陳宜飚

金融海嘯之后，新興市場(chǎng)一度被認(rèn)為是海外資金的青睞對(duì)象，特別是不少外資大行提出要增加中國(guó)市場(chǎng)的權(quán)重。然而今年以來(lái)的香港股票市場(chǎng)走勢(shì)，很難令人相信，海外資金仍然在看好新興市場(chǎng)的前景。

從2013年5月20日以來(lái)，香港股票市場(chǎng)一路顛簸下行，恒生指數(shù)在6月底跌至年迄今最低位19855.72的水平。進(jìn)入七月，盡管有一小輪的反彈，但是仍然以爭(zhēng)持局面較多。香港恒生國(guó)企指數(shù)（H股指數(shù)）跌幅更深，截止發(fā)稿，恒生指數(shù)全年下跌約6%，而恒生國(guó)企指數(shù)則暴跌了17%，比上證綜合（-11%）和滬深300（-11%）的跌幅更深。

隨著兩指價(jià)格下跌，香港市場(chǎng)的股票估值已經(jīng)出現(xiàn)了較大的調(diào)整，恒指與H股指數(shù)的2013年預(yù)測(cè)估值水平近期一直處于11倍和8倍市盈率左右，但比較詭異的是，市場(chǎng)反而預(yù)測(cè)H股指數(shù)的盈利增長(zhǎng)幅度會(huì)高于恒指。

這是否意味著香港市場(chǎng)已經(jīng)調(diào)整到位？

從估值來(lái)說(shuō)，不少投資者可能都會(huì)同意，香港已經(jīng)過(guò)度反映所有的壞消息——包括美國(guó)退市，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，歐洲債務(wù)市場(chǎng)等等。但未來(lái)市場(chǎng)如何表現(xiàn)，很大程度上還不能僅看估值，反而要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外圍與內(nèi)部表現(xiàn)。從恒指和H股指數(shù)近幾年的表現(xiàn)來(lái)看，港股市場(chǎng)一半是受美國(guó)影響，一半是受A股，不過(guò)往往是取兩者的差的那一方。H股表現(xiàn)更差，就是因?yàn)槭蹵股因素影響更甚。

我們不妨來(lái)看看香港市場(chǎng)在“外”與“內(nèi)”兩方面的發(fā)展誘因有哪些。

警惕美國(guó)停止量化擴(kuò)張

外圍最重要的是三個(gè)市場(chǎng)：美國(guó)、日本和歐洲。從估值來(lái)說(shuō)，恒指和H股的現(xiàn)有已經(jīng)基本反映了外圍的因素?，F(xiàn)在只看葡萄牙和希臘會(huì)否引發(fā)新的動(dòng)蕩，因?yàn)橹挥羞@個(gè)還沒有確切的定數(shù)。不過(guò)機(jī)構(gòu)投資者需要警惕的是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)退市的消息出臺(tái)，債券市場(chǎng)已經(jīng)有所反映。一些對(duì)沖基金經(jīng)理反映，歐洲債券市場(chǎng)的跌幅已經(jīng)超過(guò)一年前歐債危機(jī)時(shí)的水平。

在上述三大市場(chǎng)中，對(duì)香港影響最大的莫過(guò)于美國(guó)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與歐洲完全不同。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克說(shuō)要退市，不過(guò)后來(lái)又欲言又止地稱不一定馬上退。香港媒體稱之為進(jìn)三步退兩步。

不過(guò)大家不必太懷疑，相信伯南克不是憑空提出要退市的言論。他或許已經(jīng)看到某些我們并沒有發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象。至少反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)較快，進(jìn)入反彈周期，只是剛開始沒有那么快反彈起來(lái)，但是數(shù)字往往會(huì)有慣性。

而且中國(guó)媒體所譯的“退市”或停止量寬都有歧義，筆者認(rèn)為比較準(zhǔn)確的表達(dá)應(yīng)該是停止量化擴(kuò)張，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)只是停止購(gòu)新債，而不一定會(huì)收縮流動(dòng)性。在上述情形之下，資金流向美股屬于正常現(xiàn)象。但如果說(shuō)美股是否可加大權(quán)重成為投資對(duì)象，就還要看伯南克或他的下一任收水的動(dòng)作有多快——從很大程度上來(lái)看，這應(yīng)該是下任的事情。畢竟，當(dāng)年提出開著直升機(jī)撤錢的是伯南克，在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒有好到足以令人心動(dòng)之前，他是不會(huì)輕言退市的。

第二個(gè)市場(chǎng)是日本。安倍和他的銀行家們除了印錢還是印錢，

事實(shí)上，到今天這一步，日本也必須印錢才能有足夠的時(shí)間延遲危機(jī)的爆發(fā)。如果有任何不支持QE的舉措，那些注入日本市場(chǎng)的美資肯定撤離，制造動(dòng)蕩。

任何資產(chǎn)泡沫的破滅都會(huì)引發(fā)大震蕩，超級(jí)量寬之下的日股未來(lái)難免會(huì)有一次重大的調(diào)整。在海外，對(duì)沖基金們已經(jīng)到了可以獲利的地步，下一步只是如何以及何時(shí)順利撤資的問(wèn)題。有機(jī)構(gòu)投資者反映，他們?cè)陂L(zhǎng)倉(cāng)倉(cāng)位增長(zhǎng)的同時(shí)，已經(jīng)開始同時(shí)做空，以減少凈持倉(cāng)量。他們認(rèn)為，日股的暴跌在不久的未來(lái)鐵定會(huì)發(fā)生，屆時(shí)只持有長(zhǎng)倉(cāng)的投資者將損失慘重。

最后一個(gè)影響港股市場(chǎng)的是歐洲，這也是一個(gè)急需印錢的地方（7月5日港媒披露，歐洲央行破天荒進(jìn)行了利率指引）。歐洲和日本—樣尷尬，在美國(guó)正準(zhǔn)備關(guān)停印鈔機(jī)的時(shí)候，如果歐洲不明確印錢以維持流動(dòng)性，則其他投資者很快會(huì)從歐洲股票和債券市場(chǎng)退出，這勢(shì)必沖擊歐債的收益率，令歐債危機(jī)加劇。

上述三個(gè)外圍因素中，美國(guó)的量化擴(kuò)張何時(shí)止步，無(wú)疑是第一要因，這一因素基本上大方向已經(jīng)明確，但仍然會(huì)出現(xiàn)間歇性的波動(dòng)。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，港股未來(lái)走勢(shì)中，只能說(shuō)有一半的誘因是基本確定的，所以現(xiàn)有港股的估值中，有近半的調(diào)整是已經(jīng)到位了的。

中國(guó)：仍然是個(gè)迷

內(nèi)部看什么？當(dāng)然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股。

A股怎么說(shuō)呢，跌得也算是深的了，估計(jì)會(huì)稍稍穩(wěn)定一下，但坦率地說(shuō)，A股后市極難判斷。最主要原因是總理李克強(qiáng)已經(jīng)很明確釋放出一個(gè)信號(hào)，可以接受更緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且流動(dòng)性也的確減少。

在海外，投資者瘋傳中國(guó)財(cái)長(zhǎng)樓繼偉被刪除的一段講話，大概是說(shuō)中國(guó)可以接受6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。對(duì)此，一些買方分析師的理解是，7%也可能已經(jīng)不是中國(guó)的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)了，因?yàn)橐獙?shí)現(xiàn)到2020年的經(jīng)濟(jì)倍增目標(biāo)，其實(shí)并不一定需要每年都超過(guò)7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，只要年化下來(lái)的平均值能達(dá)到這個(gè)數(shù)便可以，一些年份完全可以低于這個(gè)值。在這種情況下，中國(guó)的主要目標(biāo)是調(diào)結(jié)構(gòu)，所以在投資主題上主要是要看政策。

再進(jìn)一步而言，如果中國(guó)實(shí)際上可接受的GDP增長(zhǎng)率可以低于7%，那么也就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)或許會(huì)更差（今年上半年仍然高達(dá)7.5%）。

中國(guó)的GDP增長(zhǎng)從早前的8%下調(diào)到7%，如果再跌至6.5%，實(shí)際上會(huì)有很多公司將出現(xiàn)虧損，因?yàn)樗麄儾簧贅I(yè)務(wù)模式仍然是以1S%的銷售增長(zhǎng)及超高的杠桿率為基礎(chǔ)的，現(xiàn)在如果政府要求去杠桿，銀行一收水，部分企業(yè)或是行業(yè)就有可能會(huì)虧損。

在香港，仍然有不少前來(lái)融資路演的民企老板聲稱，自己的融資目的是為了擴(kuò)大產(chǎn)能，以便擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。過(guò)去幾年，很多基金經(jīng)理會(huì)被這樣的宏偉藍(lán)圖所吸引，但是現(xiàn)在，大家在肚子里都要問(wèn)一問(wèn)：你的全行業(yè)產(chǎn)能是否已經(jīng)過(guò)剩？你的市場(chǎng)占有率是否以犧牲利潤(rùn)率為代價(jià)？

不過(guò)中國(guó)的情況也不至于全部惡化，畢竟經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是利大于弊。

短期內(nèi)，一些產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)會(huì)被下調(diào)權(quán)重，部分工廠收縮，失業(yè)率或許還會(huì)上升；但另一方面，那些具備前瞻性的行業(yè)將會(huì)受到更多的資金青睞，受消費(fèi)與科技驅(qū)動(dòng)的行業(yè)和公司將會(huì)跑贏，并獲得更多的人才。只是杠桿的調(diào)整通常至少都要一兩年時(shí)間，所以整個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成效如何，目前還是個(gè)迷。最主要的原因是，為了完成這次的結(jié)構(gòu)調(diào)整，中國(guó)究竟可以接受多低的增長(zhǎng)率，這實(shí)再難以判斷。

如果說(shuō)樓繼偉認(rèn)為6.5%都是個(gè)可以接受的增長(zhǎng)率，那么海外投資者也有理由相信，中國(guó)的流動(dòng)性仍然不會(huì)放松，而財(cái)政刺激也不會(huì)出臺(tái)。有人說(shuō)，如果能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，就算中國(guó)調(diào)整到5%都不算過(guò)分——畢竟還是有增長(zhǎng)一一怕只是怕很多中國(guó)的工廠和企業(yè)家還沒有接受這個(gè)事實(shí)，還在擴(kuò)大產(chǎn)能，制造過(guò)剩。如果真是這樣的話，A股遠(yuǎn)還沒有見底——考慮到恒指的50%是A股，H股相當(dāng)大部分是A股，港股也可能出現(xiàn)繼續(xù)下跌。

所以從“內(nèi)部”這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，港股仍然有一半的估值因素仍然是不確定的，用較為學(xué)術(shù)一點(diǎn)的話來(lái)說(shuō)，中國(guó)這一半因素仍然處于隨機(jī)漫步狀態(tài)（random work）。

港股不排除出現(xiàn)急劇波動(dòng)

從上面的內(nèi)外分析，我們能得到什么結(jié)果呢？基本的結(jié)果是，港股下半年不會(huì)太平靜，有可能會(huì)出現(xiàn)急彈急跌的現(xiàn)象。

從好的方面來(lái)說(shuō)，如果全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中國(guó)轉(zhuǎn)型成功，以目前香港市場(chǎng)的低估值水平，未來(lái)的反彈力度也將是異常驚人的，而且極有可能很短時(shí)間內(nèi)便會(huì)調(diào)整到位。但這純粹是因?yàn)樗姆葔蛏?，其?shí)它的基本因素沒有太大變化，只是現(xiàn)在的估值已經(jīng)有點(diǎn)過(guò)度調(diào)整了。

從不好的方面來(lái)看，如果全球經(jīng)濟(jì)不佳，中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)間多于預(yù)期，港股則可能繼續(xù)重挫——因?yàn)楹阒负虷股的盈利增長(zhǎng)預(yù)期將會(huì)被下調(diào)，從而令估值需要進(jìn)一步調(diào)整，以配合下行的盈利預(yù)期。此外，不少海外基金在2012年增加了對(duì)新興市場(chǎng)的權(quán)重，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)調(diào)整，可能會(huì)引發(fā)泰國(guó)、馬來(lái)西亞和其他亞洲的新興市場(chǎng)都要下調(diào)。

不論哪一個(gè)方向，結(jié)論都是港股將會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。如果看最近的港股波幅指數(shù)，其實(shí)波動(dòng)已經(jīng)很大，比其他市場(chǎng)大很多，所以下半年對(duì)于投資者是個(gè)重大的考驗(yàn)。

有心投資香港的人應(yīng)該怎么辦？不妨分段建倉(cāng)——因?yàn)楝F(xiàn)階段仍然有一半是在“賭”方向，畢竟美歐這一半因素都有一些不穩(wěn)定因素，中國(guó)的那一半則更是完全處于隨機(jī)漫步狀態(tài)。