劉鵬

步入7月，此前沸沸揚揚的銀行間資金緊張事件開始告一段落，資金價格也開始回落到上半年正常的月末價格區(qū)間。但在輿論方面，更多反思事件深層次原因的文章卻依舊熱情不減，甚至有人提出了“Likonomics（李克強經濟學）”這一名詞，直言經濟減速、財政貨幣去杠桿化以及改善經濟增長質量將是未來中國經濟政策的核心主題。

去杠桿化議題近來廣受關注，被認為是將來一段時期的主要工作之一。從全球看，在本輪金融危機前的幾十年，杠桿化大大推動了全球經濟和金融的發(fā)展，讓人陶醉。但金融危機的爆發(fā)使每一個經濟主體如夢方醒，從個人到公司再到國家都開始了去杠桿化進程。不同于發(fā)達國家，中國在過去幾年逆向而動，采取了加杠桿操作，大大刺激了經濟發(fā)展。然而隨著時間的推移，投資的邊際收益迅速減弱，產能過剩向更廣泛領域蔓延，去杠桿化成了解決問題的關鍵。但與發(fā)達國家的去杠桿化相比，中國所面臨的環(huán)境、所承載的使命、所進行的路徑以及要應對的挑戰(zhàn)均有不同。

去杠桿化的經濟學解釋

杠桿化一詞借用物理術語，用以表示以較小的自有資金，利用財務方法和金融工具支配和撬動大量資金，用以投資和經營的模式與手段。杠桿化有狹義和廣義兩種。從狹義角度看，在公司財務里，杠桿是指凈利潤變化率與總收入變化率的比值。廣義的杠桿化是一種“以小搏大”的機制，任何能產生這種效果的產品和運作方式都可以造成杠桿化。

杠桿化具有明顯的順周期特性，在經濟向好時帶來更高收益，在經濟向下時蒙受更多損失。本次危機的爆發(fā)，給了過度杠桿化的模式當頭棒喝。經濟主體紛紛開始去杠桿化操作，通過拋售資產，選擇傳統(tǒng)金融工具等方式償還債務和規(guī)避風險。

可以歸納為金融產品—金融機構—投資者—消費者—全球經濟五個階段。去杠桿化的過程還可以按歷史時期分為早期衰退、私人部門去杠桿化、經濟回升和公共部門去杠桿化三個階段。在早期衰退階段，私人部門債務比率攀升至高點，公共部門負債開始出現(xiàn)上升趨勢。這個階段大概要持續(xù)1-2年時間；在第二階段，即私人部門去杠桿化階段，私人部門現(xiàn)金流增加，經濟回暖，但由于推行財政刺激政策，公共部門負債率達到階段高點。這個階段持續(xù)時間大概為3-4年時間；在第三階段，公共部門去杠桿化階段。盡管國內生產總值（GDP）出現(xiàn)反彈，全社會負債率再次上升，公共部門不得不開始漫長的去杠桿化進程。這個階段大約持續(xù)10年左右。從這個規(guī)律來看，私人部門去杠桿化完成后，經濟將開始企穩(wěn)回升，而財政將在滯后一定時期后實現(xiàn)V形反彈，最終使經濟擺脫下行趨勢。

中國進行去杠桿化的必要性

必須明確的是，無論是杠桿化還是去杠桿化都是雙刃劍，不能簡單的評論其優(yōu)劣，關鍵取決于當下的經濟形勢和未來的發(fā)展方向。

自2008年以來，面對國際金融危機加劇和國內經濟增長下行壓力，我國出臺了一系列經濟刺激計劃，隨著銀行信貸規(guī)模擴張以及投資加速，經濟出現(xiàn)了強勁反彈，但由此引發(fā)的企業(yè)杠桿率（債務率）也開始持續(xù)上升。特別是2011年以來，企業(yè)利潤增速全面下滑，虧損面不斷擴大，賬款拖欠嚴重、賬款周轉率下降等風險開始顯露，“三角債”增多導致資金滯留在償債環(huán)節(jié)。統(tǒng)計數(shù)據顯示，中國企業(yè)債務從2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年來的新高。特別是國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的矛盾。

在實體經濟下行過程中，“金融空轉”卻愈演愈烈，包括銀行理財產品、信托計劃、委托貸款等影子銀行和表外融資繼續(xù)泛濫。地方政府也通過多種途徑擴張。今年以來，GDP增速和信貸增速之間的失衡越來越大，隨著杠桿率的上升，對于一些部門是否因債務積累而觸發(fā)違約的擔憂情緒進一步上升，而恰恰在這一關鍵時刻，美聯(lián)儲明確啟動量化寬松退出進程，央行也一改貨幣寬松的主基調?！叭ジ軛U化”效應推動貨幣乘數(shù)大幅走低，導致市場的“明斯基時刻”（市場繁榮與衰退之間的轉折點）突然到來。

6月份持續(xù)“錢荒”問題的背后并不僅僅是“錢”的問題，其本質是我國債務依賴型經濟已難以為繼。“錢荒”給中國敲響警鐘，切斷“經濟擴張→債務擴張→金融擴張”形成的高風險鏈條，實現(xiàn)去杠桿化，是金融改革的重點環(huán)節(jié)。從目前我國的情況來看，去杠桿化是以“陣痛”換取長期健康發(fā)展的必要之舉。

（一）利率匯率市場化改革需要去杠桿化來營造穩(wěn)健的金融條件

利率市場化和匯率市場化改革倡導多年，近來改革腳步明顯加快。各種會議緊鑼密鼓，學術觀點不斷爭鳴，這些都反映出政府改革的決心和業(yè)界強烈的預期。如果條件成熟，改革的大幕將會盡早揭開。不過，利率市場化意味著金融機構必須要有充足的流動性和穩(wěn)健的經營策略，匯率市場化更是需要全面的市場化管理能力。

說到底，這一切均建立在金融體系穩(wěn)健的基礎之上。然而，中國的金融機構長期以來一直扮演著經濟推動者的角色，雖然缺乏豐富的高杠桿化率的金融產品，但已習慣了保持較高的杠桿率。數(shù)據顯示，中國商業(yè)銀行的經營杠桿大約為20-25倍左右，遠高于美國的商業(yè)銀行。

（二）資金在實體經濟外“空轉”需要去杠桿化來實現(xiàn)倒逼回流

資金“空轉”是指金融機構的資金未能進入實體經濟，而是流向了證券和房地產等資本市場，未能真正有效的促進經濟的發(fā)展，反而積累了大量的金融風險。雖然資金“空轉”會使銀行在短期內輕松獲利，但極易引發(fā)銀行流動性風險，進而導致資產質量下降，并使銀行信用受損，最終的結果完全有可能讓銀行的成本和風險數(shù)倍于收益。6月前10天，全國銀行信貸增加迅猛，其中，銀行新增貸款70%以上是票據融資，甚至出現(xiàn)動用隔夜拆借資金做票據貼現(xiàn)的情況。

與之相對的是，一般性貸款增加很少，這說明很多錢沒有落到實體經濟中。在銀行追求資金“空轉”獲利、將同業(yè)業(yè)務不斷演化、脫離實體經濟需要時，風險隱患已經埋下。通過同業(yè)業(yè)務，商業(yè)銀行可以暫時緩解資本壓力，減少對資本的消耗。但無論是同業(yè)資金“空轉”，還是房地產、融資平臺領域，銀行資金并未真正進入實體經濟。

去杠桿化的過程可以通過收縮資產負債表來約束銀行的信貸規(guī)模，同時也可以有效地抑制表外業(yè)務的過度擴張?！翱辙D”問題來自于兩個方面，一方面實體經濟缺乏盈利能力和投資熱點，另一方面是虛擬經濟存在較大的獲利空間。通過杠桿率的控制，達到此消彼長的效果，將“空轉”規(guī)模限定在一定范圍之內，倒逼資金向實體經濟回流，能夠在一定程度上促進經濟的發(fā)展。

（三）產能過剩和經濟結構的調整需要去杠桿化來抑制投資沖動

中國地方政府的績效機制、國有企業(yè)的天然稟賦以及政府對銀行決策的干預使得中國經濟呈現(xiàn)出明顯的投資沖動特征。地方政府具有刺激經濟的沖動，企業(yè)具有增加產能的沖動，銀行具有擴張信貸的沖動，中國經濟存在大量的產能過剩和重復建設。

資料顯示，我國目前的產能過剩已不僅僅是局部過剩，而是表現(xiàn)為大面積、泛行業(yè)的全面過剩，抑制產能過剩已成為當前十分突出的經濟問題。去杠桿化，為解決產能過剩問題，實現(xiàn)經濟結構的調整提供了上游約束。通過對融資渠道的約束，為抑制產能過剩提供了一道閘門。去杠桿化為金融機構和企業(yè)自身兩個方面提供了有效管理的空間。

（四）地方政府債務問題需要去杠桿化來逐漸消化吸收

經濟衰退的初期是私人部門的去杠桿化，這時的財政往往會以加杠桿的方式吸收負面效應。此后，財政債務問題將會成為節(jié)點，如果不能妥善的解決，放任債務規(guī)模不斷擴大，將會因短期利益而導致經濟陷入低迷之中，拖累長期增長。隨著投資邊際收益的遞減，地方財政收入也陷入了增產不增收的窘境。

地方為緩解財政收入和債務壓力，或將采取竭澤而漁的方式“創(chuàng)收”，使市場不僅會預期未來地方財政收入敞口風險，而且將累及同樣高負債的私人部門，導致股市、債市風險溢出。在經濟形勢倒逼之下，去杠桿化策略成為不二之選，地方金融債務的去杠桿化首當其沖。中央最近已經提出政府要過“緊日子”，實際上就是縮減債務，量入為出。

（五）經濟增長引擎面臨切換需要去杠桿化來實現(xiàn)軟著陸

投資、消費、凈出口，是經濟增長的三大引擎，如今已有兩大引擎面臨暫時性動力不足。全球經濟放緩，貿易保護主義盛行，導致凈出口大幅下滑。進出口金額自2008年大幅跳水后，一直未能實現(xiàn)危機前的增長勢頭，出口同比增速頻現(xiàn)個位數(shù)增長，甚至負值，凈出口對GDP累計同比的貢獻率長期匍匐在零值以下。

一直作為經濟重要引擎的投資需求，也呈現(xiàn)出拉動乏力的跡象。2010年以前的很長時間，投資需求對GDP增長的貢獻率均超過消費，但自2011年以來，隨著投資的邊際收益遞減，巨大的信貸規(guī)模已難達到立竿見影的效果，2011年和2012年兩年的貢獻率均低于并未出現(xiàn)快速增長的消費需求。

傳統(tǒng)的動力引擎出現(xiàn)了動能的消退，唯一辦法就是切換到新的引擎上來。然而，引擎的銜接和轉換需要時間和橋接。去杠桿化過程正是要讓投資這架馬車回歸正常的軌道，為消費加速創(chuàng)造條件，這樣才能實現(xiàn)經濟的全面、協(xié)調、健康發(fā)展。

去杠桿化需要勇氣應對挑戰(zhàn)

去杠桿化是一種以短期利益換取長遠利益的選擇，是以短期的調整來謀求長期健康發(fā)展的策略，因此去杠桿化的道路注定充滿挑戰(zhàn)。

首先，全球去杠桿化的進程雖已持續(xù)數(shù)年，但仍未完成。貿易保護主義和外需不足，導致我國的進出口缺乏強勁的動力，這一情形恐仍將延續(xù)。

其次，去杠桿化會導致資產價格的下降，給金融機構和投資者帶來損失。從美國的經驗來看，美國金融產品去杠桿化的進程，導致了該國三大主要資產價格的整體下跌，金融機構資產價格大幅大跌，導致金融機構資本充足率下降，銀行等金融機構資本金缺口不斷擴大。

當前市場對金融機構面臨的資本金缺口非常擔心，因此市場對金融機構杠桿率的要求也更加嚴格。為了降低杠桿率，金融機構加快出售高風險資產，收縮資產負債表，進一步推動金融資產價格下降，加劇金融市場的流動性緊張，這又引發(fā)了新的流動性問題和資本金短缺問題。

再次，去杠桿化會造成實體經濟一段時期內的下滑。金融機構的去杠桿化會逐漸傳導至投資者和消費者。資產價格的下降會導致投資者抵押品價值的下降和消費者財富的減少。企業(yè)和居民的去杠桿化操作進一步加劇了實體經濟基本面惡化的速度和程度，從而加劇了金融機構利潤的下滑以及各類資產價格的下跌，反過來強化了金融機構的去杠桿化過程。

最后，去杠桿化會使財政在較長時期內承受一定的壓力。危機的初期，政府會通過加杠桿的方式來刺激經濟，隨著私人部門去杠桿化的開始，政府又開始幫助私人部門，這其實仍然是一個加杠桿的過程。財政債務在去杠桿化的初期會積累至較大規(guī)模，而最終去杠桿化會在后期延伸至公共部門。整個過程不僅會積累較高的風險，而且會在后期帶來較大的痛苦。

盡管，去杠桿化在短期內是痛苦的，并且痛苦的程度和時間還可能會進一步延伸，但不可否認，從長遠看來去杠桿化是十分必要和有益的。因此，私人部門要收縮債務，政府也要過一段的“緊日子”。為了國民經濟的長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，我們必須以“短空”來換取“長多”。

（作者單位：國家信息中心）