在國際LP看來，不管中國故事看起來多么美好，最后都要落實到回報上。然而，究竟什么才是合理的回報，卻是見仁見智。在成熟市場，PE并不需要比公開市場的回報率高太多就能被LP所接受。但同樣一批LP，對中國市場的回報率要求卻高得多，25%的內(nèi)部回報率（IRR）并不算稀奇事。

中國真正意義上的PE發(fā)展歷史不超過10年。然而，這個行業(yè)起伏頻繁。在這個過程中，國際LP普遍對中國PE回報形成了高預(yù)期。

同樣是高預(yù)期，其背后的原因其實并不相同，這也反映了國際LP對中國市場存在的兩種根本性分歧的態(tài)度。不過，這兩種態(tài)度都有些劍走極端。

誤區(qū)一：過去幾年十多倍回報的投資神話未來仍可以復(fù)制。有很多被人們經(jīng)常掛在嘴邊的中國故事仍在支持著國際LP們對于高回報的預(yù)期。投資銀行等中介機(jī)構(gòu)也經(jīng)常拿這些故事去游說買方，久而久之就有了市場上流行的神話。

問題在于，過去的高回報有很大一部分是建立在證券化的制度溢價之上的。中國的資本市場無論發(fā)行股票還是債券都有著嚴(yán)格的審批制度，能夠擠進(jìn)融資市場的機(jī)構(gòu)少之又少。股票市場的投資無論是機(jī)構(gòu)還是散戶都更愿意炒作新股獲利，對發(fā)行人缺少市場化的約束機(jī)制。這兩個方面的原因鑄就了新股的高價發(fā)行。

但是，這種情況正在發(fā)生變化。去年新股發(fā)行的市盈率在不斷下降，即使看慣了高估值的中小板和創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)了20倍以下市盈率的發(fā)行。這意味著那些高價拿項目的PE機(jī)構(gòu)賬面盈利空間大大被壓縮。再考慮到鎖定期的不確定性因素（公司上市后業(yè)績變臉、市場系統(tǒng)性下跌等），未來的實際收益還要再打折扣。

監(jiān)管理念的改變也在潛移默化地改變市場。如果未來信息披露的質(zhì)量真正成為監(jiān)管核心，公司的財務(wù)價值則交給市場，那么，制度化的證券溢價也將逐步消弭。

所以，聽懂中國故事需要仔細(xì)甄別故事與回報之間的相關(guān)性。如果某些機(jī)構(gòu)取得的回報與它所講的故事之間沒有關(guān)聯(lián)，那么遲早會引起LP的警惕。

誤區(qū)二：中國仍屬于新興市場，投資有高風(fēng)險，需要有高回報來補(bǔ)償。十年前，中國的確屬于較高風(fēng)險的資產(chǎn)類別，但十年后仍持這樣的看法就未免有些偏頗。

盡管面臨種種困難，但中國經(jīng)濟(jì)依然保持著相對的高速增長，這在新興市場國家，包括金磚四國都不多見。中國的投資風(fēng)險更多來自于其開放步伐的快慢，以及金融市場的市場化進(jìn)程。

如果中國能夠更快實現(xiàn)資本項下的可兌換，那么，外國投資者的可進(jìn)入度就會大大提高，流動性更強(qiáng)，這將消解很大一部分風(fēng)險系數(shù)。如果中國金融市場的管理者能更多地引入市場化機(jī)制，包括稅收和法律等與市場密切相關(guān)的制度能夠更成熟，那么，外國投資者也會感覺更“舒適”，減少因為制度差異所產(chǎn)生的疏離感。

近些年來，中國一直在進(jìn)步。去年中國大幅增加了QFII額度，今年還會有新政策出臺；企業(yè)海外上市獲得了證監(jiān)會的支持；中美兩國監(jiān)管層在會計監(jiān)管上一直保持著溝通，有望達(dá)成監(jiān)管備忘錄；地方政府對外資PE一直抱歡迎態(tài)度。這些政策無疑將創(chuàng)造更有利于國際投資者的宏觀環(huán)境。

另外，隨著中國經(jīng)濟(jì)的成長和開放度的增加，與世界市場的關(guān)聯(lián)度也在增加，其在新興市場的表現(xiàn)卻經(jīng)常出現(xiàn)背離的情況。從這個角度看，一成不變地把中國視作一個高風(fēng)險市場并不合適。

一種合理的做法，或許是既要承認(rèn)中國故事背后的不確定性，同時也要給予中國增長潛力充分的認(rèn)知和關(guān)注。從資產(chǎn)配置的角度看，越來越多的國際LP會把中國當(dāng)作投資組合中的關(guān)鍵部分，以分散其整個組合的風(fēng)險。過去，美國的退休基金大部分資產(chǎn)配置在美國國內(nèi)，比如60%在美國，30%在歐洲，剩余的10%放在亞洲。中國只占這10%中間的一部分。未來中國的地位會越來越重要，任何大型機(jī)構(gòu)的全球組合已經(jīng)不可能沒有中國資產(chǎn)。