王曉璐

今年“兩會(huì)”期間，放松并購(gòu)市場(chǎng)的好消息接踵而至。

3月7日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱(chēng)證監(jiān)會(huì)）副主席莊心一表示，旨在提高并購(gòu)重組審核效率的分道審核制年內(nèi)有望推出；3月10日，深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍稱(chēng)，并購(gòu)重組將采用更為市場(chǎng)化的定價(jià)方式；3月13日，證監(jiān)會(huì)上市一部主任歐陽(yáng)澤華透露，并購(gòu)重組法規(guī)體系正在重新修訂，市場(chǎng)化定價(jià)、豐富并購(gòu)交易支付手段、提高審核效率等諸多內(nèi)容均在此次修訂中得到體現(xiàn)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，包括《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》《上市公司收購(gòu)管理辦法》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》在內(nèi)的一系列法規(guī)的修訂將有序完成。相關(guān)部門(mén)就并購(gòu)重組的規(guī)章修訂基本達(dá)成共識(shí)，推出已無(wú)實(shí)質(zhì)性障礙。

盡管?chē)?guó)家的宏觀政策對(duì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)采取鼓勵(lì)和支持的態(tài)度，但在市場(chǎng)實(shí)踐中，完成一筆并購(gòu)重組交易并非易事。多環(huán)節(jié)的行政審批導(dǎo)致并購(gòu)效率低下；對(duì)交易定價(jià)等商業(yè)條款的干預(yù)有時(shí)會(huì)打破并購(gòu)各方充分博弈后達(dá)成的平衡，進(jìn)而導(dǎo)致交易無(wú)法達(dá)成。

在中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和規(guī)?；A段，企業(yè)通過(guò)兼并重組壯大發(fā)展是一個(gè)符合規(guī)律的現(xiàn)實(shí)選擇。厘清并購(gòu)重組法規(guī)體系，改善并購(gòu)交易的微觀環(huán)境就成為并購(gòu)市場(chǎng)得以規(guī)范發(fā)展的前提。對(duì)此，證券監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)意識(shí)到，并在簡(jiǎn)化審核流程方面率先啟動(dòng)改革。

一位長(zhǎng)期從事并購(gòu)交易服務(wù)的券商總裁稱(chēng)，現(xiàn)在個(gè)別并購(gòu)交易的財(cái)務(wù)安排，定價(jià)策略逐步采用國(guó)際通行的辦法，這在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)算是一種突破，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此并不反對(duì)。

隨著一系列法規(guī)的修訂完成，并購(gòu)重組市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)向，將直接挑戰(zhàn)券商等中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力。

法規(guī)完善

目前，現(xiàn)有上市公司并購(gòu)重組的法律體系，是借殼上市和整體上市這類(lèi)并購(gòu)活動(dòng)活躍時(shí)形成的，其中的一些制度設(shè)計(jì)，立足于防范大股東或者潛在大股東利用關(guān)聯(lián)交易獲取不正當(dāng)利益，但卻對(duì)企業(yè)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同形成了障礙。

定價(jià)窗口期的機(jī)械、儲(chǔ)架發(fā)行和閃電配售等制度缺失、現(xiàn)行再融資制度對(duì)募投方向的機(jī)械監(jiān)管和實(shí)質(zhì)審批、內(nèi)幕交易核查作為審批的前置條件，都直接導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的并購(gòu)效率低下。

如何順應(yīng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)原有并購(gòu)監(jiān)管和發(fā)行融資制度進(jìn)行前瞻性設(shè)計(jì)，對(duì)并購(gòu)監(jiān)管和并購(gòu)融資進(jìn)行更加市場(chǎng)化的改革，發(fā)揮資本市場(chǎng)的并購(gòu)主戰(zhàn)場(chǎng)功能，成為監(jiān)管層當(dāng)下思考的核心命題之一。

證監(jiān)會(huì)上市一部主任歐陽(yáng)澤華表示，新修訂的辦法的出發(fā)點(diǎn)是減少行政許可，加強(qiáng)市場(chǎng)服務(wù)。修訂的主要內(nèi)容涉及上市公司并購(gòu)重組中換股交易的規(guī)定，以及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易定價(jià)采用更加市場(chǎng)化的策略。此外，并購(gòu)工具也會(huì)進(jìn)一步豐富，包括夾層融資、過(guò)橋貸款、債券融資和權(quán)證等。

定價(jià)方面，目前上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格按照定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算。但這種定價(jià)安排經(jīng)常因?yàn)橄⑻崆靶孤?，或停牌時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致交易發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格已出現(xiàn)大幅波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)交易“流產(chǎn)”。

一位了解修訂草案的人士說(shuō)，為解決原有的定價(jià)時(shí)間窗口過(guò)于機(jī)械的問(wèn)題，修訂草案將提供更為靈活的定價(jià)時(shí)間窗口，比如按照最近一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)進(jìn)行折價(jià)或溢價(jià)交易，或者將定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日修改為30個(gè)交易日等。但原則上，發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)的股票價(jià)格仍需參考市價(jià)。

現(xiàn)階段，上市公司并購(gòu)交易主要通過(guò)股票和現(xiàn)金交易，支付手段十分有限。這一缺憾也將通過(guò)修訂并購(gòu)重組辦法加以完善。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前正在進(jìn)行的并購(gòu)交易，已有個(gè)別案例采用了諸如證券公司提供過(guò)橋貸款、繞道資管提供夾層融資等支付手段，為并購(gòu)主體提供融資服務(wù)。

所謂夾層融資是指介于股權(quán)、債權(quán)之間的一種融資方式，按照交易雙方的需要，提供部分股權(quán)、固定收益類(lèi)或者現(xiàn)金等多種金融工具的組合。相較于單一的股票或現(xiàn)金交易更加靈活，中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性也能得到體現(xiàn)。

歐陽(yáng)澤華表示，證監(jiān)會(huì)將在新修訂的辦法中對(duì)其他市場(chǎng)化并購(gòu)工具的使用打開(kāi)方便之門(mén)。

并購(gòu)重組法規(guī)的修訂準(zhǔn)備始于2012年。實(shí)際上，自2012年2月開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)已著手簡(jiǎn)化并購(gòu)重組的審核流程。原則上，并購(gòu)重組申請(qǐng)中，融資額不超過(guò)交易金額25%或沒(méi)有融資的情況，均由上市部一個(gè)部門(mén)完成審核。以往，涉及融資的并購(gòu)重組還需取得發(fā)行部的許可。

此后，證監(jiān)會(huì)公開(kāi)了并購(gòu)審核的流程，并將審核的時(shí)間縮短為20個(gè)工作日。這些舉措都大大提高了并購(gòu)重組的效率，對(duì)活躍市場(chǎng)起到催化作用。

個(gè)案突破

新規(guī)未出，但在監(jiān)管層的默許下，個(gè)別并購(gòu)案已突破現(xiàn)有慣例。

2月5日，掌趣科技（300315.SZ）公布其收購(gòu)海南動(dòng)網(wǎng)先鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱(chēng)動(dòng)網(wǎng)先鋒）的方案。該方案中，同股不同價(jià)、鎖定期安排及激勵(lì)機(jī)制的安排，均被視為創(chuàng)新之舉，引起市場(chǎng)關(guān)注。

根據(jù)掌趣科技的公告，該公司向動(dòng)網(wǎng)先鋒的股東王貴青、李智超、廣州聯(lián)動(dòng)、廣州肯瑞以現(xiàn)金支付人民幣3.15億元，收購(gòu)其持有的動(dòng)網(wǎng)先鋒58.05%的股權(quán)；向動(dòng)網(wǎng)先鋒股東宋海波、李銳、張潔、陳嘉慶等六名自然人支付4.95億元，收購(gòu)他們持有的動(dòng)網(wǎng)先鋒41.95%的股權(quán)。4.95億元的對(duì)價(jià)，將以現(xiàn)金支付2.47億元，其余對(duì)價(jià)由掌趣科技非公開(kāi)發(fā)行股票支付。

王貴青、李智超、廣州聯(lián)動(dòng)、廣州肯瑞是動(dòng)網(wǎng)先鋒的財(cái)務(wù)投資人，原先擬通過(guò)IPO上市退出，此次并購(gòu)交易中，選擇全部現(xiàn)金作為股權(quán)對(duì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)了投資退出。而宋海波等人，多為動(dòng)網(wǎng)科技高管，他們選擇部分現(xiàn)金和部分股權(quán)作為對(duì)價(jià)，因?yàn)槌袚?dān)了掌趣科技未來(lái)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，相較前者而言，股權(quán)的對(duì)價(jià)要高一些。在一宗并購(gòu)交易中，對(duì)同一標(biāo)的給出不同的定價(jià)，在國(guó)內(nèi)尚屬首次。

掌趣科技還制定了差別化的股權(quán)鎖定期，宋海波、韓常春等人將根據(jù)動(dòng)網(wǎng)先鋒2013年、2014年、2015年的利潤(rùn)承諾實(shí)現(xiàn)情況按照25%、35%、40%的比例分批解禁其所獲股份。

方案對(duì)動(dòng)網(wǎng)科技的高管也有特殊的激勵(lì)安排，如果動(dòng)網(wǎng)科技的業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)先的承諾，掌趣科技將對(duì)動(dòng)網(wǎng)科技的六名自然人股東進(jìn)行補(bǔ)償，如果業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)先的承諾，動(dòng)網(wǎng)科技的高管還能獲得獎(jiǎng)勵(lì)。