王紅巖

2013年7月27日晚，中國銀監(jiān)會前主席劉明康在長江商學院演講時稱，“錢荒”一定會繼續(xù)，資金冬天會比較長。其余要點如下：股債可能繼續(xù)雙殺；金融機構(gòu)和企業(yè)需加強現(xiàn)金儲備和抵押品質(zhì)量管理；時刻關(guān)注美國QE變化；2015年前國內(nèi)資金不會很松。

劉主席這番話對未來市場的資金走勢已經(jīng)闡述得深入淺出，如果說得更直白點，就是：銀行體系現(xiàn)金儲備少，因突發(fā)事件導致同業(yè)拆借利率暴漲（即銀行間互相借款的利率），資金流動性不足，即“錢荒”；為應對“錢荒”，銀行減少貸款規(guī)模，加大攬存力度，提高貸款利率水平；企業(yè)貸款難，賣出持有的股票和各種債券以變現(xiàn)，導致“股債雙殺”，即股市、債市同時下跌；這一過程還將持續(xù)一段時間，可能要到2015年。

那么，為什么會形成“錢荒”？“錢荒”會對普通投資人造成哪些短期和長期的影響？我們又該如何應對呢？

2013年6月份“錢荒”全景回顧

2013年5月中旬以來，銀行間同業(yè)拆借市場資金利率逐步走高，進入6月份，資金面呈現(xiàn)高緊張狀態(tài)，資金利率持續(xù)創(chuàng)下新高。

2013年6月6日下午，有市場傳聞光大銀行對興業(yè)銀行千億同業(yè)拆借違約，這一未經(jīng)證實的消息在短時間內(nèi)被廣泛轉(zhuǎn)載和引用，當天，隔夜拆放利率大漲135.9個基點至5.98%；1周拆放利率升39.80基點至5.13%，而30天拆借利率業(yè)已飆升至罕見的5%以上。

2013年6月20日，“錢荒”達到關(guān)鍵節(jié)點，市場傳聞中國銀行出現(xiàn)違約，作為資金價格風向標的上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）大幅上漲，隔夜拆放利率升至13.4440%的歷史新高，1周拆放利率達到11.0040%。同時，銀行間債券市場隔夜和7天回購盤中的最高成交竟然達到罕見的30%和28%。6月20日當晚，幾乎所有基金公司的固定收益團隊都在加班，因為貨幣市場基金的贖回潮提前來了。流動性安排不足的貨幣基金不得不虧損賣出手中的債券，基金爆倉的消息也不斷傳出。

2013年6月24日滬市收盤，上證綜合指數(shù)下跌了5.3%，至1963點，創(chuàng)下了自2009年8月31日以來的單日最大跌幅。銀行業(yè)股價領(lǐng)跌，受到貨幣流動緊縮直接影響的飛機制造、有色金屬及煤炭等領(lǐng)域公司的股價也大幅下滑。

債券市場也受到“錢荒”牽連，銀行或者企業(yè)發(fā)債也變得十分艱難，6月份一年期3.5%的國債和農(nóng)行半年期金融債均發(fā)生流標?！板X荒”現(xiàn)象，說明我國資金流動性偏緊。一年期3.5%的國債都賣不出去，商業(yè)銀行之間的短期拆放利率都達到10%以上，那么實體經(jīng)濟、特別是中小企業(yè)是否能夠順利融資？成本又將如何？

錢荒是因為沒錢嗎？中國并不缺錢：目前銀行繳納給央行的存款準備金率高達20%，并且一直以來，中國的貨幣供應不是過少而是過多。據(jù)央行數(shù)據(jù)，2012年末，人民幣存款余額91.74萬億元；2013年1月16日，中國商務部新聞發(fā)言人沈丹陽在商務部例行新聞發(fā)布會上回答記者提問時表示，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄余額接近40萬億元。

既然不缺錢，為什么會形成“錢荒”呢？

財經(jīng)人士與業(yè)內(nèi)專家分析，“錢荒”形成有如下幾個原因：

第一，美國QE3（第三次量化寬松）退出預期升溫，導致中國和其他新興市場國家資金流出，資金面偏緊。1-4月份，外匯占款一直在減少，前4個月新增外匯占款分別為6836.6億元、2954.3億元、2363億元、2943.5億元，5月降至668.62億元，自去年12月以來第一次下降到1000億以下。

第二，6月份一般也是銀行一年里資金面最緊的時間，銀行的存貸比、資本充足率、動態(tài)準備金等多項指標都要被審核，央行也會根據(jù)審核結(jié)果來制定接下來的貸款額度。

第三，1.5萬億元銀行理財產(chǎn)品將于6月份到期。第四，央行態(tài)度是此次錢荒的關(guān)鍵原因，往年央行會釋放資金以緩解資金緊張局面，而今年通過繼續(xù)發(fā)行央票表達了央行對資金不放松的決心。

上述多種因素相互作用，形成了6月份的“錢荒”。市場更由央行的態(tài)度，結(jié)合黨的十八大以來新一屆政府的發(fā)言和政策導向，得出監(jiān)管層劍指資金空轉(zhuǎn)，引導資金向?qū)嶓w經(jīng)濟布局的結(jié)論。在筆者看來，6月份的“錢荒”其深層次的原因是新一屆政府對當前信貸刺激經(jīng)濟增長模式的糾偏。

眾所周知，投資、消費和出口是拉動經(jīng)濟增長的“三駕馬車”，在2008年全球危機之后，我國經(jīng)濟增長更依賴信貸增長帶動的政府投資。據(jù)信用評級機構(gòu)惠譽的數(shù)據(jù)顯示，中國的信貸占GDP比率在5年內(nèi)從75%上升至200%，從9萬億美元上升至23萬億美元。這個擴張速度遠超過1980年代末日本信貸最高峰時的速度，也超過了韓國陷入1998年危機前四年里的放貸速度。美國的次貸危機爆發(fā)前這個比值大約為40%。這些經(jīng)濟危機都是由過度信貸未流向?qū)嶓w經(jīng)濟而造成的。

上述14萬億美元新增貸款如果投向?qū)嶓w經(jīng)濟，將帶動大量就業(yè)和消費。而實際情況是，中國制造業(yè)增長乏力，中小企業(yè)融資依舊艱難。兩個“4萬億”，一方面使中國在世界性金融危機后一枝獨秀，保持了穩(wěn)健增長；另一方面也難以避免的帶來諸多副作用。

首先，是巨額的地方政府債務。過去幾年，通過政府支出渠道發(fā)放的地方債和城投債已經(jīng)高達12萬億。這些項目多數(shù)是地方政府和銀行互為擔保投向了規(guī)模龐大卻不能產(chǎn)生收益的基礎建設項目。

其次，中央企業(yè)、大型國有企業(yè)在信貸支持下高速擴張，資產(chǎn)負債率高企。以央企五大電力公司為例，資產(chǎn)負債率均接近國資委為其劃定的85%上限。其中，諸多金融機構(gòu)還通過假股真?zhèn)?、表?nèi)資產(chǎn)表外轉(zhuǎn)移等諸多形式的金融創(chuàng)新為央企提供了大量的隱性債權(quán)投資。中央企業(yè)、大型國有企業(yè)高負債、較低效率運轉(zhuǎn)，降低了社會資金運轉(zhuǎn)效率。

由上可見，“錢荒”的原因不是錢少，而是社會資本配置錯位，錢沉淀在政府融資平臺和大企業(yè)之中，沉淀在投資大、見效緩慢的基礎設施等領(lǐng)域，周轉(zhuǎn)效率低，從而導致社會資金流動性缺乏；而嗷嗷待哺的中小企業(yè)，卻借貸無門。

“錢荒”對普通投資人的影響

為解決社會資本配置錯位的矛盾，化解中小企業(yè)融資難題，我國一直在循序漸進地推出相關(guān)措施，如放開民間借貸，開放小額貸款、村鎮(zhèn)銀行、私募股權(quán)融資等金融領(lǐng)域，推出創(chuàng)業(yè)板、新三板、中小企業(yè)私募債等多種金融創(chuàng)新。上述金融創(chuàng)新和改革，已經(jīng)在引導社會資本投資向有潛力、有活力的中小企業(yè)和實體經(jīng)濟，但短時間內(nèi)，仍無法動搖銀行貸款在社會資本配置中的地位。

在“錢荒”還將持續(xù)的一段時間內(nèi)，我們會發(fā)現(xiàn)資本市場出現(xiàn)如下現(xiàn)象：

現(xiàn)象一：股債雙殺。本來就不景氣的股市風險更大了，對于投資人本來收益還穩(wěn)健的偏債型基金也開始有點不靠譜了。

現(xiàn)象二：金融監(jiān)管放松，理財產(chǎn)品創(chuàng)新，投資方向增加。銀行理財產(chǎn)品的投資收益有所提高，社會上的理財產(chǎn)品更豐富了：如信托、陽光私募、私募股權(quán)基金、券商資管計劃和公募基金資管計劃。一些前所未聞的新產(chǎn)品也會逐步進入市場，如資產(chǎn)證券化（ABS）、REITS（房地產(chǎn)投資信托）等。這是因為在資金面偏緊的情況下，企業(yè)和金融機構(gòu)會共同選擇金融創(chuàng)新來積極自救，這將客觀上促進資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

現(xiàn)象三：理財產(chǎn)品違約率提高。企業(yè)融資成本提高、金融創(chuàng)新力度加大和社會理財產(chǎn)品的豐富，會累積風險，一些不成熟的民間金融機構(gòu)介入金融創(chuàng)新領(lǐng)域，會導致理財產(chǎn)品違約率提高。筆者認為，風險較大的理財產(chǎn)品包括：一是政府平臺融資（特別是三線以下城市地方政府）產(chǎn)品，包括信托、基礎設施基金、城投債等；二是不規(guī)范的P2P（人人貸）理財：“人人貸”，又稱P2P（個人對個人），是指有閑置資金的個人，通過第三方網(wǎng)絡平臺牽線搭橋，以一定利率將資金直接貸給其他有借款需求的個人的民間借貸模式。網(wǎng)絡平臺在其中只起中介作用，不直接參與資金的運作。7月底，重慶監(jiān)管部門的調(diào)查顯示，宜信重慶公司、匯中公司等五家P2P公司將債權(quán)包裝成理財產(chǎn)品，通過網(wǎng)絡和實體門店向社會公眾銷售，社會公眾資金直接進入公司賬戶或法定代表人個人賬戶，賬戶余額高達1000萬元以上，還存在公司賬戶接受個人匯款的情況，已涉嫌非法集資。

現(xiàn)象四：缺乏風險管控能力的PE（私募股權(quán)基金）產(chǎn)品。PE近年來在我國獲得高速發(fā)展，是社會資本與實體經(jīng)濟對接的高效手段之一。但在中國概念股危機和IPO暫停之后，PE行業(yè)遭遇寒冬，為應對危機，PE開始轉(zhuǎn)向地產(chǎn)、礦業(yè)、并購等另類投資，并與信托、銀行委托貸款、券商資管計劃和基金資管計劃等多種理財產(chǎn)品相結(jié)合，顯現(xiàn)出強大的創(chuàng)新能力和生命力。

但與此同時，很多PE管理機構(gòu)投資能力和風險管控能力缺乏，或迫于業(yè)績壓力急于投資，從而形成風險隱患；也有部分融資企業(yè)，為獲得PE融資隱瞞企業(yè)實際情況。這些都可能為投資人形成直接的損失。

“錢荒”后的投資機會在哪里？

由上文可見，“錢荒”之后，一方面是投資渠道增加，金融創(chuàng)新與理財產(chǎn)品的豐富；另一方面則是伴隨收益提高而來的風險增加。那么作為普通投資人的我們，應該如何把握投資機會呢？

首先，要把握宏觀經(jīng)濟形勢，順勢而為。從我國領(lǐng)導層來看，新一屆政府領(lǐng)導集體具有深厚的經(jīng)濟背景，七位常委都有沿海經(jīng)濟發(fā)達省份管理經(jīng)驗，在經(jīng)濟發(fā)展上會有所作為。從國際形勢來看，美國經(jīng)濟已走出低谷，全球經(jīng)濟整體復蘇可期。從國內(nèi)形勢來看，經(jīng)濟雖面臨前所未有的復雜環(huán)境，但GDP增長速度仍遠高于世界平均水平和新興市場經(jīng)濟國家平均水平，中國經(jīng)濟資長還大有潛力可挖，如城鎮(zhèn)化、資產(chǎn)證券化。從國際經(jīng)驗來看，REITS開閘，曾使美國走出經(jīng)濟危機，帶動新一輪經(jīng)濟增長。綜上因素，未來十年，中國深化改革和經(jīng)濟穩(wěn)健上行是可以預期的，在此期間，持有人民幣資產(chǎn)和境內(nèi)投資仍是最佳選擇。

其次，投資人要積極學習，大膽嘗試。在“錢荒”背景之下，中國正面臨金融監(jiān)管放松和資產(chǎn)證券化，大量的創(chuàng)新金融產(chǎn)品將不斷涌現(xiàn)，一些較低風險、較高回報的創(chuàng)新理財產(chǎn)品將不斷涌現(xiàn)，投資人要積極學習，提高風險判斷力；還要大膽嘗試，以把握新的投資機會。筆者認為，投資人可重點關(guān)注的風險較低、中等回報的創(chuàng)新理財產(chǎn)品包括：券商和基金資管產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品、帶保底承諾的上市公司定向增發(fā)、上市公司可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品等。中等風險，回報較高的產(chǎn)品包括：知名PE、地產(chǎn)基金、礦業(yè)基金等。

最后，投資人應聚合力量、分散投資，以規(guī)避系統(tǒng)性風險，獲取較高回報。聚合力量，能使資本獲得更多、更佳的投資機會。舉個最簡單的例子，當我們只有100萬時，我們能夠選擇的理財產(chǎn)品很少，一般的PE、信托門檻都高達幾百萬甚至以千萬計；而在同一理財產(chǎn)品中，一般也根據(jù)投資規(guī)模不同，而在回報上略有差別。100萬和300萬，300萬和1000萬在同一理財產(chǎn)品中，有時可能回報率相差2-3個百分點。聚合力量或得機會，同時還應分散投資以規(guī)避風險。投資人應根據(jù)自身資金狀況，風險承受力，合理安排低風險理財產(chǎn)品和中等風險較高回報理財產(chǎn)品的投資比例。當投資人自有資金規(guī)模不大，且風險判斷能力有限時，通過參與FOF（Fund of Fund，基金中的基金）來進行投資，也是不錯的選擇。

結(jié)語：

2013年7月30日，中央政治局召開會議，分析研究上半年經(jīng)濟形勢和下半年經(jīng)濟工作。會議認為，當前我國發(fā)展仍處于可以大有作為的重要戰(zhàn)略機遇期，具備經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的基礎條件，下半年我國經(jīng)濟仍將保持總體平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢。

機遇只垂青于有準備的人，“錢荒”為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和金融創(chuàng)新提供了先決條件，具有一定風險承受力的投資人應大膽進取，把握中國經(jīng)濟新一輪的10年高增長期。