最近，資本市場發(fā)生了兩件引人矚目的事件：一是自去年6月份開始證監(jiān)會實質(zhì)上就暫停了新股審批；二是由于IPO停發(fā)，造成擬上市報會企業(yè)積壓達800多家，形成了“堰塞湖”，為減輕壓力，在去年年底證監(jiān)會推出了史無前例的IPO財務(wù)大檢查，意圖通過轉(zhuǎn)移目標和逃避責(zé)任的方式，分流堰塞湖壓力。這種用行政的力量再一次對市場造成阻塞和扭曲，受傷的是市場各方參與主體，額外遞增的成本也由所有市場參與者來承擔(dān)。最需要市場化管理的資本市場監(jiān)管部門，又一次運用手中的行政權(quán)力，邏輯混淆地把股票市場下跌和停發(fā)IPO新股的事情捆綁糾纏在一起，還搞了一個勞民傷財?shù)?、?guī)模宏大的財務(wù)大檢查來轉(zhuǎn)嫁責(zé)任，簡直成為了全世界資本市場的笑話。

二級市場的下跌和停發(fā)新股二者之間究竟哪個是因？哪個是果？抑或兩者之間其實根本就沒有因果邏輯的相關(guān)性？對這個問題的認真思索和探討十分必要，否則會一次又一次重新在老地方摔跤，永遠也爬不出這個怪圈。導(dǎo)致滬深股市百弊叢生的根源是中國實行的發(fā)行行政審批制。起源于2012年中的IPO再次收緊、甚至停發(fā)，是監(jiān)管部門一貫做法的延續(xù)而已。以前也有多次逢股市低迷就停發(fā)IPO新股的慣例。這種做法不僅積累了更多的矛盾，嚴重影響了資源配置效率，還額外增加了市場成本，加大了市場風(fēng)險隱患。為什么明知這個方法是錯誤的、成本畸高的，可還是再次使用破壞市場自行節(jié)奏的人為行政手段呢？這背后的原因其實不外乎有兩個：一是新股發(fā)行監(jiān)管行政化，可以把持發(fā)行審核大權(quán)在手，讓上市成為稀缺資源。中國特有的上市行政“審批制”，造成了“千軍萬馬擠獨木橋”的局面，審批者權(quán)力高度集中，不僅人為地把市場應(yīng)有的容量和彈性消耗殆盡，而且其中滋生的尋租、腐敗讓市場參與者平增了太多的消耗成本！

二是“審批制”還隱含了另一個深刻邏輯：那就是證監(jiān)會在為這些審批過的公司進行信用背書。背書之后，證監(jiān)會或多或少要為企業(yè)的業(yè)績和利潤做擔(dān)保，或者要負一些連帶責(zé)任。由于2012年很多企業(yè)的經(jīng)營狀況并不理想，證監(jiān)會不愿承擔(dān)“業(yè)績變臉”的責(zé)任，因此，叫停了IPO審批。可叫停之后擬發(fā)新股企業(yè)排隊形成了堰塞湖，為了泄洪、減緩壓力，于是來一個勞民傷財?shù)呢攧?wù)大檢查。行政審批制下還造成了一個更長期的積弊：就是證監(jiān)會把指數(shù)的漲跌也作為一個監(jiān)管指標，承擔(dān)了監(jiān)管機構(gòu)不應(yīng)該承擔(dān)的職責(zé)——對股市行情負責(zé)任。通過控制新股發(fā)審節(jié)奏來影響指數(shù)的漲跌，有意無意地把指數(shù)的漲跌作為監(jiān)管的標準和依據(jù)，其結(jié)果是讓市場的不合理估值泡沫一直存在，導(dǎo)致過去20年中國股市是全世界市盈率估值最高的一個市場。

許多市場參與者、尤其是中小散戶們習(xí)慣了這種錯位的監(jiān)管導(dǎo)向，致使這種錯位的市場思維一再延續(xù)。行情一下跌，就有一些偽經(jīng)濟學(xué)者、教授、媒體評論員把股市下跌的原因簡單地歸咎到新股發(fā)行過快，連連呼吁停發(fā)新股。不客氣地說，這些人既沒有弄明白新股破發(fā)與市場下跌之間的真正邏輯和因果關(guān)系，也沒弄清楚定價和詢價機制的實際操作過程，根本沒有觸及到問題的實質(zhì)。因此多少年來，行情好就多發(fā)新股，行情不好就少發(fā)或者停發(fā)。其結(jié)果就是中國內(nèi)地的老百姓在股市行情高漲時買了大量高價發(fā)行的股票，多少個“中石油們”就是這樣在高位超額融資，而買了價格畸貴股票的股民們卻幾年都解不了套。私心太重的監(jiān)管部門、極度不成熟的千萬中國股民，就這樣相互彼此依存著、埋怨著，共同綁架了政策取向、輿論導(dǎo)向和市場情緒，多少年都在這個怪圈里走不出來。

稍微懂得點市場經(jīng)濟學(xué)的理性投資者都知道，不管是市場的自愿買賣行為，還是成交價格的高低，任何時候都是中性的市場行為。如果市場跌了，你愿意在低位發(fā)行股票，是企業(yè)自己的選擇。不管市場多低迷，只要判斷有人愿意出價買你的新發(fā)股票，企業(yè)就可以選擇發(fā)新股。如果價格太低了，你同樣可以自行選擇不發(fā)行，一切都交給市場參與雙方自行判斷，投資者自然會為自己的決定負責(zé)。另一方面，如果市場漲了，企業(yè)能在高位發(fā)行并賣出所持股票，那說明有投資人愿意買，不存在誰黑心貪婪一說，也不存在誰操控價格、誰推高股價一說。當(dāng)初創(chuàng)業(yè)板開板首批新股成交平均價格的市盈率高達80至90倍的定價，讓市場上的各方，包括監(jiān)管部門、保薦券商、投資人（VC/PE）等都大跌眼鏡，驚呼不已，這個價格不是由哪家上市公司、哪家券商自己可以定的，也不是證監(jiān)會定的，這是由千千萬萬個投資者共同出價撮合而成的。中國股市有上千萬的股民，即使只有1%比例的股民不成熟、賭性強，這幫人也有幾十萬之眾，他們的不理性出價讓首批新股成交均價的市盈率高達八九十倍，之后這個價格成了市場后來者的定價標桿。但終究不合理、不成熟的市場行為持續(xù)不了太久，之后的綿綿下跌便是為當(dāng)年的不成熟在持續(xù)買單。

今天，中小板和創(chuàng)業(yè)板估值雖然已被腰斬，但平均市盈率還有30至40倍的高水平，這意味著如果這家公司還能永續(xù)經(jīng)營下去，你需要30至40年才能收回本金，所以還是太貴。因此，除了大藍籌銀行股以外，中小板和創(chuàng)業(yè)板還將繼續(xù)理性回歸。那到底會在一個什么樣的區(qū)間、什么樣的時點才可能達到平衡呢？筆者認為，這個合理區(qū)間或許要等到平均市盈率回落到平均15倍左右。這個判斷的基本依據(jù)是考量資本的趨利流動性，只有當(dāng)它回流到實體經(jīng)濟得到的收益和留在資本市場的收益水平相當(dāng)時，股市才能達到估值的相對平衡區(qū)域。而這意味著今后兩三年內(nèi)的滬深股市，除了大藍籌銀行股的估值合理以外，其他的股票未來還將面臨著漫漫估值回歸理性的過程。長期以來不符合市場規(guī)律的做法，人為地把中國股市的市場估值長期托在高位，造成了一個重融資、輕回報的畸形市場，更深遠的惡果就是資源錯配，明明不值這么貴的企業(yè)，市場偏偏給它如此高的估值，大量的超募資金流到上市企業(yè)賬上趴著，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)用不了這么多的錢，很多資金干脆流入到房地產(chǎn)項目上，資源錯配的結(jié)果是加劇了社會性的浪費。

新一屆政府的治理思路提出讓市場能解決的歸市場解決，因此，市場都期待著新股發(fā)行制度進一步深化改革。這項改革直接關(guān)系到中國資本市場短、中、長期的發(fā)展。短期而言，要構(gòu)建一個估值體系合理的市場，必須經(jīng)過痛苦的價值回歸歷程，需要為過去不成熟的市場行為買單，為過去不符合市場規(guī)律的監(jiān)管體制買單。對管理層來說，是選擇在當(dāng)下新股發(fā)行審核中去行政化讓供求雙方自行選擇新股發(fā)還是不發(fā)，還是逆市場而人為地把發(fā)行量這個水龍頭擰緊，讓市場價格維持在高估值中樞呢？前者可以讓市場盡快走向成熟、讓投資者真正為自己的行為決策負責(zé)任；后者則人為地阻礙了市場成熟的進程，管理層也背上了更重的包袱。對眾多投資者來說，是愿意在市場估值便宜以后大量買進并持有呢？還是愿意在市場高估值的時候買貴了被套牢呢？理性的答案不言而喻。中期而言，發(fā)行制度去行政化，不僅落實在現(xiàn)有的滬深主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板審核層面，更大的體現(xiàn)是在建立多層次資本市場的舉措上。新三板的推出是中國資本市場自誕生以來，僅次于股權(quán)分置改革后又一重大市場變革發(fā)展的新舉措。如果真能如市場所期待的那樣，以市場化的監(jiān)管理念來監(jiān)管新三板的運行，依靠券商等中介和市場參與者自發(fā)的力量，堅持市場化運作，審核權(quán)力下放，實行注冊制，將大大降低上市和交易成本，相信短短5年的時間在新三板掛牌的公司將有望達到四五千家，市值過萬億。這其中的投資機會不言而喻。新三板的開啟，一方面會打破長久以來束縛資本市場發(fā)展的枷鎖，改變千軍萬馬擠獨木橋、爭搶有限行政和市場資源的格局，讓中國資本市場的容量在短時間內(nèi)急速擴張，給一級股權(quán)投資市場帶來巨大的投資變現(xiàn)機會，成為私募股權(quán)基金（PE）行業(yè)的重要戰(zhàn)場之一。

另一方面，規(guī)模容量迅速擴大的多層次資本市場，會徹底改變國內(nèi)資本市場長期估值過高的局面，包括現(xiàn)有二級市場股票的估值會繼續(xù)下降，回歸到合理的估值范疇。這不僅意味著二級市場主板（除了大藍籌銀行股以外）、中小板和創(chuàng)業(yè)板的大部分公司今后還有一個漫漫估值下降的過程，也給前端一級股權(quán)市場的PE投資帶來了嚴峻挑戰(zhàn)：那就是一二級市場之間的流動性溢價差距日益縮小，簡單地獲取一二級市場差價的時代已經(jīng)結(jié)束，PE行業(yè)的分化不可避免，只有踏實地尋找到價格合理、自身成長性良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行投資，分享企業(yè)內(nèi)生增長成果，這樣的PE管理機構(gòu)才能持續(xù)生存發(fā)展下去?？梢哉f資本市場估值中樞理性回歸亦將帶動中國股權(quán)投資行業(yè)進入專業(yè)化時代。

長期而言，中國經(jīng)濟正在步入減速轉(zhuǎn)型期，此時尤其需要一個良性健康的多層次資本市場來助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。因此，現(xiàn)在可以說是資本市場的改革和各項制度建設(shè)完善的最佳時機?，F(xiàn)在不做，以后還是要做，但包袱和代價會更沉重。減速意味著大批產(chǎn)能落后、缺乏競爭力的企業(yè)要被淘汰，很多中小民營企業(yè)的日子會越來越難過；轉(zhuǎn)型意味著新興產(chǎn)業(yè)不斷興起和茁壯成長，這其中發(fā)揮最大作用的是大批充滿活力的中小民營企業(yè)。建設(shè)配套的多層次資本市場，積極扶持鼓勵私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展，從上游私募股權(quán)融資到多層次資本市場退出機制的完善，才能發(fā)揮資本市場全方位的資源優(yōu)化配置功能，在下一個關(guān)鍵10年的轉(zhuǎn)型期，為新興行業(yè)中有成長性的優(yōu)秀中小民營企業(yè)輸血融資，推動千萬家新興行業(yè)優(yōu)秀代表企業(yè)成長壯大，成為中國新經(jīng)濟的300強、500強！經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功，說到底就是千千萬萬個新興產(chǎn)業(yè)中優(yōu)秀企業(yè)的成功和崛起！