梁紅

許多分析人士將2014年及未來幾年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測下調(diào)至7%或更低，下調(diào)的理由包括銀行不良貸款攀升與人口結(jié)構(gòu)惡化。

我們認(rèn)為，簡單地將過去兩年疲弱的經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)行線性外推可能錯(cuò)過重要拐點(diǎn)：導(dǎo)致過去幾年中國經(jīng)濟(jì)增速下滑的兩大主要因素可能已開始反轉(zhuǎn)。

具體來看：1）過去兩年全球經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩并拖累中國出口；2）2009年信貸急劇擴(kuò)張導(dǎo)致投資效率嚴(yán)重低下。這兩大因素可能都已度過了最差期并開始改善。如果這一判斷正確，那么中國經(jīng)濟(jì)在2014和隨后幾年重拾8%以上增速的可能性正在上升。

對實(shí)際與名義增速中短期前景進(jìn)行重新評估對于投資和政策制定具有重要意義，例如對企業(yè)盈利增長軌跡、中國債務(wù)變化和均衡利率與匯率等均具有重要的指導(dǎo)意義。

隨著中國實(shí)際GDP增速從2010年的10%以上回落到2011年的9%，并進(jìn)一步下滑到2012年和今年的7.5%左右，不少分析人士紛紛下調(diào)2014年及未來中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測到7%以下，主要理由為銀行不良貸款攀升與人口結(jié)構(gòu)惡化。盡管此類擔(dān)憂不無道理，但若僅僅關(guān)注這些不利因素，可能會(huì)錯(cuò)過由于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)其他重要條件的改善而帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增速的回升。

對比了過去35年來中國實(shí)際GDP增速與基于HP濾波法測算出的經(jīng)濟(jì)潛在增速?？梢钥吹?，在1978、1992和2002年后，中國經(jīng)濟(jì)增長均出人意料地出現(xiàn)了持久的提速，在這些時(shí)點(diǎn)都發(fā)生了中國政府采取了重大的市場化改革，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境也在改善。這些經(jīng)濟(jì)增速的反轉(zhuǎn)常常出乎許多投資者的預(yù)料。類似的拐點(diǎn)是否也會(huì)在2014年出現(xiàn)？我們認(rèn)為這是一個(gè)重要的上行風(fēng)險(xiǎn)，值得投資者和決策者關(guān)注。在我們看來，過去幾年中導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的兩大關(guān)鍵因素可能已經(jīng)開始反轉(zhuǎn)：

全球經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，拖累中國出口。由于出口在中國GDP中占比達(dá)25%且出口商品的國內(nèi)增加值不斷上升，出口仍是影響中國經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)關(guān)鍵因素，特別是對工業(yè)部門而言。伴隨著過去兩年全球經(jīng)濟(jì)增速徘徊在3%以下，中國出口增速也從過去十年的20%以上大幅回落至2012-2013年的8%左右。相應(yīng)地，出口對中國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)已經(jīng)降至2003-2007年水平的三分之一左右。

人民幣的升值會(huì)使中國的出口需求和全球增長脫鉤嗎？盡管2005年以來人民幣對美元名義匯率已升值35%，但中國的國際收支仍維持順差且外匯儲備規(guī)模繼續(xù)上升，過去兩年以來，即便在全球經(jīng)濟(jì)增長乏力且對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂導(dǎo)致資本外流的情況下，這種趨勢仍未改變。因此，人民幣匯率已經(jīng)高估的觀點(diǎn)值得商榷。

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國的貿(mào)易順差和外匯儲備似乎已再次開始增加。例如，中國外匯儲備增速在2012年降至個(gè)位數(shù)后，今年已經(jīng)重回10%以上的水平。

人民幣是一個(gè)有趣而重要的話題，值得我們在另外的報(bào)告中作進(jìn)一步論述。這里我們想強(qiáng)調(diào)的是，全球經(jīng)濟(jì)增長是周期性的，因此中國出口需求也是周期性的。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能仍是一個(gè)曲折的過程，但最壞的階段似已過去。如果這個(gè)判斷是正確的，那么中國出口需求可能也已度過了本輪周期的最差階段。

2009年信貸急劇擴(kuò)張導(dǎo)致投資效率嚴(yán)重低下：2009年信貸激增引發(fā)的投資熱潮最終顯示其投資效率低下，表現(xiàn)為2011年以來企業(yè)盈利與資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化。另外，大規(guī)模政府支出也通過推升價(jià)格和其它方式擠壓私人投資與消費(fèi)。

但是，企業(yè)調(diào)整的最艱難階段似乎已告結(jié)束，這些調(diào)整主要通過企業(yè)主動(dòng)或被動(dòng)地削減資本支出和其它費(fèi)用，原材料價(jià)格的下降，以及增加投資于互聯(lián)網(wǎng)科技、醫(yī)療保健、環(huán)境保護(hù)和高增加值機(jī)械行業(yè)等新增長領(lǐng)域來實(shí)現(xiàn)的。在沒有政策刺激和大幅收入增長的情況下，今年3季度企業(yè)盈利強(qiáng)勁回升，這或許標(biāo)志著企業(yè)盈利和資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

另外，作為開放性新興經(jīng)濟(jì)體，中國必將受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)化與原材料技術(shù)創(chuàng)新及節(jié)能等全球科技創(chuàng)新浪潮。我們在此前的報(bào)告中曾用大量篇幅闡述過移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命正在席卷國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和商業(yè)中的諸多領(lǐng)域（參見我們的主題研究報(bào)告《移動(dòng)改變中國》，2013年12月）。中國制造業(yè)升級是另外一個(gè)重要趨勢。國內(nèi)制造企業(yè)正積極推動(dòng)進(jìn)口替代，不斷提高專業(yè)化程度，并尋求海外擴(kuò)張。我們認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)在追趕全球技術(shù)前沿方面仍然存在相當(dāng)空間，對全球尖端技術(shù)的追趕未來有望進(jìn)一步提升中國經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率。在全球增長環(huán)境良好的情況下，更是如此。

在出口前景和投資效率不斷改善的推動(dòng)下，消費(fèi)需求有望保持強(qiáng)勁。值得注意的是，盡管名義收入未出現(xiàn)顯著變化而且政府厲行節(jié)儉減少三公消費(fèi)，但國內(nèi)消費(fèi)總需求似乎已經(jīng)開始加速。我們認(rèn)為，實(shí)際消費(fèi)支出加速的主要驅(qū)動(dòng)力可能來自物價(jià)下降推動(dòng)實(shí)際收入增長，同時(shí)收入分配有所改善，低效率的政府消費(fèi)被大眾消費(fèi)所超越。

隨著中國政府在國有部門與居民之間以及農(nóng)村與城鎮(zhèn)之間重新調(diào)整收入和財(cái)富分配，國內(nèi)消費(fèi)增長將得到進(jìn)一步推動(dòng)。例如，利率市場化改革已經(jīng)推動(dòng)存款利率上升。存款利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)為儲戶增加利息收入近4000億元。另外，實(shí)現(xiàn)農(nóng)村居民與城鎮(zhèn)居民平等的財(cái)產(chǎn)權(quán)（主要指土地與住房）也將在農(nóng)村人口中催生出數(shù)以億計(jì)的中產(chǎn)消費(fèi)者。在未來的經(jīng)濟(jì)上升周期中，消費(fèi)有望最終成為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

總而言之，正如我們在年度投資策略報(bào)告中所提出的，不同于目前市場主流觀點(diǎn)，我們認(rèn)為2014年每個(gè)需求組成項(xiàng)都面臨潛在的上行風(fēng)險(xiǎn)。2014年政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)到底是7%還是7.5%成為近期市場熱議的話題。政府可能應(yīng)當(dāng)考慮用經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，而非增長目標(biāo)，來引導(dǎo)市場和政策制定。