段瑾怡　王滿倉

摘要：盈余公告后漂移現(xiàn)象是金融學(xué)和會計學(xué)所關(guān)注的熱點問題之一，本文基于我國弱有效市場的條件運用Fama-French三因素模型證明我國A股市場上PEAD存在性，進一步考察了流動性是引起PEAD現(xiàn)象最關(guān)鍵的因素，并研究發(fā)現(xiàn)高未預(yù)期盈余組即好消息組合比低未預(yù)期盈余組即壞消息組合的流動性強，對盈余消息更加敏感。

關(guān)鍵詞：盈余公告后漂移；三因素模型；流動性

一、引言

隨著對證券價格與反應(yīng)其價格信息之間關(guān)系的研究的深入，國內(nèi)外學(xué)者提出了各種理論假設(shè)并對其進行實證檢驗來說明價格和信息之間是如何相互作用，盈余公告后漂移現(xiàn)象是股票市場存在的一種特殊的異象。我國的證券市場發(fā)展時間短，發(fā)展不規(guī)范的新興市場，市場中存在大量的投機炒作現(xiàn)象，然而，我國的證券市場也處于不斷改革的過程中，我國A股股票市場也可能存在這種“漂移”現(xiàn)象，本文的創(chuàng)新點在于通過Fama-French 三因素模型[1]，在弱有效市場條件下，探究形成盈余公告后漂移現(xiàn)象的動因以及這些因素對PEAD現(xiàn)象的影響程度。

（一）PEAD存在性的證明

國外學(xué)者包括Ball and Brown（1968）[2] 于1968年首次發(fā)現(xiàn)了盈余公告后漂移現(xiàn)象，指出出股價的變動方向與未預(yù)期盈余的變動方向呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，也即證明得出了盈余公告后漂移現(xiàn)象。Beaver（1973）[3]證明了公司在年報上的年度盈余公告發(fā)布后的一周內(nèi)，股票價格會隨著所公布的未預(yù)期信息發(fā)生相應(yīng)的變化，同樣證明了PEAD現(xiàn)象的存在。Beaver，Clarke，and Wright（1979）[4]證明了未預(yù)期盈余與股價變動不僅在方向變動上是同比例的并且在變動的數(shù)量上也是同比例的。國內(nèi)學(xué)者包括趙宇龍（1998）[5]得出了在盈余公告發(fā)布的前后8周中的未預(yù)期盈余與股價的正相關(guān)關(guān)系。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）[6]證實了盈余報告在我國A股市場的有用性，盈余信息具有很強的信息含量最主要的就是可以影響股票價格。

（二）PEAD的成因分析

一種是堅持市場是有效的，之所以會出現(xiàn)價格漂移的異象的原因是在體系的內(nèi)部或者是模型設(shè)定上的缺陷，Ball（1968）[7]提出即使在有效市場也會出現(xiàn)價格漂移的現(xiàn)象，主要的原因是CAPM在計算超額收益時的參數(shù)的估計錯誤。

另一種是指出市場的非有效性，譚偉強（2008）[8]將未預(yù)期盈余分為15組構(gòu)造出好消息組合和壞消息組合，并通過CAPM和三因子模型對這兩個組合的風(fēng)險收益進行調(diào)整得出流動性是產(chǎn)生PEAD現(xiàn)象的重要原因，并得出好消息組合對流動性更敏感?？酌駯|（2008）[9]認(rèn)為市場具有套利局限，得出套利風(fēng)險與PEAD現(xiàn)象有著顯著的正向關(guān)系，套利風(fēng)險的增加是使PEAD現(xiàn)象持續(xù)的重要原因。

綜上所述，國內(nèi)外盈余公告后漂移現(xiàn)象都是被證明普遍存在的，并從多個角度研究了PEAD現(xiàn)象的成因，本文通過Fama-French 三因素模型，在弱有效市場條件下，探究形成盈余公告后漂移現(xiàn)象的動因以及這些因素對PEAD現(xiàn)象的影響程度研究。

二、研究的數(shù)據(jù)來源

本研究的數(shù)據(jù)全部來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫（ccer），以在上海證券交易所交易的上市公司的季度數(shù)據(jù)來研究盈余公告后漂移現(xiàn)象，研究的樣本為滬市的A股股票，由于考慮到數(shù)據(jù)的實效性和可獲得性，本文的樣本選取的時間范圍為2008-2012年。

（一）被解釋變量

本文的被解釋變量是異常收益率AR與累計超常收益CAR在計算異常收益率時采用同規(guī)模組合收益率來進行調(diào)整，即公司i在第d個交易日的異常收益率為

（二）解釋變量

本文的解釋變量是標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余，計算公式如下所示：

為收入增長率的標(biāo)準(zhǔn)差。

（三）控制變量

1. 流動性指標(biāo)

我們給出衡量流動性指標(biāo)，用換手率對資產(chǎn)價格的影響來衡量，公式如下：

其中，Pn是該股票的當(dāng)期價格，Pn-1是該股票上一期的價格，可以看出，分子是對數(shù)收益率，而分母實際上就是換手率。

2. 交易成本（Vol）

借鑒Bartov， Radharkrishman和Krinsky（2000） [10]，以交易金額作為交易成本的代理變量是符合現(xiàn)實的。計算公式如下：

Vol=NP，其中，N為公司在t季度的交易股數(shù)，P為公司在P季度的成交價格。

3. 套利風(fēng)險（ArbRisk）

根據(jù)Wurgler和Zhuravskaya（2002）[11]以資產(chǎn)收益對它的替代品進行回歸來計算公司的套利風(fēng)險，在本文中，通過計算t-1季度的樣本日收益率對 市場收益率進行回歸的殘差平方和作為套利風(fēng)險的代理變量。

4. 換手率（Turn）

換手率可以衡量投資者對股票的關(guān)注程度，可以衡量投資者由于反應(yīng)不足和反應(yīng)過度等原因所造成的PEAD現(xiàn)象 ，借鑒Loh（2009）用季度盈余公告發(fā)布日前的3個月的平均換手率作為其代理變量來檢驗。

5. 賬面價值比B/M

本文運用賬面價值比因素作為解釋異常收益的控制變量。其計算公式如下：

賬面價值比=資產(chǎn)賬面余額-資產(chǎn)折舊或攤銷-資產(chǎn)減值準(zhǔn)備

6. 公司規(guī)模（Size）

對于公司規(guī)模的界定，我們借鑒大多數(shù)學(xué)者用年末市值作為公司規(guī)模的代理變量。

（四）研究設(shè)計及研究假設(shè)

第一步，提出假設(shè)一：在我國A股市場上存在PEAD現(xiàn)象。運用面板數(shù)據(jù)和三因素模型對PEAD現(xiàn)象進行調(diào)整。并加入在弱有效市場下的代理變量包括流動性、交易成本、套利風(fēng)險、換手率，進行線性回歸考察結(jié)果是否顯著。

第二步，提出假設(shè)二并證明：流動性是在弱有效市場條件下造成PEAD現(xiàn)象最關(guān)鍵的因素。

三、實證結(jié)果及結(jié)論

（一）實證結(jié)果

1. 基于Fama-French三因素模型調(diào)整回歸

Fama and French在1993提出了三因素模型，認(rèn)為在影響金融資產(chǎn)價格的多種因素中，除了最基本的系統(tǒng)性風(fēng)險β外，還需要加入規(guī)模因素（size）和賬面價值比因素（B/M），用這兩個指標(biāo)來衡量上市公司的盈利能力的差異。

從表二的回歸結(jié)果可以看出，模型一在沒有加入三因素模型中的控制變量時，其P值為0.354，AR與SUE回歸的結(jié)果是不顯著的，而模型二加入規(guī)模因素（size）和賬面價值比因素（B/M）后，其P值為0.285，結(jié)果仍然是不顯著的，因此在經(jīng)過三因素模型對規(guī)模、賬面價值比和系統(tǒng)性風(fēng)險調(diào)整后的意外盈余仍然存在，P值減小說明三因素模型對PEAD現(xiàn)象有一定解釋力，但不能完全解釋未預(yù)期盈余與股價變動之間的關(guān)系。這與Fama-French的三因素模型并不能很好的解釋盈余公告后漂移現(xiàn)象的結(jié)論是相一致的。

2. 加入弱有效市場條件下的控制變量調(diào)整回歸

根據(jù)之前的論述在弱有效市場條件下的控制變量包括：流動性（L）、交易成本（Vol）、套利風(fēng)險（Arb）和換手率（Turn）。

從表二的分布回歸結(jié)果顯示，模型三加入了控制變量后擬合優(yōu)度提高，說明在弱有效市場條件下的控制變量可以對SUE的收益率產(chǎn)生影響。各個變量的顯著性水平明顯增加，SUE的P值為0.036在5%的置信水平下顯著，并且回歸系數(shù)為正，說明SUE與AR具有正相關(guān)關(guān)系，即在公司的盈余公告發(fā)布后，股票價格將會隨著未預(yù)期盈余的方向變動即證明了盈余公告后漂移現(xiàn)象的存在。這樣，證明了假說一，即在我國的證券市場上盈余公告后漂移現(xiàn)象是顯著存在的。

表二 模型回歸結(jié)果

注：檢驗值***、**、*分別表示P值在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

進一步，通過比較回歸系數(shù)的大小可以得到在解釋變量中流動性L的系數(shù)最大為0.0088，因此證明了假說二，即流動性是在弱有效市場條件下造成PEAD現(xiàn)象最關(guān)鍵的原因。

（二）結(jié)論

本文以2008年至2012年上交所A股股票的季度數(shù)據(jù)為研究對象，運用Fama and French的三因素模型，實證研究加入市場、賬面價值比和規(guī)模三個因素對我國A股市場上PEAD現(xiàn)象的影響，并結(jié)合我國市場的弱有效性的特征證明了我國A股市場上存在PEAD現(xiàn)象，通過對弱有效市場條件下的各個影響因素進行多元線性回歸，驗證了流動性、交易成本、套利風(fēng)險和換手率都是引起PEAD現(xiàn)象的影響因素，比較其回歸系數(shù)得出流動性是引起PEAD現(xiàn)象最關(guān)鍵的因素。

參考文獻：

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[11]Wurgler， J.， and K. Zhuravskaya. Does ArbitrageFlatten Demand Curves for Stocks[J].Journal of Bus-iness， 2002（75）： 583–608.

基金項目：陜西省重點學(xué)科“國民經(jīng)濟學(xué)”和陜西省“三秦學(xué)者”崗位研究計劃資助