雷潯

從現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究中我們可以看出，資本結(jié)構(gòu)的選擇是非常重要的，因?yàn)樗粌H影響企業(yè)的資本成本，而且與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。近幾年我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)突出特點(diǎn)就是偏好股權(quán)融資，而內(nèi)源融資和債務(wù)融資的比重偏低，這一現(xiàn)象有悖于經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論。所以國(guó)內(nèi)企業(yè)迫切需要正確認(rèn)識(shí)自身融資偏好優(yōu)劣，努力使我國(guó)上市公司的融資比例達(dá)到最優(yōu)。

首先，我們需要明確上市公司融資偏好的涵義。上市公司融資偏好是指上市公司在為新項(xiàng)目融資時(shí)對(duì)融資方式選擇的一種優(yōu)先次序安排。每個(gè)上市公司可以根據(jù)自身的情況和市場(chǎng)因素選擇自己偏好的融資方式，確定由不同渠道取得的資金之間的有機(jī)構(gòu)成及其比重關(guān)系。在西方資本結(jié)構(gòu)理論中，基于信息不對(duì)稱框架下，認(rèn)為當(dāng)上市公司內(nèi)部現(xiàn)金流不足以滿足資本支出的資金需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

其次，我們要了解我國(guó)上市公司融資的現(xiàn)狀和問題。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制正處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)初級(jí)階段，企業(yè)新舊體制交替之際，市場(chǎng)表現(xiàn)出一種比較復(fù)雜的局面。對(duì)我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入的分析，便可發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)存在以下幾個(gè)特征：負(fù)債率偏低，在外部籌資中債權(quán)融資比重較小；股權(quán)籌資偏好明顯；“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理結(jié)構(gòu)低效。

再次，通過分析，筆者認(rèn)為造成我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀有以下幾點(diǎn)原因。第一，融資方式自身原因（融資成本）。在現(xiàn)階段中國(guó)上市公司債券融資成本要高于股權(quán)融資成本企業(yè)融資的成本，應(yīng)包括以下幾個(gè)部分：一是融資過程的費(fèi)用；二是上市費(fèi)用；三是付息成本，這是融資成本的主要內(nèi)容；四是融資風(fēng)險(xiǎn)，即債券或股票發(fā)行成功與否。一旦融資失敗將給企業(yè)帶來凈損失。而對(duì)于股票融資來說，由于我國(guó)新股發(fā)行價(jià)格較高，導(dǎo)致相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用率較低。上市公司分派股利的力度和頻度低下，股票融資的成本就大為降低。第二，上市公司內(nèi)部原因（公司治理）。我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)還存在不少弊端，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，以及監(jiān)事會(huì)功能弱化等。第三，外部市場(chǎng)的原因（資本市場(chǎng)功能定位）。我國(guó)建立證券市場(chǎng)的根本目的是為了解決國(guó)有企業(yè)的資金短缺問題，降低國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債率，使它們扭虧為盈，因此特別強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的融資功能，而國(guó)有企業(yè)到證券市場(chǎng)圈錢恰恰能夠滿足擴(kuò)大所有者權(quán)益，降低負(fù)債率的要求。所以我國(guó)資本市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)上存在的功能定位不準(zhǔn)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理等缺陷，是誘發(fā)我國(guó)上市公司偏好股票融資的制度背景。

最后，筆者認(rèn)為要改變我國(guó)上市公司不合理的融資行為、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，必須從形成經(jīng)營(yíng)者股權(quán)融資偏好的根源著手，不斷完善公司內(nèi)外部的治理機(jī)制，探索有效的對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束的制度安排，糾正我國(guó)資本市場(chǎng)不恰當(dāng)?shù)墓δ芏ㄎ弧３浞挚紤]到我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變時(shí)期的現(xiàn)狀，從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，有以下幾點(diǎn)關(guān)于我國(guó)上市公司融資偏好治理的思路。第一，合理調(diào)節(jié)融資成本、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。為了改善上市公司的資本結(jié)構(gòu)，防止上市公司過分的股權(quán)融資偏好，應(yīng)出臺(tái)相關(guān)政策，規(guī)定現(xiàn)金分紅制度及落實(shí)情況，使上市公司將回報(bào)股東作為自己的責(zé)任。第二，完善公司治理結(jié)構(gòu)。通過建立有效的利益激勵(lì)機(jī)制，把公司經(jīng)理人員和股東利益結(jié)合起來，促使經(jīng)理人員和股東的目標(biāo)趨于一致，這樣經(jīng)理人員在從事日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的時(shí)候，就會(huì)從股東利益的角度出發(fā)，從而使股東利益得到保障，最終有效的降低了委托人的監(jiān)督成本。第三，實(shí)施股權(quán)分置改革、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過實(shí)施股權(quán)分置改革、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步統(tǒng)一股票市場(chǎng)，解決國(guó)家股和法人股的流通問題，增加流通股的比例。市場(chǎng)分割違背了同股同權(quán)同利的原則，非流通股的流通可以促進(jìn)資源的合理流動(dòng)與配置，使證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以發(fā)揮。股權(quán)分置改革是完善公司治理結(jié)構(gòu)，解決“一股獨(dú)大”問題的有效途徑。培育多種形式的持股主體，以利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)。上市公司應(yīng)通過股東的聯(lián)盟治理來改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)督和約束管理者。第四，端正資本市場(chǎng)功能定位。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)的建立尤其歷史因素的考慮，但是我們不能將錯(cuò)就錯(cuò)，而應(yīng)該使其回到發(fā)揮資本市場(chǎng)主動(dòng)的調(diào)節(jié)功能的軌道上來。嚴(yán)格新股發(fā)行、配售和增發(fā)條件，不僅把凈資產(chǎn)收益率、派送紅利等作為先決條件，更應(yīng)該結(jié)合過去融資的使用進(jìn)程、利用效率、管理水平等綜合考慮起來，防止出現(xiàn)上市公司融資的隨意性。因此，只有必要的政策和條件都落實(shí)到位，才能使股權(quán)融資的準(zhǔn)入門檻發(fā)揮應(yīng)有的作用，讓真正有前景有優(yōu)勢(shì)的上市公司從股市中后續(xù)融資，從而保障中小投資者利益。第五，完善證券市場(chǎng)、監(jiān)督健全資本市場(chǎng)、積極發(fā)展債券市場(chǎng)。從深度和廣度上加快債券市場(chǎng)發(fā)展，完善債券發(fā)行制度，進(jìn)一步提高發(fā)行主體的信息披露責(zé)任和義務(wù)，保證公司債券發(fā)行、交易的正常秩序。增加交易品種，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。同時(shí)應(yīng)盡快制定和完善有關(guān)公司債券管理的法律法規(guī)及實(shí)施細(xì)則，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理，健全信用評(píng)級(jí)制度。完善股票市場(chǎng)，規(guī)范上市公司和投資者的行為。逐步完善股票發(fā)行制度和股票定價(jià)制度。加強(qiáng)證券監(jiān)管，切實(shí)保護(hù)中小投資者利益。大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，拓寬融資渠道，可以減少上市公司對(duì)股權(quán)融資的依賴性；可以改善證券市場(chǎng)資金供求狀況和企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，降低上市公司股票發(fā)行市盈率，抑制企業(yè)過多的股權(quán)融資，更好的利用債務(wù)杠桿，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

綜上所述，筆者認(rèn)為我國(guó)上市公司存在著較為強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展尚不夠全面和完善，上市公司還處在建設(shè)和發(fā)展之中，再加上我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制和環(huán)境等等內(nèi)外因素的影響所造成。要改變我國(guó)上市公司不合理的融資行為、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，必須從形成經(jīng)營(yíng)者股權(quán)融資偏好的根源著手，糾正我國(guó)資本市場(chǎng)不恰當(dāng)?shù)墓δ芏ㄎ?，不斷完善公司?nèi)外部的治理機(jī)制，探索有效的對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)約束的制度安排，努力降低經(jīng)營(yíng)者的代理成本。

（作者單位：潯陽區(qū)審計(jì)局）