周江

2011年，北京市共安排500億元私募債券額度支持保障性住房建設。先期完成的5家發(fā)行企業(yè)完成私募債券注冊發(fā)行，總計金額達149億元，為17個保障房項目提供了資金支持。又如，上海市上海地產(chǎn)集團、城開集團、農(nóng)工商房地產(chǎn)公司、南房集團等四家保障性住房建設單位申報發(fā)行企業(yè)債券合計約62億元。如何推進債券融資支持保障房建設，需要更好地完善政策。

債券融資支持保障房建設的必要性和可行性

1.中長期債券融資與保障房建設和資金回收期長的特點相適應。保障房的建設周期一般在2-3年。特別是租賃型保障房（廉租房和公共租賃房）不能通過一次性出售回收資金，每月收取的租金相對有限，本金回收需要較長時間，因此發(fā)行中長期債券能夠與保障房的建設和資金回收周期相匹配。

2.固定利率債券能夠鎖定保障房融資成本。在貨幣政策不斷緊縮的背景下，發(fā)行固定利率債券能使保障房融資主體鎖定成本，降低未來利率大幅上升導致的還款壓力，避免借款人違約現(xiàn)象的頻繁發(fā)生。

3.保障房債券滿足投資者的風險收益偏好。如果目前發(fā)行保障房相關債券，并實行嚴格監(jiān)管，同時提供不低于同期國債收益的擔保，則既滿足了投資者的風險收益偏好，又解決了保障房融資難問題

總的來看，債券融資具有期限長、利率低的優(yōu)勢，是保障性住房項目市場融資的較好工具。從實踐看，不同地方已開始利用保障房債券融資的實踐。

保障房不同債券融資方式比較

債券融資包括政府債券和企業(yè)債券。政府債券又包括中央債和地方債。企業(yè)債券又包括公司債和項目債。

1.政府債券。中國目前除法律和國務院另有規(guī)定以外，地方政府不得作為融資主體發(fā)行地方政府債券，因此，政府債券主要是中央代發(fā)的地方政府債券資金，按有關文件規(guī)定優(yōu)先安排用于公共租賃住房等保障性安居工程建設。由于地方政府債具有準國債性質(zhì)，而且信用高、融資成本低，以地方政府債形式籌集保障房建設資金，有利于降低保障房融資成本，緩解資金瓶頸，加快保障房建設進程。

2.企業(yè)債券。企業(yè)可以通過兩種發(fā)行債券的模式來擴充保障性住房建設資金。一是公司債，即主要解決公司流動資金的債券；二是項目債，即針對固定的保障性住房項目發(fā)行的債券。2011年6月，國家發(fā)改委制定了《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》，為企業(yè)債支持保障房建設掃清了制度障礙。該通知允許投融資平臺公司與其他企業(yè)申請發(fā)行企業(yè)債券，籌措保障房建設資金。按照發(fā)行債券的主體可分為兩類：一是地方政府融資平臺。符合規(guī)定的地方政府融資平臺公司可發(fā)行企業(yè)債券或中期票據(jù)，專項用于公共租賃住房等保障性安居工程建設。二是承擔保障性安居工程建設項目的企業(yè)。也可以在政府核定的保障性安居工程建設投資額度內(nèi)，通過發(fā)行企業(yè)債券進行項目融資。

3.政府債和企業(yè)債比較。一是中央代發(fā)的地方政府債難以適應保障房需求。目前利用發(fā)行政府債券為保障房建設融資主要是指中央政府代發(fā)的地方政府債券。地方債以政府信用作擔保，信用級別比較高，僅次于國債，銷售相對樂觀。從規(guī)模上看，每年的地方政府債總規(guī)模雖然并不低（2010年的規(guī)模為2000億元），但由于地方政府債本身也處于供不應求狀態(tài)，實際用于保障性住房建設的并不多。另一方面，中央政府也可以直接發(fā)行保障房債券為租賃型保障房建設和長期持有運營進行融資。建議未來能否考慮增加中央政府債專項用于保障房建設。

二是相對政府債來說，企業(yè)債對發(fā)債主體要求較高。一般要求企業(yè)連續(xù)3年盈利，3年平均可分配利潤足以支付債券1年利息，發(fā)行債的額度不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，不超過項目投資總額的30%，不低于10億元。因此，實際能符合發(fā)債條件的企業(yè)往往很少。

三是相對企業(yè)債來說，保障房項目債發(fā)行難度更大。一方面，相關制度不完善，目前國內(nèi)幾乎沒有成功發(fā)行房地產(chǎn)開發(fā)項目債的先例；另一方面，保障房（特別是公共租賃住房）項目收益能力較低，而且政策的不確定性也在一定程度上增加了項目的風險，這也會降低項目債的發(fā)行價格，影響融資能力。

待解難題

1.發(fā)行企業(yè)債券為保障房融資關鍵在于確保穩(wěn)定的債券收益。發(fā)行企業(yè)債券拓寬了建設保障房的資金來源，有利于加快保障房的建設步伐。但保障房投資由于利潤薄、回報期長，能否被完全認購還有待市場檢驗。目前，保障房建設和運營已有很多優(yōu)惠政策，但在實踐中企業(yè)反映部分優(yōu)惠政策（如貼息、貼租等）難以到位，保障房項目特別是租賃型保障房如何實現(xiàn)資金平衡，保證債券每年能夠按時償付利息等這些問題并不明確。因此，如果債券還款來源沒有得到明確保障，市場主體投資此類債券的積極性也不會很高。由于企業(yè)債信譽度比地方債要低一點，銷售效果與如何定價密切相關。從目前市場上來看，企業(yè)債利率應比銀行貸款利率高，倘若企業(yè)債券利率低于8%，就很難吸引市場資金認購。另一方面，債券利率如果達到了8%以上，又會提高保障房建設成本，增加保障房項目運作風險。因此，對于租賃型保障房項目，如果不能確保穩(wěn)定的債券收益，實際上較難通過企業(yè)債形式籌集。

2.地方投融資平臺發(fā)行的企業(yè)債券擔保問題有待進一步明確。國家發(fā)改委2010 年11 月下發(fā)通知明確指出，各級政府及其所屬部門、機構和主要依靠財政撥款的經(jīng)費補助事業(yè)單位，均不得以財政性資金、行政事業(yè)單位等的國有資產(chǎn)，或以其他任何直接、間接方式，為投融資平臺公司發(fā)行的債券提供擔?；蛟鲂拧５?，地方投融資平臺一般是地方政府牽頭設立的，在融資平臺成立初期，地方政府會投入一定比例的財政資金作為融資平臺的自有資本金，且通常會對未來的財政投入有承諾，并以此為基礎吸引其他主體投資和獲得銀行支持。因此，投融資平臺公司發(fā)行的債券在一定程度上又具有某種政府擔保的性質(zhì)（雖然這種“擔?！睆姆缮现v沒有約束力）。因此，保障房融資要進一步明確界定債券性質(zhì)，避免進一步放大地方政府債務風險，也有利于實際操作。

3.保障房運營的可持續(xù)性和可能出現(xiàn)的違約風險值得注意。保障房建設是一項長期工程，保障房建成后的維修、運營和物業(yè)管理等還需要額外的后續(xù)資金的投入。保障房建設作為政府補貼的社會公益性項目，平均收益率只有3-10%，面對 4-6%的通脹率，在未來如何支付債券利息和本金，必須有明確的安排。如果不能確保保障房債券融資按時還本付息，地方投融資平臺發(fā)行的保障房債券融資就可能出現(xiàn)違約風險。另一方面，企業(yè)債券沒有政府信用擔保，剛性償付要求更高，如果現(xiàn)金流狀態(tài)不明確，同樣可能出現(xiàn)違約風險。

4.保障房債券資金管理和使用情況決定融資實際效果。盡管在國家發(fā)改委文件中已經(jīng)明確要求嚴格監(jiān)管保障房資金用途，防止挪用，但在2010年調(diào)控以來貨幣政策趨緊、社會資金緊張的情況下，不排除一些企業(yè)將保障房建設資金用于商品房開發(fā)，對地方投融資平臺來說，由于前期累計的地方政府債務規(guī)模日益龐大，也會有“借新還舊”挪用保障房資金還本付息的訴求和沖動。因此，對保障房資金使用的監(jiān)管能否到位，直接決定融資的實際效果。

圍堵漏洞 完善政策

1.規(guī)范地方政府投融資平臺發(fā)債行為。一是規(guī)范發(fā)行主體。管理記錄良好的地方融資平臺企業(yè)可以率先在企業(yè)債市場進行服務于保障房建設的發(fā)債融資。二是妥善統(tǒng)籌償付安排。為解決保障性住房資金難題而發(fā)行企業(yè)債，應注意在利用融資平臺企業(yè)性質(zhì)發(fā)債的同時，利用融資平臺來統(tǒng)籌盈利項目和非盈利項目的償付安排。

三是增加政府融資平臺債務和收益情況的透明度。有必要建立政府融資平臺的資產(chǎn)負債表，增加現(xiàn)階段政府融資平臺債務和收益情況的透明度，進行必要的平衡資產(chǎn)和債務的管理。

2.加強對保障房債券融資及融資后使用監(jiān)管。一是盡快制定關于保障房債券融資管理的具體規(guī)定。例如制定《保障房企業(yè)債券融資管理辦法》、《保障房企業(yè)債券融資審核指引》等部門規(guī)章、規(guī)范性文件，盡快落實相關債券發(fā)行的操作規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則，加大違法處罰力度。二是明確政府監(jiān)管職責。對于政府監(jiān)管部門來說，除了在保障房企業(yè)債券發(fā)行申請材料的轉報、核準過程中提供政策方便和高效率的流程服務外，對地方投融資平臺及企業(yè)的發(fā)債行為應做好前期的盡職調(diào)查和后期的監(jiān)管督促工作。三是加強對募集資金投向和用途的監(jiān)管。保障房債券募集的資金應?？睢?、專賬使用，不允許以某些保障房項目為名連帶多募集資金用于其他用途。具體來說，應當把保障房資金跟融資平臺的其他項目隔離開來，防止這些資金轉移到其他項目中去，確保保障房資金運作的獨立、透明、高效。建議引入第三方支付制度，即籌集的資金并不直接進入發(fā)債主體的賬戶，而是由銀行等第三方支付機構代為保管，按保障房建設進度分批打入相關設計、建筑、公用事業(yè)配套部門的賬戶中，保障募集資金的?？顚Ｓ?，避免保障房資金被挪用。

3.建立保障房債券融資長效機制。保障房建設公益性強、投入大、利潤低，保障房債券融資的債權人相對要承擔更大風險，需要有關部門建立保障房債券融資的長效機制。

對政府債來說，一是增加中央代發(fā)的地方債券中保障房資金比例，并且保證地方債券融資得到的資金切實優(yōu)先用于保障房建設。二是建議增加發(fā)行中央政府債專項用于保障房建設，為租賃型保障房建設和長期持有運營進行融資。長期來看，要推動政府投資和融資向社會性項目大規(guī)模傾斜，由政府財政來承擔相應的社會職能。

對企業(yè)債來說，應在完善政府各項保障房債券融資優(yōu)惠支持政策的同時，加大中央財政對地方的資金支持力度，通過財政、稅收補貼適度提高對保障房債券持有人的經(jīng)濟回報。

（作者為住房和城鄉(xiāng)建設部政策研究中心科研處處長）