俞婷　袁桂秋

摘要：我國的證券市場是否有效的反映實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r？如果從我國的GDP與證券市場關(guān)系來看，已被眾多學(xué)者否認(rèn)，但是本文卻從行業(yè)發(fā)展角度分析，選取股市中八個行業(yè)指數(shù)和實體經(jīng)濟(jì)中八個行業(yè)的利潤額進(jìn)行分析比較，卻發(fā)現(xiàn)證券市場的表現(xiàn)與實體經(jīng)濟(jì)中行業(yè)走勢比較一致，證券市場能夠有效地反映實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。

關(guān)鍵詞：虛擬經(jīng)濟(jì)實體經(jīng)濟(jì)有效性行業(yè)指標(biāo)

一、引言

我國股市是不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，對實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究一直受到經(jīng)濟(jì)學(xué)界重視，尤其在2008年美國金融危機(jī)爆發(fā)至今，美國的道瓊斯指數(shù)從2008年末的低點至2012年9月創(chuàng)歷史新高，我國的股市雖然在2009年的4萬億投資刺激下較國際上其它股市率先反彈，但是自2011年以來，我國經(jīng)濟(jì)仍然有8%以上的增長，但是上證指數(shù)在2011年有21.68%的跌幅，2012年股市卻是世界股市的“最差先生”，所以有許多學(xué)者討論我國股市的有效性。

縱觀近幾年國內(nèi)學(xué)者的研究成果，李多全（2006）、王國平（2007）、郭東展（2011）、馮琦（2011）等分析了虛擬經(jīng)濟(jì)的特點和其對實體經(jīng)濟(jì)的辯證關(guān)系，提出了虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的積極和消極的影響，并指出了國內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展現(xiàn)狀，以及未來規(guī)劃做了深入的討論和研究。曹源芳（2008）選擇了上證綜合指數(shù)和工業(yè)增加值，運用協(xié)整檢驗、Granger因果關(guān)系檢驗、脈沖反應(yīng)和方差分解技術(shù)對我國實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，指出我國實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)是彼此背離的，虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，彼此不成為對方的Granger原因，實體經(jīng)濟(jì)并不是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，虛擬經(jīng)濟(jì)也未成為我國實體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。程廣琪（2012）選擇了上證綜合指數(shù)和工業(yè)增加值，通過運用單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果關(guān)系檢驗，對我國的實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)關(guān)系進(jìn)行了實證分析，得出實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是不平衡的，不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

以上這些學(xué)者的研究表明，如果僅僅選取實體經(jīng)濟(jì)中的諸如GDP之類的反映整體經(jīng)濟(jì)水平的指標(biāo)與實體經(jīng)濟(jì)中的大盤指數(shù)來進(jìn)行研究，這樣得出的結(jié)果都是實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間不存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。但是從行業(yè)的發(fā)展角度來看，是不是也是背離呢？還是基本吻合？本文將從行業(yè)角度分析這個問題。

二、實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)相互關(guān)系的機(jī)制分析

實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的相互作用關(guān)系體現(xiàn)在：

（一）實體經(jīng)濟(jì)對虛擬經(jīng)濟(jì)的決定作用

實體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)存在的依托和利潤源泉。第一，實體經(jīng)濟(jì)為虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供物質(zhì)基礎(chǔ)。如股票和債券等有價證券依托發(fā)行這些證券的經(jīng)濟(jì)實體，證券化資產(chǎn)依托于以實物形式存在的資產(chǎn)等等。虛擬資本雖然比較容易獲得利潤甚至是超額利潤，但它不能創(chuàng)造價值，它的利潤價值最終來源于實體經(jīng)濟(jì)，其本質(zhì)是對實體經(jīng)濟(jì)剩余價值的分割，就總量而言其利潤只能是實物資本利潤的一個部分。第二，實體經(jīng)濟(jì)對虛擬經(jīng)濟(jì)提出了新的要求，主要表現(xiàn)在對有價證券的市場化程度上和金融市場的國際化程度上。也正是因為對其提出了一系列的新要求，所以才使得它能夠產(chǎn)生、特別是使得它能夠發(fā)展。否則，虛擬經(jīng)濟(jì)就將會成為無根之本。第三，實體經(jīng)濟(jì)是檢驗虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的標(biāo)志。虛擬經(jīng)濟(jì)的出發(fā)點和落腳點都是實體經(jīng)濟(jì)，即發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)的初衷是為了進(jìn)一步發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)，而最終的結(jié)果也是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

（二）虛擬經(jīng)濟(jì)對實體經(jīng)濟(jì)的反作用

虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生是以貨幣的出現(xiàn)和信用的發(fā)展為前提的，而貨幣與信用則是商品生產(chǎn)與交換發(fā)展的結(jié)果，因此沒有實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就沒有虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)是實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又離不開虛擬經(jīng)濟(jì)。實體經(jīng)濟(jì)要運行和發(fā)展，首要的條件就是必須有足夠的資金。融資渠道不外乎兩條途徑：一條是向以銀行為主體的各類金融機(jī)構(gòu)貸款；另一條則是通過發(fā)行股票、債券等各類有價證券籌措資金。從發(fā)展的趨勢看，相比較而言，通過第二條途徑解決實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所需資金問題，會更加現(xiàn)實，也會更加方便、快捷。這樣，虛擬經(jīng)濟(jì)就為實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展增加了后勁。虛擬經(jīng)濟(jì)中的貨幣、資金、電子貨幣、股票、債券、ABS（資產(chǎn)擔(dān)保證券）等金融工具，已經(jīng)滲透到實體經(jīng)濟(jì)的各個環(huán)節(jié)。總之，虛擬經(jīng)濟(jì)促進(jìn)了資本的流動，有利于社會的優(yōu)化配置；改善拓寬融資渠道，降低交易成本，實體經(jīng)濟(jì)提供了金融支持；也有助于分散風(fēng)險。

對于兩者的發(fā)展，我們要辯證的看待其關(guān)系，雖然虛擬經(jīng)濟(jì)有其高度的風(fēng)險性和高度的投機(jī)性，但是我們也要看到它高度的流動性和經(jīng)濟(jì)性，辯證的看待兩者之間的關(guān)系要求我們要正確的處理兩者之間的發(fā)展，這就要求我們要對其均衡發(fā)展，不能有所偏頗，要一視同仁。因為一方面，實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要借助于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面，實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有利于推動虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們要統(tǒng)一規(guī)劃，相互協(xié)調(diào)，以此來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源以及預(yù)處理

本文采用了浙江省2008-2011統(tǒng)計年鑒中的食品制造業(yè)、紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、金屬制品業(yè)、交通運輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)共八個行業(yè)的月度的利潤值，工業(yè)增加值增長速度來作為實體經(jīng)濟(jì)的變量。選取上證指數(shù)，食品（SP）、紡織（FZ）、造紙（ZZ）、化工（SY）、醫(yī)藥（YY）、金屬（JS）、運輸（YS）、機(jī)械（JX）共八個行業(yè)指數(shù)的月度收盤價來作為虛擬經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。

其中上證指數(shù)作為解釋變量X1，行業(yè)的月度的利潤值為解釋變量X2，工業(yè)增加值增長速度為解釋變量X3，食品、紡織、造紙、化工、醫(yī)藥、金屬、運輸、機(jī)械共共八個行業(yè)指數(shù)的月度收盤價來作為虛擬經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)Y。

（二）模型選擇分析

本次實證采用Eviews6.0進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析。根據(jù)對截距項和解釋變量系數(shù)的不同限制，可以將面板數(shù)據(jù)模型分為三種：混合回歸模型、變截距模型和變系數(shù)模型，其中常用的是變截距模型。

1.模型理論簡介

（1）變截距模型

根據(jù)對截面?zhèn)€體影響形式的不同設(shè)定，變截距模型分為固定效應(yīng)變截距模型和隨機(jī)效應(yīng)變截距模型。

1）固定效應(yīng)變截距模型

固定效應(yīng)模型的假設(shè)模型中不隨時間變化的非觀測效應(yīng)與誤差項相關(guān)，固定效應(yīng)模型的表達(dá)式：

對整體截距項的偏離。

2）隨機(jī)效應(yīng)變截距模型

隨機(jī)效應(yīng)模型假設(shè)模型中不隨時間變化的非觀測效應(yīng)與誤差項相關(guān)，即隨機(jī)效應(yīng)模型的表達(dá)式：

2.模型檢驗

（1）F檢驗

固定效應(yīng)模型分為三種：個體固定效應(yīng)模型、時刻固定效應(yīng)模型和個體時刻固定效應(yīng)模型。如果我們是對個體固定，則應(yīng)選擇個體固定效用模型。但是，我們還需作個體固定效應(yīng)模型和混合估計模型的選擇。所以，就要作F值檢驗。相對于混合估計模型來說，是否有必要建立個體固定效應(yīng)模型可以通過F檢驗來完成。

H0：對于不同橫截面模型截距項相同（建立混合估計模型）

H1：對于不同橫截面模型的截距項不同（建立時刻固定效應(yīng)模型）

F統(tǒng)計量定義為：F=[（S1-S2）/（T+k-2）]/[S2/（NT-T-k）]

其中，S1，S2分別表示約束模型（混合估計模型的）和非約束模型（個體固定效應(yīng)模型的）的殘差平方和（Sumsquaredreside）。非約束模型比約束模型多了T–1個被估參數(shù)。需要指出的是：當(dāng)模型中含有k個解釋變量時，F(xiàn)統(tǒng)計量的分母自由度是NT-T-k。通過對F統(tǒng)計量我們將可選擇準(zhǔn)確、最佳的估計模型。

檢驗準(zhǔn)則：當(dāng)F>Fα（T-1，NT-T-k），α=0.01，0.05或0.1時，拒絕原假設(shè)，則結(jié)論是應(yīng)該建立個體固定效應(yīng)模型，反之，接受原假設(shè)，則不能建立個體固定效應(yīng)模型。

對于數(shù)據(jù)處理后得到如下F檢驗結(jié)果：

（2）模型設(shè)定形式的檢驗—Hausman檢驗

Hausman檢驗是對同一參數(shù)的兩個估計量差異的顯著性檢驗，其原假設(shè)是隨機(jī)效應(yīng)模型的系數(shù)與固定效應(yīng)模型的系數(shù)沒有差別，如果接受原假設(shè)，表明應(yīng)該選擇隨機(jī)效應(yīng)模型，否則就應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。

表1給出的是檢驗統(tǒng)計量以及其概率值，表2是在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中，解釋變量X1、X2、X3的系數(shù)估計值比較結(jié)果。

從表2可以看出，解釋變量X1、X2、X3在兩種模型中的系數(shù)估計值非常接近。例如，對于解釋變量X1來說，其在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)中的系數(shù)估計值分別為1.060285和1.057537。概率值P等于0.2837。因此可以認(rèn)為，對于解釋變量X1而言。利用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計所得到的系數(shù)估計值沒有差異。對于變量X2、X3也可以進(jìn)行類似的分析得到同樣的結(jié)果。

最后我們考察隨機(jī)效應(yīng)的Hausman檢驗結(jié)果，其原假設(shè)是：固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)沒有實質(zhì)差異的，其檢驗統(tǒng)計量漸進(jìn)地服從自由度為3的分布。從第一部分可以看到，檢驗統(tǒng)計量等于6.643069，其概率值P等于0.0842，因此不能拒絕原假設(shè)，即我們可以認(rèn)為固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)沒有實質(zhì)差異的，所以應(yīng)當(dāng)建立隨機(jī)效應(yīng)模型。

（三）面板實證分析

以下給出了是隨機(jī)效應(yīng)的變截距模型的參數(shù)估計結(jié)果：

表3隨機(jī)效應(yīng)模型結(jié)果

估計結(jié)果表3顯示了估計方法以及成分方差估計量等信息。隨機(jī)效應(yīng)模型的擬合優(yōu)度為0.495787，常數(shù)項估計值為-2.88228，常數(shù)項表示8個行業(yè)的指數(shù)的平均變化情況。解釋變量X1和X2的系數(shù)估計值都為正數(shù)而且都是顯著的，表示對被解釋變量Y有正的作用。對于X1變量來說，則表示的是在上證指數(shù)變化1個單位時，行業(yè)指數(shù)Y變化1.0575個單位；對于X2變量來說，若行業(yè)利潤變化1個單位，行業(yè)指數(shù)Y變化0.1038個單位。對于X3變量來說，系數(shù)為0.001069，其t統(tǒng)計量表示該變量不顯著。

對于此部分我們可以看出X1、X2、X3之間的差異所在，X1、X2非常顯著，但是X3卻不顯著，這和之前學(xué)者們的研究也是有共同點的，之前學(xué)者們也有采用工業(yè)增加值增長速度指標(biāo)，他們也得到該指標(biāo)與大盤指數(shù)的關(guān)系比較顯著，但是大多數(shù)學(xué)者卻得到實體經(jīng)濟(jì)中的工業(yè)增加值增長速度與虛擬經(jīng)濟(jì)中的大盤指數(shù)相背離。而本文的X1、X2變量卻與行業(yè)指數(shù)的變化是正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論表明從行業(yè)角度看，虛擬經(jīng)濟(jì)中的行業(yè)指數(shù)走勢跟實體經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)走勢一致，因此，說明如果細(xì)分到行業(yè)，我國證券市場的表現(xiàn)還是弱有效的，同時也表明如果我們深入分析行業(yè)特征以及行業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的走勢，可以在證券市場把握投機(jī)機(jī)會，獲得較好的投資收益。

四、結(jié)論分析

根據(jù)以上的研究表明，從行業(yè)的角度來說，行業(yè)指數(shù)和實體經(jīng)濟(jì)的走勢還是一致的，二者沒有發(fā)生背離，是基本吻合的。實證分析的結(jié)果表明，兩者之間的關(guān)系十分密切，所以實際上股市還是可以很好地反映實體經(jīng)濟(jì)的情況的，虛擬經(jīng)濟(jì)仍然是是我國宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，我國的虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于協(xié)調(diào)發(fā)展中，因此我們在實際的投資決策中可以從行業(yè)的角度分析，有助于我們的證券投資選擇。

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