研究所國內(nèi)宏觀經(jīng)濟研究課題組）